Оценка стоимости пакета акций компании с учетом его размера и ликвидности (на примере ОАО "Строительство и связь")

Размещено на http://www.allbest.ru/

Выпускная квалификационная работа на тему

Оценка стоимости пакета акций компании с учетом его размера и ликвидности (на примере ОАО "Строительство и связь")

Содержание

Введение

1. Основы оценки бизнеса

1.1 Существующую тенденции в сфере оценки в РФ

1.2 Понятия и цели оценки

1.2.1 Стандартизованные подходы к понятию стоимости бизнеса

1.2.2 Факторы, определяющие рыночную стоимость предприятия

1.3 Основные этапы оценки стоимости пакета акций (и стоимости компании)

2. Методы оценки стоимости

2.1 Методы затратного подхода

2.2 Методы сравнительного подхода

2.3 Методы доходного подхода

2.3.1 Метод дисконтированного денежного потока

2.3.2 Метод капитализации прибыли

2.3.3 Метод добавленной экономической стоимости

2.3.4 Метод акционерной добавленной стоимости

2.4 Метод реальных опционов в рамках опционного подхода

2.5 Сравнительный анализ методов оценки стоимости компании

2.6 Учет степени контроля и ликвидности при оценке стоимости пакета акций

3. Оценка стоимости пакета акций российского предприятия

3.1 Краткая характеристика отрасли предприятия и перспективы развития

3.2 Определение целей оценки и выбор стандарта стоимости

3.3 Анализ финансового состояния предприятия

3.4 Оценка 100% пакета акций доходным подходом

3.5 Оценка предприятия сравнительным подходом

3.6 Оценка предприятия затратным подходом

3.7 Выводы по результатам расчетов стоимости компании различными подходами

3.8 Расчет стоимости пакета акций с учетом степени контроля и ликвидности и согласование результатов оценки

Заключение

Список использованной литературы

бизнес стоимость акция затратный ликвидность

Введение

В настоящее время оценка стоимости компании является наиболее актуальной проблемой в сфере корпоративных финансов. Оценка стоимости предприятия является неотъемлемой процедурой при обмене ценными бумагами между акционерами, эмиссии ценных бумаг, при приобретении участия в капитале, слияниях и поглощениях, одним словом можно сказать везде, где требуется оценка ценных бумаг.

Нельзя отрицать, что на рынке совершается множество сделок по купле-продаже пакетов акций предприятий, а, значит, участники этих сделок должны располагать информацией о стоимости, вовлечённых в сделки пакетов акций. Следовательно, необходимо проведение оценки стоимости компаний в целом, что даёт возможности получить оценку отдельно взятых пакетов акций предприятий, стоимость которых вовсе не пропорциальна стоимости компании в целом. В зависимости от размера пакета будет меняться и его стоимость. Ликвидность также оказывает существенное влияние.

Таким образом, актуальность темы и обусловлена тем, что проблема адекватной оценки стоимости пакетов акций и всей компании имеет большое значение в современных условиях, поскольку происходит развитие и укрепление российского фондового рынка и компаний. Однако нельзя отрицать и того факта, что российский фондовый рынок на текущий момент развивается, есть множество факторов его нестабильности и к тому же не все российские компании являются участниками торгов на фондовом рынке. Следовательно, далеко не по всем предприятиям существует рыночная информация, которая бы давала представление о стоимости.

Развитие оценки бизнеса в России происходило, можно сказать, в последнее десятилетие. Многие профессионалы прибегают к западным методикам, стандартам оценки. Однако применение зарубежного опыта ведёт к ряду трудностей, которые вызывают практические ошибки, поэтому актуальность заключается в использование существующих методов оценки стоимости компаний и отдельных пакетов акций, с учетом специфики российского рынка.

Цель данной дипломной работы состоит в том, чтобы рассмотреть принятые в мировой практике основные подходы к оценке стоимости предприятия, посмотреть каким образом могут быть учтены такие важные факторы как степень контроля и ликвидность при определении стоимости пакета акций предприятия, а также сделать практический расчет стоимости пакета акций предприятий с учетом этих факторов.

В качестве задач выделим следующее:

§ Выделить основные понятия и факторы стоимости предприятия, а также цели оценки;

§ Выделить основные классические подходы к оценке и дать их сравнительный анализ;

§ Рассмотреть влияние корпоративного контроля и ликвидности на стоимость акций и выделить возможности учета этих факторов в российской практике, для компаний, акции которых не торгуются на фондовых биржах;

§ Оценить стоимость предприятия наиболее подходящими методами и учесть влияния контроля и ликвидности при определении стоимости пакета акций конкретного предприятия.

В практической части работы рассматривается предприятие ОАО "Строительство и связь", деятельность которого связана со строительством и монтажом устройств автоматики и телемеханики на железнодорожном транспорте.

Работа состоит из трёх глав, введения, заключения, списка литературы и приложений. В каждой из трёх глав последовательно решаются поставленные задачи.

1. Основы оценки бизнеса

1.1 Существующие тенденции в сфере оценки в РФ

Оценка как профессиональная деятельность в России появилась в конце 19 века. Как раз происходило становление и развитие рыночной экономики. Несомненно, тогда не было ещё профессиональной оценки стоимости компаний, эта сфера была представлена исключительно оценкой недвижимого имущества. Однако, по причине отмены частной собственности, процесс был прерван в 1917 г. Тем не менее, на предприятиях проводилась инвентаризация, переоценка имущества. [28]

Новый виток в развитии оценка получила в 90-е годы. Так с 1998 года разработана законодательная база, вышел федеральный закон "Об оценочной деятельности в Российской Федерации".

Сначала происходила переориентация компаний на новые направления оценочной деятельности, связанные с оценкой рыночной стоимости имущества. Позднее, по мере развития, начался этап по лицензированию и стандартизации оценочной деятельности. Были приняты "Положение о лицензировании оценочной деятельности", "Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности" и прочие регулирующие документы. [12,13]

Оценочные компании начали развиваться, созданы довольно крупные консалтинговые предприятия в сфере оценки имущества. Оценочная деятельность стала неотъемлемой частью рыночной экономики России.

На сегодняшний день со стороны государства проводится активная политика по сокращению числа лицензируемых сфер деятельности бизнеса, по повышению качества услуг по оценке. Большое значение имеет развитие таких направлений как: оценка ущерба транспортных средств, оценка нематериальных активов, оценка бизнеса предприятий. [35]

Законодательная база, нормативная база, обученный персонал позволяют делать вывод о формировании национальной системы оценки. Особенностью созданной в России системы оценки является то, что с одной стороны она соответствует основным положениям международных систем стандартов, но с другой она учитывает национальные особенности экономической и правовой систем. Можно свидетельствовать о том, что десятилетний опыт развития оценки стоимости показал, что, несмотря на целый ряд сложностей, и проблем, в современных условиях России можно создать систему, вполне соответствующую международным требованиям, непротиворечивую существующим внутренним экономическим, правовым институтам и способную решать необходимые задачи. [25]

Подведём итог существующим тенденциям оценочной деятельности в России.

Положительные тенденции:

§ Утверждение стандартов оценки;

§ Лицензирование с целью повышения качества услуг;

§ Повышение качества работы профессиональных оценщиков;

§ Намечается стратегия и перспективы роста в этой отрасли;

§ Формирование и развитие методической базы оценки;

Отрицательные тенденции:

§ Недобросовестная конкуренция;

§ Существование некачественно выполненных, договорных работ по оценке;

§ Отсутствие информационно-ресурсных возможностей для проведения маркетинговых исследований с целью формирования стабильной клиентской базы.

1.2 Понятия и цели оценки

Прежде чем рассматривать подходы и методы оценки стоимости компании, которые используются в российской и мировой практике, необходимо дать определение оценки, выявить его сущность и основные цели.

Оценка стоимости компании - это расчет и обоснование стоимости компании на определённую дату. [4] Оценка стоимости бизнеса представляет собой целенаправленный упорядоченный процесс определения величины стоимости объекта в денежном выражении с учетом влияющих на неё факторов в определённый момент времени в условиях конкретного рынка.

Весь процесс оценки стоимости бизнеса (компании, предприятия) напрямую зависит от целей оценки. Правильное определение цели - одна из важнейших задач начального этапа работ по оценки стоимости бизнеса. Без четкого понимания проблем клиента и того, какую функцию будет выполнять результат оценки, невозможно определить ни объект оценки, ни методику проведения исследования, ни требуемую базу оценки. Решение задачи осложняется также тем, что руководители или собственники компании пытаются решить разные проблемы в рамках одной работы. Достаточно типична ситуация, когда заказчик одну и ту же оценку предполагает использовать для переоценки основных фондов предприятия, оценки имущества, вносимого в качестве вклада в уставный капитал, и для принятия решения о реструктуризации компании. Оценщик должен четко определить и согласовать с заказчиком цель работы, определить базу оценки, идентифицировать объект оценки и обосновать необходимость использования той или иной методики. Наиболее часто в мировой практике оценка бизнеса (компании) производится в следующих целях:

· Повышения эффективности текущего управления компанией. Действительно, именно создаваемая для акционеров стоимость в долгосрочной перспективе является наилучшим критерием оптимальности принимаемых управленческих решений. Именно держатели акций, являясь остаточными претендентами на денежные потоки компании, для принятия решений нуждаются в отличие от любого другого круга заинтересованных лиц (менеджеров, наемных рабочих, общества в целом) в максимально полной информации, мыслят долгосрочными категориями и должны эффективно управлять всеми денежными потоками.

· Определения стоимости ценных бумаг в целях купли-продажи акций компаний на фондовом рынке. Для принятия обоснованного инвестиционного решения необходимо оценить собственность компании и долю этой собственности, приходящуюся на приобретаемый пакет акций, а также возможные будущие доходы от компании;

· Определение стоимости бизнеса в случае его купли-продажи целиком или по частям;

· Реструктуризация компании. Проведение рыночной оценки предполагается в случае ликвидации компании, слияния, поглощения либо выделения самостоятельных предприятий из состава холдинга;

· Разработка планов развития компании. В процессе стратегического планирования возможно оценить будущие доходы компании, степень ее устойчивости и ценность имиджа;

· Определение кредитоспособности компании и стоимости залога при кредитовании;

· Страхование, в процессе которого возникает необходимость определения стоимости активов в преддверии потерь;

· Налогообложение; [3].

Сформулируем также цели оценки бизнеса со стороны различных хозяйствующих субъектов:

Цели оценки со стороны субъектов [6].

Субъект оценки	Цели оценки
Предприятие как юридическое лицо	Обеспечение экономической безопасности
	Разработка планов развития предприятия
	Выпуск акций
	Оценка эффективности менеджмента.
Собственник	Выбор варианта распоряжения собственностью
	Составление объединительных и разделительных балансов при реструктуризации
	Обоснование цены купли-продажи предприятия или его доли
	Установление размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия
Кредитные учреждения	Проверка финансовой дееспособности заемщика
	Определение размера ссуды, выдаваемой под залог
Страховые компании	Установление размера страхового взноса
	Определение суммы страховых выплат
Фондовые биржи	Расчет конъюнктурных характеристик
	Проверка обоснованности котировок ценных бумаг
Инвесторы	Проверка целесообразности инвестиционных вложений
	Определения допустимой цены покупки предприятия с целью включения его в инвестиционный проект
Государственные органы	Подготовка предприятия к приватизации
	Определение облагаемой базы для различных видов налогов
	Установление выручки от принудительной ликвидации через процедуру банкротства
	Оценка для судебных целей

Этот список наглядно показывает, насколько различны цели оценки стоимости бизнеса (компании), сколько различных пользователей оценочной информации, что в дальнейшем предполагает поиск различного вида стоимости. В зависимости от целей оценки и обстоятельств бизнес может оцениваться по-разному. Поэтому для проведения оценки требуется точное определение стоимости.

1.2.1 Стандартизованные подходы к понятию стоимости бизнеса

Понятие стоимости бизнеса имеет множество интерпретаций. Общепринятые стандарты стоимости в оценке бизнеса представляют собой совокупность требований к оценке. В литературе, посвященной оценке стоимости бизнеса различают четыре основных стандарта оценки:

§ обоснованной рыночной стоимости;

§ обоснованной стоимости;

§ инвестиционной стоимости;

§ внутренней (фундаментальной) стоимости;

Основные различия указанных стандартов сводятся к следующему.

Обоснованной рыночной стоимости предполагает, что оценка бизнеса (инвестиционного проекта) производится на основе информации (об имуществе, о текущей и прогнозной конъюнктуре на рынке сбыта и покупных ресурсов, деловых возможностях и пр.), которая равно доступна для любого потенциального покупателя и продавца бизнеса, для любого инвестора. Деловые возможности любого потенциального инвестора, в частности, по финансированию проекта, по продажам, также считаются равными и неограниченными. Обоснованная рыночная стоимость самым серьезным образом ограничивает возможности применения сложных методов оценки бизнеса, так как они подразумевают привлечение большого массива внутренней информации предприятия. Только рыночный подход позволяет получить этот вид стоимости, но проблема заключается в том, что не всегда существует публикуемая информация.

Стандарт обоснованной стоимости предполагает оценку бизнеса на основе равнодоступной для конкретных покупателя и продавца бизнеса указанной информации. Их деловые возможности также предполагаются одинаковыми. Обоснованная стоимость наиболее применима в западной практике в случаях, когда акционеры меньшинства опротестовывают через суд сделки по скупке от них акций более крупными акционерами тех же компаний на основании предъявления, к последним, претензий по поводу несоблюдения при подготовке договорной цены купли-продажи указанного стандарта. Претензия состоит в том, что акционеры большинства в таких случаях зачастую не предоставляют контрагенту по сделке (акционеру меньшинства) той информации об истинных рыночных перспективах компании и подлинной рыночной стоимости ее имущества, из которой исходят сами при определении максимально допустимых цен на акции компании. Доказанная подобная информационная асимметрия может привести к аннулированию рассматриваемой сделки. Очевидно, что данная ситуация имеет прямые аналогии и в отечественной практике, когда более крупные акционеры и менеджеры приватизированных компаний на основе сходной информационной асимметрии (зачастую усиливая ее распространением ложной информации о заниженных перспективах компании) скупают мелкие пакеты акций у работников приватизированных компаний, которым к тому же задерживается выплата заработной платы.

Стандарт инвестиционной стоимости предполагает оценку бизнеса (инвестиционного проекта) только на основе информированности и деловых возможностей конкретного инвестора (следовательно, согласно этому стандарту оценка одного и того же проекта будет разной для разных потенциальных инвесторов). Инвестиционная стоимость компании с точки зрения внешнего инвестора-покупателя называется внешней стоимостью компании. Инвестиционная стоимость компании с точки зрения ее действующих менеджеров и с учетом их планов называется стоимостью компании как есть.

Стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предполагает оценку бизнеса (проекта) сторонним независимым оценщиком на основе его собственных информированности и представлении о деловых возможностях инвестора (что не исключает предоставления оценщику по его требованию необходимой для оценки информации, которую он будет корректировать). Стандарт внутренней (фундаментальной) стоимости предполагает также, что рассматриваемая компания должна быть оценена всеми существующими методами оценки бизнеса с получением итоговой оценки как средневзвешенной из всех определенных разными методами оценок (где в качестве весовых коэффициентов должны выступать специально обосновываемые коэффициенты доверия оценщика к результатам применения того или иного метода оценки в конкретной оценочной ситуации). [1]

1.2.2 Факторы, определяющие рыночную стоимость предприятия

Исходя из особенностей бизнеса как особого объекта оценки раскроем факторы [31], определяющие стоимость бизнеса (предприятия), которые должны быть приняты во внимание при оценке. Если говорить обобщённо, то можно выделить:

1. Спрос

Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от того, какие доходы приносит бизнес собственнику, в какое время, с какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.

2. Прибыль

Прибыль - это денежное выражение основной части денежных накоплений, создаваемых предприятиями любой формы собственности. Как экономическая категория она характеризует финансовый результат предпринимательской деятельности предприятия. Прибыль является показателем, наиболее полно отражающим эффективность производства, объем и качество произведенной продукции, состояние производительности труда, уровень себестоимости.

3. Время

Большое значение для формирования стоимости предприятия имеет время получения доходов. Одно дело, если собственник приобретает активы и быстро начинает получать прибыль от их использования, и другое дело, если инвестирование и возврат капитала отделены значительным промежутком времени.

Продолжительность прогнозного периода влияет на величину рыночной стоимости, прежде всего потому, что учитывается при дисконтировании. Рыночная стоимость компании изменяется во времени под влиянием многочисленных факторов, поэтому она определяется только на конкретный момент времени.

4. Риск

На величине стоимости неизбежно сказывается и риск как вероятность получения ожидаемых в будущем доходов. При определённом уровне ожидаемой будущеё прибыли, чем ниже риск, тем выше текущая стоимость бизнеса.

Выделяют два подхода по учету риска при оценке:

1. корректируется величина ожидаемого будущего потока (денежного потока, прибыли, дивидендов) с тем, чтобы отразить эту неопределённость;

2. учет риска путем использования более высокой ставки дисконта с тем, чтобы отразить требуемую доходность как вознаграждение за риск.

5. Контроль

Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень контроля, которую получает новый собственник.

Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или если приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник получает такие существенные права, как право назначать управляющих, определять величину оплаты их труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия, продавать или покупать его активы; реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие; принимать решение о поглощении других предприятий; определять величину дивидендов и т.д. В силу того, что покупаются большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в силу покупки неконтрольного пакета акций.

6. Ликвидность

Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке на стоимость предприятия и его имущества, является степень ликвидности этой собственности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части стоимости.

Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть ниже стоимости аналогичных открытых обществ.

7. Ограничения

Стоимость предприятия реагирует на любые ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство ограничивает цены на продукцию предприятия, то стоимость такого бизнеса будет ниже, чем в случае отсутствия ограничений.

Такие факторы как контроль и ликвидность рассмотрим более подробно во второй главе, поскольку они обязательно должны быть учтены при оценке стоимости пакета акций.

1.3 Основные этапы оценки стоимости пакета акций (и стоимости компании)

В процессе оценки можно выделить 3 основных этапа: подготовительный, оценочный, заключительный.[9]

Подготовительный этап:

1. Определение целей оценки и выбор стандарта стоимости;

2. Выбор методов оценки, наиболее подходящих в данном конкретном случае;

3. Подготовка информации для проведения оценки: характеристика предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, подлежащих оценке, финансовая информация за предыдущие периоды, экономические факторы, оказывающую влияние на данное предприятие и прочая необходимая информация;

4. Анализ финансового состояния предприятия;

5. Оценка такого фактора как риск.

Оценочный этап:

6. Проводятся необходимые расчеты, на основе выбранных методов.

Заключительный этап:

7. Корректировка стоимости.

Независимо от того, предпринимается ли попытка составить прогноз на будущее, или же за основу берутся ретроспективные данные, оценка бизнеса опирается на ряд ключевых переменных. Их важность может быть различной в зависимости от конкретной ситуации, но во многих случаях на заключение о стоимости влияют такие переменные как:

§ Размер оцениваемой доли (мажоритарная или миноритарная);

§ Наличие голосующих прав;

§ Ликвидность компании в целом/ пакета акций;

§ Положения, ограничивающие права собственности;

§ Специальные привилегии;

§ Прочее.

Именно на этом этапе происходит определение стоимости пакета акций компании, с учетом различных факторов. Обязательно необходимо учитывать, что сумма стоимостей всех отдельных пакетов акций может отличаться от стоимости всего предприятия в целом. В большинстве случаев сумма стоимостей отдельных пакетов меньше стоимости всего бизнеса, как если бы оно было приобретено одним покупателем. Компания, оцениваемая как единое целое, имеет иную стоимость, поскольку последняя сопряжена с иными интересами, чем сумма всех интересов, взятых на миноритарной основе. Это ведёт к необходимости введения корректировок.

2. Методы оценки стоимости компании

Одной из задач данной работы является рассмотрение методов оценки компании в целом, чтобы затем определить стоимость конкретного пакета акций. Поэтому рассмотрим возможные методы определения стоимости предприятия, условия их использования.

Существует множество методик по определению стоимости бизнеса (пакетов акций). Сегодня наряду с традиционными подходами и методами, появились и альтернативные методы оценки (например, метод реальных опционов), которые, тем не менее, не исключают использование традиционных методов, а лишь дополняют их. Среди традиционных (классических) подходов выделяют: сравнительный, доходный и затратный, внутри которых могут быть различные варианты и методы расчётов. Стоит отметить, что в последнее время наряду с традиционными подходами в отечественной теории и практике оценки стоимости компаний начинает активно применяться опционный подход. Проанализируем сущность этих концепций и особенности их применения. Рассмотрим сначала затратный подход.

2.1 Методы затратного подхода

(asset based approach) - оценка на основе анализа активов. Рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесённых издержек В следствии различных факторов, таких как инфляция, изменение рыночной конъюнктуры, используемых методов учета, балансовая стоимость активов и обязательств, как правило, не соответствует рыночной. Таким образом, перед оценщиком встаёт задача проведения корректировки баланса предприятия. Итогом является стоимость собственного капитала предприятия.

Основное соотношение для данного подходах[2]:

Стоимость компании = А-П, (1)

где А - рыночная стоимость активов, П - текущая стоимость обязательств.

Существуют два метода определения стоимости компании в рамках затратного подхода, одним из них является метод чистых активов (NАV -Net Asset Value). При применении данного метода предприятие оценивается с точки зрения издержек на его создание при условии, что предприятие останется действующим, и у него имеются значительные материальные активы. Область применения метода: - значительная величина и удельный вес материальных активов; - нетрудоемкие производства.

Рыночная стоимость предприятия, при использовании метода чистых активов, определяется на основании оценки следующих активов:

ь Текущие активы (current assets): денежные средства, производственные запасы, ценные бумаги, векселя к получению расходы будущих периодов;

ь Материальные активы (tangible assets): земля, здания и сооружения. Машины и оборудование и т.д.

ь Нематериальные активы (intangible assets), среди которых можно выделить гудвилл, клиенты компании, торговая марка, патенты, обученный персонал и т.д.

Другой метод - метой ликвидационной стоимости предприятия (LV - Liquidation Value) - применяется, когда предприятие находится в ситуации банкротства или ликвидации, либо есть серьезные сомнения в способности предприятия оставаться действующим [1]. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах на активы, что может говорить об экономическом устаревании данного бизнеса. Область применения метода: - при ликвидации компании; - если текущие и прогнозируемые денежные потоки ниже, чем ценность чистых активов компании.

Расчет производится точно так же как в методе NAV, за вычетом затрат на ликвидацию.

Применение затратного подхода необходимо в двух случаях:

1. затратный подход незаменим при оценке компаний, которые не котируются на рынке, чаще всего зарегистрированных в форме ООО, ЗАО, ГУП, которые, как правило, имеют непрозрачные финансовые потоки.

2. применение затратного подхода вместе с другими подходами, и прежде всего доходным, позволяет принимать эффективные инвестиционные решения.

2.2 Методы сравнительного подхода

(market approach), в отличие от затратного, базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия потенциальных продавцов и покупателей. Данный подход предусматривает использование информации по аналогичным компаниям, для которых имеются достоверные сведения о стоимости пакетов их акций и/или долей. Такая информация может использоваться в качестве ориентиров при оценке компаний как открытого, так и закрытого типов.

В рамках данного подхода могут применяться следующие методы, в основе которых лежит одна и та же идея [34]:

Метод отраслевых коэффициентов основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели получаются эмпирическим путем из данных о продажах предприятий. Эти коэффициенты рассчитываются аналитиками на основе статистических данных по соотношениям между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими финансовыми показателями.

Можно выделить основные этапы оценки данным методом:

· Выбор компании-аналога.

По основным характеристикам деятельности отыскивается наиболее близкий аналог. Предполагается, что это должно быть предприятие той же отрасли, производящее схожую продукцию, должно иметь сопоставимые объемы выпуска и т.д.

На основе информации об акциях, устанавливается стоимость компании-аналога по формуле:

EV_аналог = P * ( Q_вып. - Q_неразм), (2)

где EV_аналог - стоимость компании аналога;

P - цена одной акции компании аналога;

Q_вып - количество выпущенных акций;

Q_неразм - количество неразмещённых на рынке акций.

· Выбор величины мультипликатора.

Мультипликатор - это есть отношение капитализации компании к определённому финансовому показателю, которым может являться прибыль, денежный поток, дивидендные выплаты, выручка от реализации и прочие показатели.

Человек, проводящий оценку, должен определить среднюю величину мультипликатора по группе аналогов. При этом для определения величины конкретного мультипликатора используется финансовый коэффициент, связанный с данным мультипликатором. По величине финансового коэффициента определяется положение оцениваемой компании в общем списке.

Данные по отраслевым мультипликаторам публикуются в специальных изданиях в развитой рыночной экономике.

· Взвешивание промежуточных результатов - каждому мультипликатору, в зависимости от степени доверия к той или иной информации присваивается некоторый вес и получается итоговая величина, которая используется для дальнейших корректировок.

· Определение стоимости компании - мультипликатор применяется к базе оценки по формуле:

EV = Прибыль оцениваемой компании * стоимость аналога/ прибыль к. аналога. (3) [10].

· Проведение итоговых корректировок. Например, если при финансовом анализе выявлена недостаточность собственного оборотного капитала, есть большая потребность в капитальных вложениях, то полученную величину необходимо вычесть из размера стоимости. Также могут быть учтены и другие факторы, введены скидки.

Можно говорить о том, что получаемые результаты имеют объективный и достоверный характер, хотя, конечно, многое зависит от возможности привлечения компаний-аналогов к анализу. Дальнейшее развитие оценочных услуг будет способствовать расширению сферы использования данного подхода.

Метод рынка капитала, который базируется на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на фондовых рынках. По сути - это разновидность метода отраслевых коэффициентов. Преимущество данного метода заключается в использовании, как правило, фактической информации, а не прогнозных данных, которые имеют некоторую долю неопределённости. Применяется в отраслях, где наблюдается корреляция между стоимостью компании и достоверно оцененным фондовым рынком акций. Как правило, требуется как минимум 5-10 компаний-аналогов. Метод определяет уровень стоимости неконтрольного пакета акций. В качестве основных соотношений можно выделить [48]:

цена/валовые доходы, цена/прибыль, цена/валюта баланса.

Метод сделок (продаж). Он основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий либо цен приобретения целых аналогичных предприятий. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. Этот метод может применяться при определении стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Необходимо определить компанию-аналог, с участием которой была проведена сделка поп продаже контрольного пакета акций. И на основе аналога вычисляются мультипликаторы, которые участвуют в расчете стоимости.

Сравнительный подход особенно эффективен в случае существования активного рынка сопоставимых объектов собственности. Действенность такого подхода снижается, если сделок было мало и моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период, если рынок находится в аномальном состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей. Таким образом, в Российской Федерации достаточно сложно получить достоверные оценки, поскольку большая часть сделок носит закрытый характер, и информация о реальной цене приобретения предприятия не разглашается. [19]

2.3 Методы доходного подхода

(income approach), использующийся наиболее часто при оценке.

Подход представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из принципа непосредственной связи стоимости бизнеса предприятия с текущей стоимостью его будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и/или возможной дальнейшей ее продажи. То есть итоговая оценка стоимости предприятия определяется путём пересчета ожидаемых доходов.

С помощью доходного подхода получается более обоснованная оценка некоторых предприятий, по сравнению, например, с методом чистых активов в рамках затратного подхода.

Здесь выделяют метод дисконтированных денежных потоков, метод капитализации доходов, метод добавленной экономический стоимости и метод акционерной добавленной стоимости - новые методы в практике оценки.

2.3.1 Метод дисконтированного денежного потока (DCF)

Основные моменты метода DCF:

§ Прямая зависимость стоимости компании от будущих денежных поступлений;

§ Важным являются ожидания инвесторами определённого объема денежных поступлений на протяжении ряда лет, а не прогноз бухгалтерской величины прибыли, определяющей текущую стоимость действующего предприятия;

§ Текущая рыночная стоимость компании равна сумме будущих денежных потоков, приведённых к текущей стоимости с помощью выбранной ставки дисконтирования. [48]

В модели дисконтированного денежного потока единого объекта оценки стоимость акционерного (собственного) капитала компании определяется как стоимость ее основной деятельности (стоимость объекта, доступная всем инвесторам) за вычетом долговых обязательств и других законных требований инвесторов, обладающих приоритетом перед обыкновенными акциями (к таким требованиям относятся, в частности, привилегированные акции). [4]

Весь процесс оценки предприятия можно разбить на этапы.

Определение стоимости бизнеса методом дисконтированного денежного потока

Особенностью метода дисконтированного денежного потока и его главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения доходов, к которым в российской экономике имеются все предпосылки: изменение цен на сырьё, материалы, энергоресурсы; изменчивость законодательства в хозяйственной сфере.

Данный метод хорошо согласуется с инвестиционными мотивами нового владельца, если он не ставит иные цели. Потенциальный инвестор не заплатит за бизнес больше, чем он способен принести в виде будущих потоков денежных средств.

Определить длительность прогнозного периода оценщик может, исходя из следующего:

ь Принимая прогнозный период, за пределами которого рыночное положение компании стабилизируется, и потоки денежных средств становятся стабильными;

ь Более длительный период не обеспечен достоверным прогнозом;

ь Более короткий период не позволяет увидеть тенденции развития бизнеса;

ь Период соответствует целям оценки или пожеланиям заказчика;

ь Период соответствует степени физического и морального износа основных средств предприятия;

ь Период соответствует циклическим колебаниям, характерным для данного бизнеса. [34]

Выбор модели денежного потока. Денежный поток может быть рассчитан:

ь для собственного капитала;

ь для всего инвестированного капитала.

Вне зависимости от типа денежного потока, при корректном и последовательном применении процедур метода и соответствующих ставок дисконтирования, результаты должны совпадать.

При практических расчетах наиболее часто применяется модель денежного потока для собственного капитала. В российских условиях денежный поток для всего инвестированного капитала (бездолговой денежный поток) может быть использован для крупных холдинговых компаний, в связи с крайне ограниченным использованием российскими предприятиями схем привлечения финансовых ресурсов, аналогичным западным.

Расчет денежного потока для собственного капитала представим в таблице 1.

Таблица.1 Определение чистого денежного потока для собственного капитала

Денежный поток для всего инвестированного капитала рассчитывается аналогично потоку для собственного капитала, с той разницей, что из чистой прибыли не вычитаются проценты и не прибавляется увеличение суммы задолженности.

Также денежный поток может быть номинальным и реальным.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации

Прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, имеют определённую неточность.

При анализе и прогнозе валовой выручки необходимо учитывать целый ряд факторов, таких как:

§ Номенклатура продукции;

§ Объемы производства и цены на продукцию;

§ Ретроспективные темпы роста предприятия;

§ Спрос на продукцию;

§ Темпы инфляции;

§ Производственные мощности;

§ Перспективы и возможные последствия капитальных вложений;

§ Общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;

§ Учет уровня конкуренции в конкретной отрасли;

§ Доля оцениваемого предприятия на рынке;

§ Долгосрочные темпы роста в пост прогнозный период.

Ретроспективный анализ и прогноз расходов. Для прогнозирования расходов необходимо предпринять следующее:

§ Изучить структуру затрат компании в различных аналитических разрезах (постоянные и переменные; прямые и косвенные) и динамику структуры затрат;

§ Определить наиболее значимые затраты, динамику их роста;

§ Провести отраслевой анализ и сопоставить показатели затрат оцениваемой компании с отраслевыми показателями;

§ Оценить темпы роста цен на факторы производства;

§ Составить прогноз инвестиций, необходимых для обеспечения доходности бизнеса в прогнозном периоде;

§ Оценить реальные возможности появления новых поставщиков;

§ Уточнить ассортиментную политику предприятия;

§ Выявить соотношение постоянных и переменных затрат;

§ Учесть влияние инфляции на затраты;

§ Определить ставки налогов с учетом возможных льгот;

§ Уточнить условия привлечения кредитных ресурсов;

§ Составить прогноз износа активов;

§ Исключить необоснованные статьи расходов, которые в будущем не встретятся. [2]

Определение ставки дисконтирования

Основные положения расчета ставки дисконтирования

Ставка дисконтирования - процентная ставка отдачи (доходности), используемая при дисконтировании с учетом рисков (неопределенности), с которыми связано получение денежных потоков (доходов). Эта ставка используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня за право получения ожидаемых в будущем поступлений. При вложении средств в предприятие, ставка дисконта представляет собой коэффициент эффективности вложений капитала, достижение которого ожидает инвестор при принятии решения о приобретении будущих доходов с учетом риска их получения. [22]

Ставка дисконта должна соответствовать денежному потоку. Если это поток для собственного капитала, то должна применятся ставка дисконта равная ставке отдаче на собственный капитал, требуемая для собственника. Если же речь идёт о потоке для всего инвестированного капитала, то ставка дисконтирование - это сумма взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заёмные средства, где в качестве весов выступают доли заёмных и собственных средств в структуре капитала. Это будет средневзвешенной стоимостью капитала.

Существует несколько методов выведения ставки дисконтирования. Рассмотрим их.

1.Суть метода кумулятивного построения ставки дисконтирования

Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному подходу, за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:

ь безрисковую норму доходности;

ь норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании.

Формула определения ставки дисконтирования методом кумулятивного построения выглядит следующим образом:

R = R_f + S₁ + … + S_n , (4)

где: R_f - доходность безрисковых активов;

S₁ - S_n - риски, присущие предприятию и учитываемые на практике по методике Мирового Банка. Определяются экспертным путём. Границы числового значения каждого вида риска -- от 0 % до 5 %.

S₁ - риск топ менеджмента;

S₂ - риск, зависящий от размера компании;

S₃ - риск, определяемый исходя из выводов проделанного финансового анализа;

S₄ - величина риска, определяемая исходя из товарной (территориальной) диверсификации продукции предприятия;

S₅ - риск, зависящий от состава и количества клиентуры.

S₆ - риск, связанный с ретроспективной прогнозируемостью получения прибыли.

S₇ - прочие риски. [23,24, 28]

Определение безрисковой ставки

Безрисковое вложение средств подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. К таким вложениям, традиционно, относятся инвестиции в государственные долговые обязательства. Таким образом, "безрисковое" вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия риска связанного с вложением средств в данную страну.

В развитых странах в качестве безрисковой ставки, как правило, используются норма доходности по долгосрочным правительственным облигациям. В России в настоящее время такому требованию удовлетворяют ОФЗ с дальними сроками погашения.

2. Модель оценки капитальных активов

Модель оценки капитальных активов (CAMP) используется только для компаний, акции которых для компаний на фондовой бирже. CAPM (Capital Assets Pricing Model) - модель оценки капитальных активов была разработана в начале 60-х годов прошлого столетия У. Шарпом [7].

Общая формула модели, которая определяет линию рынка ценных бумаг:

R_i=R_f+в_i*(R_m-R_f), (5)

Где R_i - доходность (стоимость собственного капитала);

R_f - безрисковая ставка доходности;

R_m - среднерыночная ставка доходности;

(R_m-R_f) - премия за рыночный риск;

в_i - индивидуальный для каждой компании коэффициент (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Существует несколько способов определения коэффициента в: статистический метод, метод среднеотраслевых коэффициентов, фундаментальный подход.

Каждая компания в отрасли имеет свою структуру капитала, которая, естественно, оказывает различное влияние на доходность компании. Для корректировки коэффициента в используют формулу Роберта Хамады [48]. Основная идея модели Хамады: финансовый рычаг (соответственно финансовый риск) увеличивает систематический риск, что выражается в росте коэффициента бета. Степень увеличения зависит от финансового рычага и ставки налога на прибыль:

в=в₀*(1+D/E(1-T)), (6)

где в - значение коэффициента в по корпорации с ненулевым финансовым рычагом;

в₀ - "безрычаговая" в;

D/E - финансовый рычаг - доля заемных средств в активах компании;

T - ставка налога на прибыль.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала

Формула оценки средневзвешенных затрат на капитал:

WACC=k_d*(1- Т)*w_d+k_e* w_e, (7)

где WACC - средневзвешенные затраты на привлечение капитала;

k_d - средняя стоимость заемного капитала;

Т - ставка налога на прибыль;

w_d - удельный вес долга в структуре капитала корпорации;

k_e - средняя стоимость собственного капитала корпорации;

w_e - удельный вес собственного капитала в структуре капитала корпорации.

Важное правило, применяя метод средневзвешенных затрат на капитал, состоит в том, что они должны соответствовать общим принципам оценки стоимости и определению денежного потока, подлежащего дисконтированию.

Однако при использовании WACC в качестве ставки дисконта возникают следующие две основные проблемы:

§ WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций;

§ если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

При определении средневзвешенных затрат на капитал возникает проблема определения величины средней стоимости собственного капитала корпорации (k_e). Если это возможно, то проблема решается с использованием модели CAPM, поскольку стоимость собственного капитала определяется его доходностью. [28]

Ещё одна проблема, возникающая при оценке стоимости бизнеса - это неопределенная продолжительность его жизни. Один из подходов к ее решению состоит в том, чтобы разделить стоимость бизнеса на два временных интервала: определенный прогнозный период и последующий период. Стоимость по завершении конкретного прогнозного периода называется терминальной стоимостью (остаточной) или продленной стоимосью и определяется с помощью модели Гордона по формуле:

TV_n=CF_n*(1+g)/(r-g), (8)

Где TV_n - терминальная стоимость; CF_n - свободный денежный поток в год n; g - темп роста денежного потока; r - ставка дисконтирования.

g= P*B*A*T, (9)

где P - норма рентабельности, B - норма реинвестирования, A - оборачиваемость актива, T - финансовый леверидж. [48]

Таким образом, итоговая дисконтированную ценность денежного потока компании:

V=? CF_t /(1+r)^t+ TV_n /(1+r)^t. (10)

2.3.2 Метод капитализации прибыли

Сущность данного метода выражается формулой [2]:

Стоимость = Чистая прибыль/Ставка капитализации (11)

Задача оценщика в рамках данного метода предполагает выбор периода текущей производственной деятельности, результаты которой будут капитализированы. Это может быть, например, прибыль последнего отчетного периода, прибыль первого прогнозного периода, средняя величина прибыли за несколько последних отчетных лет. В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.

Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки дисконта путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.

Можно отметить, что метод капитализации прибыли является частным случаем метода дисконтированного денежного потока. На практике при выборе того или иного метода оценки оценщик должен руководствоваться следующим. Метод капитализации может быть использован в случаях, когда прогнозируемый денежный поток предполагает быть постоянным или иметь некоторый небольшой темп роста. Метод дисконтированного денежного потока (DCF) не предполагает таких условий. То есть в различные моменты времени прогнозируемый денежный поток может быть изменчивым и даже быть равным отрицательной величине.

Отметим, что при использовании метода капитализации прибыли часто встречаются ошибки, приводящие к занижению или завышению итоговой стоимости объекта.

Занижение стоимости функционирующего бизнеса может иметь место в случае не учета инвестиционной составляющей, которая увеличивает ожидаемые будущие потоки.

Завышение стоимости бизнеса может происходить из-за необоснованного применения формулы Гордона, в особенности неадекватного значения темпа роста g. Модель капитализации денежных потоков подразумевает неограниченно долгий рост денежных потоков, что возможно при неограниченно долгом превышении рентабельности активов над затратами на капитал. Последнее условие выполнимо лишь для компаний, имеющих устойчивое конкурентное преимущество, например, права аренды на очень длительный срок, права эксплуатации месторождения и добычи полезных ископаемых, а также патенты на какой-либо товар или технологию, [22].

2.3.3 Метод добавленной экономической стоимости

Рассмотрим также в рамках доходного подхода один из новых методов стоимостной оценки - метод добавленной экономической стоимости (EVA - Economic Value Added), [22]

В модели экономической прибыли стоимость компании равна величине инвестированного капитала плюс надбавка или скидка, равная приведенной стоимости прогнозируемой экономической прибыли:

Стоимость компании = IC + PV (EP), (12)

где РV(ЕР) - приведенная стоимость прогнозируемой экономической прибыли.