Оценка инвестиционного проекта на примере ТРЦ "Маскарад"

Компания ОАО «Rent Center» является единственным инвестором и владельцем данного проекта.

Для проведения наиболее полного исследования эффективности инвестиционного проекта были использованы данные бизнес плана, на основе которого проведена инвестиционная оценка экономических показателей при принятии проекта к реализации. Так же использованы данные годовой бухгалтерской отчетности компании за 2010 и 2011 года.

2.1 Расчет и анализ показателей эффективности проекта на этапе его принятия к реализации

Основные характеристики многофункционального торгового центра приведены в таблице 2.1.

Таблица 2.1.Характеристики ТРЦ «Маскарад»

Показатель	Значение	Площадь, кв. м
Общая площадь торгового центра		29 665
Число этажей	3
Число наземных этажей	2	19 465
Число подземных этажей	1	10 200
Арендуемая площадь торгового центра		16 442
Вместимость подземной автостоянки	203 м/м	-
Вместимость наземной автостоянки	220 м/м	-

Потребность в капитальных вложениях (инвестициях) по приобретению и модернизации многофункционального торгово-развлекательного центра "Маскарад" (дол. США).



Таблица 2.2.Потребность в капитальных вложениях

Наименование статей расходов	Дол. США
Капитальные вложения по проекту всего,	25 350 000,00
в том числе:
Приобретение в собственность здание торгового центра	20 500 000,00
предпроектные расходы	50 000,00
расходы на стадии проектирования	450 000,00
расходы на урегулирование земельно-имущественных отношений	1 100 000,00
строительно-монтажные работы	2 000 000,00
прочие расходы в период инвестирования, модернизации	1 250 000,00

Проанализировав таблицу 2.2. можно сделать вывод, что для приобретения и полной проектной модернизации многофункционального торгово-развлекательного центра требуется 25 350 000,00 дол. США.

Таблица 2.3. Исходные данные инвестиционного проекта

№п/п	Наименование показателя	Значение
1	Капитальные вложения	25 350 000 дол. США
2	Шаг расчетов	Квартал (3 месяца)
3	Заданный период окупаемости	4 года
3	Выход на проектную мощность	2года
4	Планируемый период реализации проекта	5 лет
5	Ставка налога на прибыль	20%
6	Норма доходности на капитал
7	Ликвидационная стоимость
8	Источники финансирования:	-
	Учредители (собственный капитал)	18 350 000 дол. США
	Коммерческие банки (кредит)	7 000 000 дол. США

Из таблицы 2.4 определим условия использования заемных средств для реализации проекта.



Таблица 2.4. Параметры модели кредитования

Вид займа	Валюта	Сумма заемных средств, долл. США	Срок кредитования	Процентная ставка	Условия заимствования
Кредитная линия с ежемесячным получением средств равными долями в течение 3 кварталов модернизации объекта	Доллары США	7 000 000,00	18 месяца	12 % годовых	Проценты выплачиваются в конце каждого квартала (без отсрочки платежей); сумма основного долга выплачивается равными частями в течение 18 месяцев после ввода объекта в эксплуатацию (9 месяцев с момента приобретения)

Таким образом, период возврата заемных средств составит 33 месяц с момента начала реализации инвестиционного проекта.

Таблица 2.5. Ставки налогов, использованные в расчетах

Наименование налога	База	Процентная ставка
Налог на прибыль	Прибыль	20 %
НДС	Оборот от реализации	18%
Налог на имущество	Среднегодовая стоимость имущества предприятия	2 %

Таблица 2.6. План денежных поступлений и выплат по проекту ТРЦ «Маскарад»

№ п/п	Наименование показателей	0 кв.	1 кв.	2 кв.	3 кв.	4 кв.	…	…	18 кв.	19 кв.	20 кв.
ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ПО ПРОИЗВОДСТВУ И РЕАЛИЗАЦИИ УСЛУГ ПО ПРОЕКТУ
1.	Поступления от производства и реализации услуг по проекту	0	0	0	0	503000	…	…	6235000	6235000	6235000
2	Операционные расходы (сумма показателей п. п. 2.1-2.4), в том числе:					47198,116	…	…	279440,1	326478,1	382453,2
2.1.	Эксплуатационные затраты					39318,916	…	…	129442,4	148098,5	170299,3
	электроэнергия					13048,844	…	…	26564,06	26564,06	26564,06
…	…	…	…	…	…	…	…	…	…	…	…
…	…	…	…	…	…	…	…	…	…	…	…
8	Игото расходов					138690,13	…	…	539431,3	635867,5	750626,7
9	Сальдо потока от деятельности по производству и сбыту продукции (разность показателей пунктов 1 и 2)	0	0	0		364309,87	…	…	5695569	5599132	5484373
ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
4.	Приток средств, всего	0					…	…	0	0	0
	в том числе:	0	0	0	0	0	…	…	0	0	0
5.	Отток средств, всего	18350000					…	…	0	0	0
6.	Сальдо потока от инвестиционной деятельности (разность показателей пунктов 4 и 5)	-18350000	0	0	0	0	…	…	0	0	0
ФИНАНСОВАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ
9.	Приток средств, всего	3000000	2000000	2000000					0	0	0
	в том числе:
9.1	Кредит коммерческого банка (по каждому кредиту отдельно)	3000000	2000000	2000000					0	0	0
9.2.	Займы других организаций (по каждому отдельно)	0	0	0	0	0	…	…	0	0	0
10.	Отток средств, всего	0	0	0	1393061	1393061	…	…	0	0	0
	в том числе:						…	…
10.1	Уплата процентов за предоставленные средства (по каждому кредиту отдельно)	0	0	0	226394,35	226394,35	…	…	0	0	0
10.2	Погашение основного долга по заемным средствам	0	0	0	1166666,7	1166666,7	…	…	0	0	0
11.	Сальдо потока по финансовой деятельности (разность показателей пунктов 9 и 10)	3000000	2000000	2000000	-1393061	-1393061	…	…	0	0	0
12.	Общее сальдо денежного потока по всем видам деятельности (сумма показателей пунктов 6,9 и 11)	-15350000	2000000	2000000	-1393061	-1028751	…	…	5695569	5599132	5484373
13.	Сальдо потока (пункт 12) нарастающим итогом)	-15350000	-13350000	-11350000	-12743061	-13771812	…	…	27815354	33414486	38898860

Примечание: Данная таблица приведена в этом примере не полностью в связи с большим размером, полноценный вариант в приложении

Сделаем выводы по приведенным выше таблицам данных.

Общая стоимость необходимых инвестиционных затрат (капитальных вложений) (табл. 2.2) составляет 25 350 000,00 дол. США, при этом имеющихся в распоряжении предприятия средств, которые включают собственный капитал в размере 18 350 000 дол. США недостаточно (табл. 2.3). Отсюда вытекает необходимость заемного финансирования - банковский кредит в размере 7 000 000,00 дол. США. Кредитная схема финансирования представлена в (таблице 2.4) . Срок реализации проекта составляет 5 лет или 20кварталов. В процессе реализации проекта предполагается приток денежных средств за счет его операционной деятельности. В таблице (2.6) суммируются денежные потоки по всем видам деятельности за жизненный период проекта для расчета эффективности инвестиционного проекта.

Расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом

Ставка дисконта -- это ожидаемая ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования на дату оценки. В теории инвестиционного анализа предполагается, что ставка дисконтирования включает в себя минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темпы инфляции и коэффициент, учитывающий степень риска и другие специфические особенности конкретного инвестирования (риск данного вида инвестирования, риск неадекватного управления инвестициями, риск неликвидности данного инвестирования). Используемая ставка дисконта должна обязательно соответствовать выбранному виду денежного потока. Так как выбран денежный поток для собственного капитала, то ставка дисконта может быть рассчитана либо кумулятивным способом, либо по модели оценки капитальных активов. В силу того, что объект оценки представляет собой имущественный комплекс, а не предприятие, модель оценки капитальных активов не может быть использована для определения ставки дисконта и в данном отчете ставка дисконта рассчитана кумулятивным способом.

Рассчитаем безрисковую ставку дохода.

В качестве возможных безрисковых ставок в пределах РФ принято рассматривать следующие инструменты:

Депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;

Западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран, LIBOR);

Ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR, MIACR);

Ставка рефинансирования ЦБ РФ;

Государственные облигации РФ.

Рассмотрим подробнее каждый из перечисленных инструментов.

Для анализа была взята годовая ставка по депозитам в Сбербанке РФ, которая составила 5,4% годовых в долларах США или 1,35% квартальных на 01.04.2009г. Трехмесячная ставка LIBOR по долларам США на 01.04.2009 - 1,1769%. Берем среднюю 1,26%.

Премия за отраслевой риск взята на уровне 2% годовых или 0,5% квартальных, так как объект оценки можно позиционировать как средний бизнес областного масштаба.

Инфляционная составляющая. В прогнозе на 2009-2012 годы Минэкономразвития установило показатели инфляции в РФ на уровне 12 - 12,5% в 2009 году или 3,25% квартальных.

На основе выше приведенных данных кумулятивным методом получаем ставку дисконтирования для рассматриваемого проекта:

(d +1) = (1 + 0,0126)*(1 + 0,0049)*(1 + 0,0325)

d = 5,06% квартальных

Далее будет произведена оценка эффективности инвестиционного проекта с помощью расчета основных показателей, используемых при традиционных методах оценки эффективности.

Таблица 2.7. Таблица потоков денежных средств по проекту

Шаг расчета (кв.)	Общее сальдо денежных потоков по всем видам деятельности проекта	Сальдо денежных потоков нарастающим итогом	Дисконтированные денежные потоки по проекту	Дисконтированное сальдо денежного потока, нарастающим итогом
0	-15 350 000,00	-15 350 000,00	-15350000	-15350000
1	2 000 000,00	-13 350 000,00	1903674,091	-13446325,91
2	2 000 000,00	-11 350 000,00	1811987,522	-11634338,39
3	-1 393 061,05	-12 743 061,05	-1201317,929	-12835656,32
4	-1 028 751,17	-13 771 812,22	-844424,3689	-13680080,68
5	-197 489,20	-13 969 301,42	-154296,6039	-13834377,29
6	-64 365,25	-14 033 666,67	-47865,99455	-13882243,28
7	146 829,91	-13 886 836,76	103932,8282	-13778310,46
8	711 148,39	-13 175 688,38	479138,4882	-13299171,97
9	2 184 454,44	-10 991 233,93	1400897,704	-11898274,26
10	3 394 166,04	-7 597 067,89	2071853,863	-9826420,4
11	3 406 914,10	-4 190 153,79	1979474,096	-7846946,304
12	3 406 914,10	-783 239,69	1884136,775	-5962809,529
13	3 351 394,52	2 568 154,83	1764165,81	-4198643,719
14	4 591 680,92	7 159 835,75	2300637,267	-1898006,453
15	4 591 680,92	11 751 516,67	2189831,779	291825,3258
16	4 591 660,92	16 343 177,59	2084353,931	2376179,257
17	5 776 607,58	22 119 785,17	2495957,153	4872136,41
18	5 695 568,72	27 815 353,89	2342415,643	7214552,053
19	5 599 132,48	33 414 486,36	2191846,873	9406398,927
20	5 484 373,35	38 898 859,71	2043520,893	11449919,82
NPV по проекту			11 449 919,82

Дисконтированный срок окупаемости по формуле (1.11) получаем равным:

= 14,86 кв. или 44,6 месяца или 3,72 года.

Проанализируем полученные данные, для этого построим с помощью excel график движения денежных потоков по проекту (рис 4).

Рис. 4 Движение денежных потоков по проекту

На основании расчетной таблицы дисконтированных денежных потоков по проекту, можно сделать вывод об эффективности проекта, так как NPV проекта является положительным, что свидетельствует в пользу реализации проекта. Можно говорить об эффективности проекта в размере 11 449 919,82 дол. США при капитальных вложениях в 25 350 000 дол. США. Это говорит о масштабности проекта, учитывая вид хозяйственной деятельности компании. Однако решение о принятии или отклонении инвестиционного проекта опирается на инвестиционные параметры, цели, преследуемые инвестором. В нашем случае эти параметры соблюдаются, и даже превосходят плановые значения. Дисконтированный срок окупаемости проекта находится на уровне 14,86 квартала или 14кварталов и 78 дней, при заданном условии 16 кварталов, что является хорошим результатом. Из таблицы 2.7 видно, что в последние четыре квартала или 5й год реализации проекта дисконтированные денежные имеют только положительные значения и имеют тенденцию к росту. Это может говорить о том, что инвестору, возможно, стоит пересмотреть и увеличить срок реализации проекта, для получения большего эффекта от его реализации.

Капитальные вложения в проект оцениваются на уровне 25350000 дол. США,

Тогда опираясь на расчетную таблицу денежных потоков, рассчитаем простой и дисконтированный индекс прибыльности проекта по формулам (1.12) и (1.13) соответственно:

PI = 1,75 > 1

DPI = 1,08 > 1

Таким образом, получаем, что отдача на единицу вложенного капитала 1,75 дол. США в случае дисконтированного расчета этот показатель составляет 1,08, разница значений получается из-за дисконтирования во времени сумм капитальных вложений, но разница между показателями не велика, так как основная часть инвестиций 18 350 000 дол. США была сделана в первом квартале. При достаточно большой величине вложений, и достаточно коротком сроке окупаемости можно оценить значение DPI на хорошем уровне и считать рассматриваемый проект эффективным. К тому же, как мы заметили выше, денежные потоки имеют тенденцию к росту, соответственно, имеет смысл рассматривать проект в более долгосрочной перспективе для достижения более высокого уровня рентабельности проекта.

В таблице excel с помощью «поиска решений» произвели расчет внутреннего уровня рентабельности IRR инвестиционного проекта относительно рассчитанной ставки дисконтирования в размере 5,06% квартальных. Получаем внутренний уровень рентабельности проекта на уровне 9,59% квартальных, т.е. 9,59% > 5,06%, что свидетельствует об эффективности проекта и возможности принятия его к реализации. Однако значение IRR проекта находится близко к предполагаемой стоимости капитала, что говорит о не высоком уровне эффективности вложенных инвестиций, при возможных колебаниях ставки дисконтирования инвестиции могут оказаться не эффективными, т.е. с NPV равным или близким к нулю. Но стоит учесть, что данная ставка внутренней доходности рассчитывается для потоков, измеряемых в долларах США в квартальном периоде, т.е. при годовом соотношении неравенство будет выглядеть следующим образом 38,36% > 20,24% а это очень хороший результат. К тому же необходимо помнить, что показатель IRR обладает расчетными погрешностями, особенно при разнознаковых денежных потоках, которые наблюдаются в нашем проекте.

2.2 Оценка эффективности инвестиционного проекта «Маскарад» в процессе его реализации

На втором этапе оценки инвестиционного проекта мы проведем анализ прогнозных значений, на момент завершения третьего года реализации инвестиционного проекта, чтобы попытаться проанализировать его показатели темпов роста, доходности и экономической добавленной стоимости. Таким образом, мы сможем воспроизвести ситуацию мониторинга проекта на его определенном этапе реализации, что является неотъемлемой частью реализации проекта. На основании сделанных выводов, дадим рекомендации по дальнейшей реализации проекта.

Анализ текущего состояния проекта проведем с использованием следующих показателей.

Таблица 2.8. Показатели оценки текущего состояния проекта

Сокращенное обозначение	Полное название показателя
EBIT	(Earnings before Interest, Taxes,)прибыль от производственной и непроизводственной деятельности до вычета процентов и корпоративных налогов.
Сокращенное обозначение	Полное название показателя
NOPAT	(Net Operationg Profit After Tax) - Чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов, уплаченных за пользование заемным капиталом. То есть это Чистая прибыль по данным финансовой отчетности (по Отчету о прибылях и убытках) с учетом необходимых корректировок.
FCF	(Free Cash Flow) посленалоговый денежный поток от ее операционной деятельности за вычетом чистых инвестиций в основной и оборотный капитал, доступный инвесторам (кредиторам и собственникам)
TBR	Показатель общей доходности бизнеса
EVA	Экономическая добавленная стоимость
CFROI	Показатель внутренней нормы доходности компании на основе потока денежных средств

Данные о прибыли по всем видам деятельности до выплаты процентов по обязательствам и до выплаты налогов возьмем из расчетной таблицы.

Таблица 2.9. Расчетная таблица денежных потоков по проекту

Показатель	1 кв	2 кв	3 кв	4 кв	Результат на конец третьего года (2011г.)
EBIT	2 335308,61	3 545020,21	3 545 000,21	3 545 000,21	12 970 329,26
FCF (Free Cash Flow)	2 184 454,44	3 394 166,04	3 406 914,10	3 406 914,10	12 392 448,68
NOPAT(2010г.)	1195571,846	1328695,795	1539890,952	2104209,434	6168368,028
NOPAT(2011г.)	2053387,175	3190516,079	3202499,256	3202499,256	11648901,77

Теперь на основании данных (табл. 2.9) рассчитаем показатель общей доходности проекта на конец 2011года, используя формулу (1.19).

V = NOPAT+ 1/WACC

в нашем случае возьмем WACC равный принятой годовой ставке дисконта.

Тогда V(2010) = 6168368,028 + 1/0,2024 = 6168372,969

V(2011) = 11648901,77 + 1/0,2024=11648906,71

TBR = 12 392 448,68/ 6168372,969 + (11648906,77 - 6168372,969)/ 6168372,969



Получаем: TBR = 2,009 + 0,8885 = 2,8975 на таком уровне будет находиться доходность по проекту в третьем году его реализации, т.е. с каждой единицы вложенного капитала в проект на третьем году его реализации доход будет составлять 2,9 единицы. Это является очень хорошим результатом, поскольку общая доходность по проекту составляет 1,08 дол. США.

Теперь рассчитаем экономическую добавленную стоимость проекта, за 2011г. по формуле EVA = Чистая прибыль по проекту за период - Капитал X Стоимость капитала.

В нашем случае EVA = 11 648 901,77 - 25 350 000*0,2024 = 6 518 061,77 дол. США.

Рассчитав данный показатель, мы можем увидеть реальную операционную прибыль от реализации проекта на третьем году, с поправкой на вложенный капитал. В условиях масштабности проекта и стадии, на которой проводится анализ, этот показатель можно считать вполне приемлемым, так как капитальные вложения по нашим расчетам смогут окупиться только в течение четвертого года, они все еще сильно влияют на расчетное значение показателя экономической добавленной стоимости.

Расчет CFROI

Показатель денежной рентабельности инвестиций (Cash Flow Return on Investment -- CFROI) измеряет ожидаемую отдачу, используя денежные потоки от инвестиций с учетом временной ценности денег.

В самом общем виде показатель CFROI может быть представлен как:

(2.1)

где CFadj -- скорректированные на инфляцию денежные притоки (inflation adjusted cash inflows);

CIadj -- скорректированные на инфляцию денежные инвестиции в организацию (inflation adjusted cash investments).

Формула (2.1) дает только общее теоретическое представление о данном показателе. Практически расчет показателя CFROI строится на определении следующих параметров: валовых инвестиций (Gross Investments -- GI); валового денежного потока (Gross Cash Flow -- GCF); ожидаемого срока полезного использования активов (n); ожидаемой ликвидационной стоимости активов в конце срока полезного использования (salvage value -- SV).

Рассчитаем значение показателя CFROI для нашего проекта на 2011год в таблице 2.10

Таблица 2.10. Данные для расчета показателя CFROI

балансовая стоимость чистых активов в нетто-оценке, т.е. по остаточной стоимости	21 000 000 дол. США
средний возраст активов	3 года
ожидаемый остаточный срок полезного использования активов	5 лет
доля неамортизируемых активов	25%
накопленная амортизация за последние 3 года	70000 дол. США
средняя инфляция за последние 3 года	12,5%
прибыль до уплаты процентов и налогов (EBIT) отчетного года	12 970 329,26 дол. США
начисленная амортизация отчетного года	56000 дол. США
ставка налога на прибыль	24%

Определим основные параметры показателя CFROI. Величина валовых инвестиций составит:

GI = (21 000 000 + 23333,33)*(1,125)³ =*1,42= 29 853 133,33 дол. США;

Предполагается, что отсутствуют какие-либо иные, кроме амортизации, неденежные бухгалтерские эффекты. В этом случае величина скорректированной EBI совпадет с EBI, и показатель валового денежного потока будет определен следующим образом:

GFC = 12 970 329,26 (1 - 0,24) + 56 000 = 9 913 450,238

Ожидаемый срок полезного использования активов равен: n = 5 + 3=8 лет, а ожидаемая ликвидационная стоимость в конце срока полезного использования активов:

SV = 25 350 000·0,25 = 6337500 дол.сша.

Пользуясь формулой расчета, найдем показатель денежной рентабельности инвестиций

CFROI = (GCF+SV)/GI;

CFROI = (9 913 450,238 + 6 337 500)/ 29 853 133,33 = 0,544 или 54,4%

Будет составлять внутренняя норма доходности проекта по уже сделанным инвестициям. Что может говорить об очень хороших темпах роста проекта, т.к. внутренняя норма доходности по проекту в целом оценивается на уровне 38,36% годовых.

Опираясь на значения, рассмотренных нами показателей инвестиционный проекта ТРЦ «Маскарад» можно считать эффективным и рекомендовать его к реализации. Однако с некоторыми оговорками, а именно необходимо увеличить строк реализации проекта, т.е. его эксплуатационную фазу, если это возможно, так как при анализе денежных потоков заметна тенденция к росту, поэтому имеет смысл рассмотреть эффективность проекта в более долгосрочной перспективе. Необходим постоянный мониторинг экономического состояния сегмента хозяйственной деятельности, в которой проект собирается реализовываться, так как при незначительном повышении альтернативной ставки доходности проект может оказаться не эффективным. А это будет означать, что инвестору, а именно компании будет необходимо замораживать проект или продавать, для сохранения вложенных денег от более значительных потерь, при сохранении описываемой тенденции. К этой же ситуации стоит отнести и рассчитанный нами срок окупаемости проекта, инвестор должен понимать, что в течение трех с половиной лет его инвестиции не будут окуплены, а, значит, будут подвергнуты риску потери или снижения доходности при негативном изменении ситуации на рынке. С учетом данных рекомендаций, проект можно считать эффективным и рекомендовать в реализации в случае отсутствия альтернативных более эффективных вариантов инвестирования денежных средств. Говоря о проведенном мониторинге текущего состояния проекта на конец третьего года его реализации, можно отметить, что результаты оказались на хорошем уровне, внутренняя норма доходности на вложенный капитал превысила внутреннюю норму рентабельности проекта в целом на 16,04%. Значение показателя общей доходности по проекту так же находится в позитивной тенденции, и превосходит общий показатель доходности проекта на 1,81 дол. США. Стоит учесть, что все рассмотренные показатели имеют свои расчетные погрешности и могут не соответствовать реальной ситуации по проекту в полной мере, однако достаточно достоверно отражают тенденцию реализации проекта, которую можно оценить в нашем случае как положительную.

Выводы к главе 2

Проведя расчетно-аналитические работы с использованием классических метрик оценки эффективности инвестиционного проекта, а так же расчет показателей состояния проекта в процессе его реализации, можно сделать вывод об эффективности рассматриваемого проекта и принятии его к реализации. На примере анализа данного проекта можно наглядно убедиться в необходимости комплексного подхода к оценке инвестиционного проекта или их совокупности. Неотъемлемой частью реализации проекта является мониторинг его показателей эффективности с последующим анализом и принятием управленческих решений, способствующих повышению приносимого эффекта. Так же стоит обратить внимание на структуру управления денежными потоками, учетную политику, расчетные методики и другие управленческие особенности проекта. Все эти элементы значительно влияют на получаемые данные анализа эффективности проекта и должны быть определены на начальном этапе инвестиций и строго соблюдаться при расчетных и аналитических работах.



Глава 3. Разработка методики обоснования экономической эффективности инвестиционного проекта

Проведенный во второй главе анализ проекта может служить примером необходимости использования методики оценки и обоснования экономической эффективности инвестиционного проекта. Оценка эффективности проекта должна производиться, основываясь на определенных принципах, которые в своей взаимосвязи образуют функциональную модель. Руководствуясь таким аналитическим инструментом, инвестор может принять взвешенное решение, опираясь на свои целевые задачи.

В процессе поиска и сопоставления альтернатив вложения ресурсов в те или иные инвестиционные объекты бывает не достаточно применения одного метода анализа. В связи с необходимостью оперативного управления инвестиционными средствами, быстрого принятия решения и последующего его анализа в процессе реализации для возможного улучшения приходится все чаще наряду с классическими методами применять новые, современные метрики. Такие инструменты анализа не могут заменить базис, с помощью которого проводится фундаментальный анализ эффективности вложения инвестиций, однако могут достаточно точно указать не те или иные проблемы проекта, которые оказываются скрытыми при общем анализе.

В данной главе мы рассмотрим принципы и сформируем методику оценки инвестиционного проекта с точки зрения его эффективности на различных этапах его реализации.

3.1 Основные принципы оценки инвестиционного проекта

Разработка инвестиционных проектов осуществляется с учетом нескольких важных принципов, которые составляют методическую основу проекта. К ним следует отнести:

· рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла;

· моделирование денежных потоков, включающих все связанные с осуществлением проекта притоки и оттоки денежных средств за расчётный период;

· учет будущей неопределенности проекта и потенциальных рисков;

· учет альтернативных вариантов использования капитала инвестора и соответствующего изменения стоимости денежных потоков во времени;

· разработка методики приведения денежных потоков к единым условиям учета;

· принцип положительности и максимума эффекта.

· комплексность представления процесса инвестирования (маркетинговые, организационные, финансовые, производственные, трудовые, часовые параметры, которые составляют единую систему);

· учет связи проекта с внешними условиями (состояние экономики страны, региональные, отраслевые особенности проекта, совместимость продукции проекта с текущим состоянием рынка, социальная бесконфликтность проекта, соответствие ситуации на местном рынке труда);

· учет социальных условий и последствий реализации проекта, как для собственного персонала, так и для внешнего социальной среды;

· учет системы и качества менеджмента инвестиционного проекта.

Как было сказано в первой главе, общая схема оценки эффективности проекта производится в три этапа.

· Первоначальным шагом является экспертная оценка общественной значимости проекта. Общественно значимыми считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты.

· На втором этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа -- интегральная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвестора. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их социально-экономическая эффективность. При неудовлетворительной оценке такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их социально-экономическая эффективности оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.

· Третий этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.

Первоначальный этап оценки эффективности проекта достаточно подробно описан в первой главе дипломной работы. В нашем случае наибольший интерес представляет второй этап оценки, на котором происходит подробное и углубленное изучение показателей эффективности проекта.

Перед тем как описывать и сравнивать те или иные показатели, формируя методику оценки, следует сначала выяснить, в каком случае та или иная группа показателей является актуальной (приемлемой, допустимой) для организации, т. е. необходимо установить область их применения. Представляется, что показатели результатов деятельности должны, прежде всего, соответствовать определенной стадии развития (жизненного цикла) инвестиционного проекта. В этом смысле развитие актуализированных финансовых целей организации может быть представлено в виде некоторой лестницы финансовых целей, каждой ступени которой соответствует своя группа показателей результатов деятельности по проекту и организации в целом, наиболее адекватная для данного этапа.



3.2 Методика оценки эффективности инвестиционного проекта

В ходе работы были описаны приемы оценки проектов и произведены расчетные работы, что позволило сформировать определенные ступени оценки эффективности проекта на каждом его этапе жизненного цикла, к ним отнесем:

1. Целевые условия расчета необходимых показателей;

2. Выбор способа расчета ставки доходности проекта;

3. Определение модели построения денежных потоков по проекту в соответствии с выбором ставки доходности (дисконтирования) и целевых условий;

4. Использование соответствующих целевым установкам показателей эффективности инвестиционного проекта:

­ Первоначальный экспресс анализ - отбор наиболее эффективных проектов из совокупности;

­ Анализ проекта на стадии принятия решения о его реализации;

­ Анализ проекта на эксплуатационной стадии.

Теперь отдельно рассмотрим и проанализируем каждый из этапов.

Определение целевых условий расчета показателей

Инвестор, будь это отдельный человек или компания, перед началом инвестирования, должен иметь четко сформированное понимание и определенную цель инвестирования. Свои устремления необходимо сделать измеряемыми с помощью количественных индикаторов, привязанных к используемым показателям. Только после этого становится возможным количественный расчет эффективности вложенного капитала и степень достижения поставленных целей. При разработке целевых индикаторов необходимо учитывать этап жизненного цикла проекта, поскольку в каждом отдельном случае их оценки будут различными. Так же необходимо учитывать отраслевую специфику, реальные возможности соответствующих рынков, ожидания инвесторов, общего роста доходности сегмента рынка.

Выбор способа расчета ставки доходности проекта и определение модели построения денежных потоков

Основные показатели эффективности проекта основаны на учете стоимости финансовых ресурсов во времени, которая определяется с помощью дисконтирования. Поэтому определение ставки дисконтирования является неотъемлемой первостепенной задаче в начале второго этапа оценки эффективности проекта.

При оценке нашего проекта мы использовали кумулятивный метод определения ставки дисконта, он подробно описан в первой главе и хорошо реализован на нашем примере во второй главе. Стоит лишь сказать, что его применение актуально в случае анализа проекта относящегося к самостоятельным, реализуемым с нуля, аналогов которому не существует на рынке, или эти аналоги поддаются слабому анализу, также в случае, когда имеющихся в распоряжении аналитика данных слишком мало, чтобы использовать другие методики.

В остальных же случаях рекомендуется использовать более углубленные методики расчета ставки доходности. К таким методикам можно отнести метод средневзвешенной стоимости капитала WACC и модель CAPM. Что это за модели и как они рассчитываются, было сказано в первой главе, здесь же стоит сказать об особенностях их использования. Нельзя утверждать, что сложность расчетов соответствует их точности, в каждой их них присутствует субъективный фактор, однако эти методики зарекомендовали себя как эффективно работающие.

Средневзвешенная стоимость капитала используется, как правило, при оценке стоимости бизнеса. Необходимость этого возникает, в момент, когда уже существующая компания собирается осуществить инвестиции в собственное производство или же проводят оценку самой компании, как объекта вложения инвестиций в виде её покупки или продажи. В этом случае за ставку дисконта берется взвешенная стоимость капитала. WACC выражается процентной величиной.[25] Стоимость капитала показывает уровень рентабельности инвестированного капитала, необходимого для обеспечения максимальной рыночной стоимости компании. Показатель средневзвешенная стоимость капитала организации интегрирует в себе информацию о конкретном составе элементов сформированного (формируемого) капитала, их индивидуальной стоимости и значимости в общей сумме капитала. Он определяет относительный уровень расходов (в форме процентных платежей, дивидендов, вознаграждений и т.п.) за пользование вложенных в деятельность предприятия финансовыми ресурсами. Другими словами компания или предприятие определяет требуемую доходность, опираясь возможности использования своего собственного и заемного капитала внутри себя.

Модель CAPM (модель Шарпа - Линтера - Моссина - capital asset pricing model) - равновесная однофакторная модель, учитывающая только один параметр, характеризующий актив на рынке, - его систематический риск. Как правило, служит теоретической основой для ряда различных финансовых технологий по управлению доходностью и риском, применяемых при долгосрочном и среднесрочном инвестировании в акции. CAPM рассматривает доходность акции в зависимости от поведения рынка в целом. [23] Другое исходное предположение CAPM состоит в том, что инвесторы принимают решения, учитывая лишь два фактора: ожидаемую доходность и риск. Хотя эта модель является упрощенным представлением финансового рынка, в своей деятельности ее используют многие крупные инвестиционные структуры, например Merrill Lynch и Value Line. Систематический риск уменьшить нельзя, но воздействие рынка на доходность финансовых активов можно измерить. В качестве меры систематического риска в CAPM используется показатель в (бета), характеризующий чувствительность финансового актива к изменениям рыночной доходности. Зная показатель в актива, можно количественно оценить величину риска, связанного с ценовыми изменениями всего рынка в целом. Чем больше значение в акции, тем сильнее растет ее цена при общем росте рынка, но и наоборот - акции компании с большими положительными в сильнее падают при падении рынка в целом. Из выше сказанного можно сделать вывод, что применение метода CAPM в большей степени подходит для оценки инвестиционных портфелей, так же его можно использовать при оценке публичной компании, акции которой обращаются на фондовом рынке.

Необходимо помнить, при выборе способа определения ставки дисконта все последующие расчеты должны вестись в соответствии с выбранной учетной политикой, в первую очередь это касается учета денежных потоков по проекту. Например, при использовании метода WACC недопустимо суммирование в один денежный поток заемного и собственного капитала, при использовании расчетной формулы WACC такая ошибка приведет к двойному учету заемного капитала в расчете финансового рычага. Безусловно полученный результат не будет соответствовать действительности, что повлечет за собой ложные выводы об эффективности проекта.

Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта

Простые, бухгалтерские или статистические методы мы подробно рассмотрели в первой главе, поэтому не сбудем на них останавливаться, напомним лишь то, что они используются, как правило, при первоначальном экспресс анализе проектов, участвующих в отборе.

После выбора оптимального способа определения ставки доходности начинают с использования классических методик дисконтирования.

Эта группа показателей дисконтирования считается основополагающей и, как правило, на основе её результатов делается заключительное решение о принятии проекта к реализации или его отклонении. В наших расчетах мы использовали самые основные показатели дисконтированного метода оценки, такие как, NPV, DPP, DPI, IRR, однако в зависимости от целевых установок инвесторов, список дисконтированных показателей может быть расширен.

На схематическом графике (рис 6) видно движение дисконтированных денежных потоков во времени, так же можно проследить все этапы реализации инвестиционного проекта.

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. К73 Стоимость компаний: оценка и управление. -- 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. -- М.: 2010. -- 576 с: ил.

Рис. 6. Жизненный цикл инвестиционного проекта

Если принять ряд допущений, то можно показать графическую интерпретацию состояния эффективности проекта во времени на основе движения денежных потоков (рис.6).

Эти допущения состоят в следующем:

· Инвестиции в проект для создания активов производятся только в начальный период (t₀);

· Проект не имеет убытков в период освоения производства или освоения рынка;

· Мы пренебрегаем ликвидационной стоимостью активов

Стоит обратить внимание на такой показатель как дюрация D. Если имеется несколько альтернативных проектов с одинаковыми (близкими) значениями NPV, IRR, то при выборе окончательного варианта инвестирования учитывается длительность инвестиций.

Дюрация (D) - это средневзвешенный срок жизненного цикла инвестиционного проекта, где в качестве весов выступают текущие стоимости денежных потоков, получаемых в период t, или другими словами, как точку равновесия сроков дисконтированных платежей. Она позволяет привести к единому стандарту самые разнообразные по своим характеристикам проекты (по срокам, количеству платежей в периоде, методам расчета причитающегося процента).

(3.1)

(3.2)

Где :

D - дюрация, периодов;

CFt - приток денежных средств в период t;

PVt - текущая стоимость доходов за n периодов до окончания срока действия проекта;

r - барьерная ставка (коэффициент дисконтирования);

t - периоды поступления доходов 1, 2, ..., n;

n - число периодов.

Ключевым моментом этой методики является не то, как долго каждый инвестиционный проект будет приносить доход, а прежде всего то, когда он будет приносить доход и сколько поступлений дохода будет каждый месяц, квартал или год на протяжении всего срока его действия.

Использование данного показателя в расчете эффективности нашего проекта не представлялось актуальным, поскольку мы рассматривали только один вариант инвестирования и сравнительного анализа не проводили.

Стоит обратить внимание еще на один показатель - это модифицированная чистая текущая стоимость MNPV, в случае, когда барьерная ставка и уровень реинвестиций существенно различаются, имеет смысл (с точки зрения точности) рассчитывать NPV по следующей формуле (учитывающей, что полученные в результате инвестиции средства, реинвестируются по другой ставке):

(3.3)

MNPV - модифицированная чистая текущая стоимость,

CFt - приток денежных средств в периоде t = 1, 2, ...n;

It - отток денежных средств в периоде t = 0, 1, 2, ... n (по абсолютной величине);

r - барьерная ставка (ставка дисконтирования), доли единицы;

d - уровень реинвестиций, доли единицы (процентная ставка, основанная на возможных доходах от реинвестиции полученных положительных денежных потоков или норма рентабельности реинвестиций);

n - число периодов.

При использовании классических дисконтированных методов в нашем проекте мы рассчитывали дисконтированный срок окупаемости проекта. Не редко возникает вопрос, почему необходимо использовать дисконтирование при определении временного показателя. Ответ можно увидеть на схематичном графике (рис.7).



Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. К73 Стоимость компаний: оценка и управление. -- 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. -- М., 2010. -- 576 с: ил.

Рис.7 Графическая интерпретация срока окупаемости инвестиций с учетом дисконтирования

Как мы видим, дисконтированный срок окупаемости отличается от простого в большую сторону, это следует связывать с изменением стоимости денег во времени. Другими словами помимо того, что окупаемость проекта наступает через какой-то временной промежуток, за этот же промежуток вложенные деньги обесцениваются на величину дисконта или ставки дисконта (дохода, который они могли бы принести при альтернативном вложении). Именно таким образом возникает дельта между простым и дисконтированным сроком окупаемости проекта. Поэтому использование простого срока окупаемости является актуальным на стадии отбора альтернативных проектов или в момент проведения экспресс анализа по проекту, при углубленном изучении и составлении прогнозов, необходимо пользоваться дисконтированным сроком окупаемости.

Описанные выше дисконтированные методы идеально подходят для определения эффективности проекта на этапе принятие его к реализации, однако для оценки эффективности проекта на эксплуатационной стадии рекомендовано пользоваться более современными подходами, в качестве основного критерия которых лежит стоимостная оценка проекта или бизнеса.

Использование современных метрик оценки эффективности инвестиционного проекта

Стоит также обратить внимание на подход к стоимости инвестированного капитала с помощью современных метрик, разработанных различными компаниями. Суть их заключается в том, что производится оценка уже состоявшегося проекта на основании данных его хозяйственной деятельности на эксплуатационном этапе его жизненного цикла. Такой подход является очень эффективным для текущего мониторинга бизнеса, а так же при принятии решений о последующем инвестировании в реализованный проект.

Опишем взаимосвязь и методы применения данных показателей.

В контексте интересов всех инвесторов компании (собственников и кредиторов) может рассматриваться показатель общей доходности бизнеса (TBR), предложенный Boston Consulting Group и рассчитываемый по формуле (1.18).

На практике для публичных компаний величина стоимости часто фиксируется по биржевым оценкам и используется показатель EV как сумма рыночной капитализации и чистого долга. Таким образом, показатель TBR отражает изменение стоимости бизнеса (рост капитализации или holding gain) и доход от операционной деятельности (выраженный в терминах денежных потоков). Показатель тесно связан с CFROI и может рассчитываться не только для предприятий с котирующимися акциями, но и для неакционерных организаций, бизнес-единиц, подразделений и даже отдельных проектов. Поэтому он нашел применение в бизнес-планировании. Он отражает изменение рыночной стоимости бизнес-единицы за период и полученный ею доход, представленный свободным денежным потоком.

Применение модели экономической добавленной стоимости EVA

Добавленная экономическая стоимость (EVA) есть модификация показателя остаточной операционной прибыли, при которой как чистые операционные эффекты, так и сумма инвестированного капитала (и, соответственно, затраты на инвестированный капитал) корректируются на так называемые капитальные эквиваленты (capital equivalents). [34]

Данный показатель, разработанный и зарегистрированный компанией Stern Stewart & Co., который был воплощен в работах Б. Стюарта [Stewart, 1999] и Гранта [Grant, 1997], завоевал в настоящее время всемирную известность. Его растущая популярность подтверждается следующими фактами, как из академической жизни, так и из реальной практики бизнеса.

EVA - это своеобразная вариация остаточного дохода с поправкой на способ расчета дохода и капитала. EVA основана на типичных бухгалтерских категориях, таких как процентный долг, собственный капитал, чистая операционная прибыль. Главная идея EVA заключается в следующем: инвестор должен зарабатывать отдачу, которая бы компенсировала принятый им риск, отраженным в стоимости задействованного капитала. Иными словами, вложенный в компанию капитал должен зарабатывать, по крайней мере, ту же отдачу, которую зарабатывают инвестиции со схожим риском. Если этого не происходит, то нельзя говорить о реальной прибыли, компания фактически убыточна с точки зрения стратегических инвесторов. С другой стороны, если показатель EVA равен нулю, это должно быть расценено как своего рода достижение, поскольку акционеры заработали отдачу, покрывающую риск. Концепция EVA разъясняет принцип максимизации абсолютной доходности и превышения ее над стоимостью капитала и показывает роль этого принципа в создании стоимости. Таким образом, на основе данной концепции принимаются более качественные инвестиционные решения. Понимание EVA позволяет отслеживать качество принимаемых инвестиционных решений как на уровне корпорации, так и на уровне работников. Возможно, самое большое преимущество данного подхода заключается в том, что работники и менеджеры начинают думать, как акционеры. EVA поощряет долгосрочное мышление менеджеров и работников организации и подчеркивает, что для оценки инвестиций в долгосрочном периоде они должны получить, по крайней мере, такую отдачу, которая бы покрыла стоимость капитала. Этот подход подразумевает, что компания не должна всеми силами стремиться наращивать капитал сверх необходимых размеров, но должна понимать, что конечная цель ее деятельности - это создание стоимости путем увеличения положительного спреда, умноженного на инвестированный капитал. Данный подход делает новый акцент на минимизацию величины капитала, задействованного в операционном процессе. При этом актуальность именно такого подхода обосновывается тем, что компании, уже осознавшие необходимость снижения издержек, до сих пор уделяют мало внимания уменьшению излишков каптала. [26]

Показатель денежной рентабельности инвестиций (Cash Flow Return on Investment -- CFROI) измеряет ожидаемую отдачу, используя денежные потоки от инвестиций с учетом временной ценности денег. Наиболее полное и развернутое описание как самого показателя CFROI, так и практики его применения в управлении компаниями содержится в фундаментальной монографии [Madden, 1999].

Фактически CFROI -- это модифицированная версия внутренней нормы доходности (Internal Rate of Return -- IRR) для инвестиций организации, которые уже сделаны. Напомним, что IRR определяется как ставка дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (Net Present Value -- NPV) ожидаемых денежных потоков инвестиционного проекта равна нулю. IRR является одним из основных критериев принятия инвестиционных проектов: если она превышает ставку затрат на привлечение капитала (Сost of Сapital -- COC), то инвестиционный проект принимается; в противном случае -- отклоняется. Денежная рентабельность инвестиций (СFROI), являющаяся результатом применения методики расчета и анализа IRR не к планируемым, а к уже сделанным капиталовложениям, выступает в качестве показателя результата деятельности по созданию новой ценности для проекта: если CFROI превышает в отчетном периоде ставку средневзвешенных затрат на капитал (WACC), то компания или проект финансово эффективен, т. е. бизнес создает новую ценность для инвестора. [22]

Сторонники CFROI считают, что чистую текущую стоимость (NPV) можно разделить на две части, одна из которых приходится на долю имеющихся активов, а вторая создается за счет будущих инвестиций. Они утверждают, что чистая текущая стоимость за счет будущих инвестиций определяется на основе будущего жизненного цикла прибыли на капиталовложения и уровня реинвестирования в компании. Таким образом, данные о денежной рентабельности инвестиций за прошлый период и о реальных темпах прироста активов дают наглядное представление как о прошлых достижениях компаниях, так и о ключевых движущих силах прогнозируемых успехов.

Традиционным показателем, диагностирующим относительный финансовый результат инвестирования по компаниям, является отдача по капиталу ROC (return on capital):

Расчет включает следующие параметры:

1. Операционная прибыль по отчетности (или аналитический показатель - скорректированная операционная прибыль, отражающая результаты операционной (текущей) деятельности - EBIT).

Чистая прибыль не должная фигурировать в формуле;

2. Аналитический показатель ставки налога на прибыль (эффективная ставка T), а не фиксируемая ставка в налоговом учете;

3. Балансовая оценка капитала по отчетности на начало рассматриваемого года BVC (индекс t подчеркивает результат на конец года). (Стр. 97 Теплова)

ROC = EBIT (1 - T) / (BD + BE) или ROC= EBIT (1 - T) /C (3.4)

где: ROC (Returnon Capital) - рентабельность всего капитала;

BD - балансовая стоимость обязательств;

BE - балансовая стоимость акционерного капитала.

C - задействованный, или вложенный капитал.

RR = ((CE - D) - DNCWC) / EBIT(1 - T,) (3.5)

где RR (Reinvestment Rate) - коэффициент реинвестиций;

Где Gross FA - «валовые» внеоборотные активы: внеоборотные активы по отчетности + накопленная амортизация; D&A - амортизационные отчисления: EBITDA= EBIT+D&A. [23]

Cash ROC - отдача по капиталу на основе денежного потока (а не прибыли). Суть этого нового показателя - отход от традиционного алгоритма оценки эффективности инвестирования по прибыли и акцентирование внимания на генерируемые активом денежные потоки. Для компании как особого вида инвестиционного актива расчет этого показателя будет выглядеть следующим образом:

(3.6)

Где Gross FA - «валовые» внеоборотные активы: внеоборотные активы по отчетности + накопленная амортизация;

D&A - амортизационные отчисления: EBITDA = EBIT+D&A.

RAROC (Risk-Adjusted Return On Capital) - скорректированная на риск отдача по капиталу, которая равна отношению чистой прибыли к аналитической величине капитала, который резервируется против рисков данного вида деятельности. Для расчета величины капитала, достаточного для покрытия непредвиденных потерь вследствие реализации всех основных видов риска с определенной (высокой) степенью надежности, используется вероятностная оценка риска.

Так же как и показатель EVA, показатель RAROC дал название группе метрик, разработанных первоначально для банковского сектора и впоследствии получивших популярность при оценке разных компаний финансового сектора. Конструкция RAROC имеет определенное сходство с методиками расчета EVA и CFROI, но и отличается по ряду признаков. Сходство касается учета альтернативной стоимости денег как неявной платы за риск, при расчете показателя учитывается совокупный экономический риск капитала. Более того, расчет основывается на допущении, что требуемая стоимость капитала, задействованного в каждом направлении деятельности, рассчитывается исходя из одной и той же нормы отдачи капитала для всей организации. Уровень риска отражает размер задействованного капитала (возникает понятие достаточности капитала как аналитической оценки в абсолютном выражении), а не норму отдачи. Поэтому распределение капитала между разными по риску сферами деятельности в рамках конструкции RAROC происходит таким образом, чтобы более рискованные направления получили больше условного капитала (аналитической оценки).

Целесообразность использования опционной методологии оценки в реальном инвестировании

Реальный опцион -- возможность принятия гибких решений в условиях неопределенности. Термин «реальный опцион» был впервые введен Стюартом Маерсом в 1977 году. Тогда ученым было предложено применение теории оценки опционов к оценке нефинансовых или «реальных» инвестиций с учетом вновь поступающей информации и гибкости.

Существует математическая формула вычисления стоимости опционов, авторами которой являются Майрон Шоулз (Myron Scholes) и Фишер Блэк (Fisher Black), за что были удостоены Нобелевской премии в области экономики в 1997 году.

Модель оценки стоимости опционов Блэка--Шоулза

Данная модель проста как в изложении, так и в применении. Однако она имеет ряд ограничений: