Размещено на http://www.allbest.ru/

4

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

1. Обзор литературы

1.1 Обзор основных теорий структуры капитала

1.2 Обзор эмпирической литературы исследования факторов структуры капитала

2. Практическое исследование

2.1 Характеристики выборки

2.2 Описание переменных и гипотезы

2.3 Выбор регрессионной модели

Заключение

Список литературы

Приложение 1

Приложение 2

Приложение 3

Приложение 4



Введение

Вопрос формирования структуры капитала остается одним из ключевых при выборе методов стратегического управления. Привлечение инвестиционных ресурсов предполагает задействование нескольких источников финансирования. При этом важно сформировать такую структуру капитала, при которой средневзвешенная стоимость финансовых ресурсов будет минимальна, а объем ресурсов, привлекаемых из каждого источника, соответствовал инвестиционным потребностям и критериям финансовой устойчивости компании. Одним из наиболее важных критериев, влияющих на выбор источника финансирования является его стоимость. Увеличение доли заемного финансирования позволяет увеличить рентабельность акционерного капитала т.к. сгенерированная прибыль концентрируется на меньшем числе собственников, что способствует росту цен акций, а значит и увеличению стоимости компании. Использование заемных ресурсов также способствует возможностям роста компании, позволяя реализовывать новые инвестиционные проекты, в то время как внутренние источники финансирования и возможности собственного капитала могут быть исчерпанными или слишком дорогими. Кроме того, имеет место налоговый щит, который формируется путем учета процентных платежей при формировании расходов, и формируется экономия по выплате налога на прибыль компании. Однако с ростом доли заемных средств увеличиваются обязательные процентные выплаты, которые не зависят от результатов работы организации и представляют собой дополнительные риски для собственников компании, а значит и снижают стоимость акций. Вследствие этого, структура капитала компании влияет на уровень инвестиционных рисков фирмы, а значит и на процесс принятия решений финансовыми и нефинансовыми стейкхолдерами компании. Таким образом, структура капитала, используемого предприятием, определяет многие аспекты не только финансовой, но также операционной и инвестиционной деятельности, оказывает активное воздействие на конечный результат функционирования компании, поэтому определение факторов, влияющих на структуру капитала представляет научный интерес и не теряет актуальность. Среди факторов можно выделить внешние и внутренние факторы, финансовые и не финансовые факторы, а также значение при формировании уровня долговой нагрузки имеет и отраслевая принадлежность компании.

Цель исследования: определение факторов, оказывающих влияние на показатель структуры капитала российских компаний, а так же выяснение того, различаются ли эти факторы в зависимости от отрасли, в которой функционирует фирма.

Задачи:

1. Изучить теоретическую литературу и имеющиеся эмпирические исследования, посвященные проблеме выбора структуры капитала

2. Выбрать детерминанты структуры капитала компаний, функционирующих на российском рынке

3. Собрать статистические данные по российским компаниям в разрезе отраслей российской экономики

4. Протестировать регрессионные модели с учетом фактора отрасли

5. Провести анализ и интерпретацию полученных результатов



1. Обзор литературы

1.1 Обзор основных теорий структуры капитала

капитал регрессионный модель отрасль

Теории структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами. Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли то, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции на текущую стоимость компании. Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки.

Текущая оценка стоимости компании

(1),

где k -- средневзвешенная стоимость капитала (по различным элементам). Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сt (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Исследование различных факторов соотношения собственного и заемного капитала входит в число основных вопросов теории финансов, поэтому существует широкий ряд исследований в рассматриваемой области, обширная теоретическая и эмпирическая литература.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации компании: традиционная теория и теория Модильяни-Миллера.

До работ Модильяни-Миллера по теории структуры капитала использовался традиционный подход, основанный на анализе финансовых решений. Согласно практике, с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Предпосылкой традиционного подхода является то, что стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается, а затем растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов:

WAСС = kd D/V + ks (V - D)/V (2),

То корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Далее в 1958 году основополагающая работа в области структуры капитала была написана в 1958 году Франко Модильяни и Мертоном Миллером [Modigliani and Miller, 1958]. Основной вывод, который следует из их теории, заключается в том, что стоимость фирмы, при осуществлении ряда предпосылок, не зависит от ее финансового рычага. Предпосылки данной теории далеки от реальности, но они важны в том смысле, что они позволяют понять, при осуществлении каких условий структура капитала оказывает влияние на стоимость компании. Далее рассмотрим предпосылки данной теории:

- рынки капитала совершенны

- индивидуальные инвесторы имеют возможность привлекать займы по такой же ставке процента, как и компании (по безрисковой ставке), однако на практике это явно не прослеживается

- нет издержек при процедуре банкротства

- не учитываются налоги

- не учитывается асимметрия информации

- ожидания инвесторов однородны

- прибыль инвесторов рассматривается только в виде дивидендов

Авторы утверждают, что если стоимость фирмы с долгом больше стоимости фирмы без долга, то инвестор первой фирмы имеет возможность заменить свои акции на акции фирмы без долга, заняв средства под безрисковую ставку. При этом, инвестор не будет нести дополнительного риска, а доход, который он получит в результате данной операции будет больше, чем доход от владения акциями фирмы с долгом. Иными словами, инвестор может реплицировать свой портфель из акций компании с долгом портфелем из акций компании без долга и личного займа, что приведет к росту доходности без роста риска. Однако, вскоре другие инвесторы начнут замечать такую выгодную возможность и действовать таким же образом, и, в итоге, в результате действия арбитражных сделок стоимости фирм сравняются т.е. стоимость фирмы не будет зависеть от ее финансового рычага. Однако это возможно только при возможности отдельных инвесторов иметь такие же ставки, как и сами компании, что мало вероятно в реальном мире.

После в 1963 году появилась модель Модильяни-Миллера с налогами на прибыль. В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитал фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства. В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия.

Исследование Rajan и Zingales тестирует компромиссную теорию структуру капитала, а также определяет традиционные внутрифирменные факторы. Такими факторами, влияющими на уровень долговой нагрузки, являются размер капитала компании, доходность совокупного капитала, возможности роста, структура активов компании (доля долгосрочных материальных активов в совокупных активах) [Rajan, Zingales, 1995]. В качестве прокси-показателя долговой нагрузки компаний авторы использовали отношение совокупного долга, исключая кредиторскую задолженность, к чистым активам. Это одно из первых подробных исследований на тему сравнения структуры капитала компаний в Европе, Японии и США является работа Раджана и Зингалеса [Rajan and Zingales, 1995], в которой авторы проводят межстрановой анализ структуры капитала среди семи наиболее индустриально и финансово развитых стран мира («большая семерка»). В выборку были включены от 30 до 70 процентов компаний каждой страны. Финансовые компании были исключены из выборки т.к. они сильно зависят от поведения инвесторов и их долговые обязательства несравнимы с долговой нагрузкой нефинансовых организаций. Финансовые показатели данных компаний как по балансовый данным, так и по рыночным рассматривались за период с 1984-1991гг. В данной статье использовалось логистическую (логит) и цензурированную (тобит) модели. Авторы статьи приходят к однозначному выводу: зависимость между детерминантами структуры и целевым соотношением долг-капитал (D/V) на континенте и в США имеет один и тот же характер, т.е. знаки коэффициентов регрессий для разных стран в большинстве случаев одинаковые. Авторы обозначили детерминанты СК, позднее названными традиционными факторами, влияющими на выбираемый компанией уровень долговой нагрузки. К данным факторам относятся: размер капитала компании, доходность совокупного капитала, возможности роста, структура активов компании. Результаты исследования согласуются с предпосылками компромиссной теории, традиционные детерминанты структуры капитала оказывают следующее влияние на оптимальный уровень долговой нагрузки:

- чем крупнее компания, тем выше оптимальный уровень долговой нагрузки ввиду меньших издержек финансовой неустойчивости и более высоких налоговых выгод;

- чем выше возможности роста компании, тем ниже оптимальный уровень долговой нагрузки ввиду более высоких издержек финансовой неустойчивости;

- чем выше доля долгосрочных материальных активов компании в совокупных активах, тем выше оптимальный уровень долговой нагрузки ввиду меньших издержек финансовой неустойчивости;

А влияние доходности совокупного капитала напротив противоречит компромиссной теории:

- чем выше доходность совокупного капитала компании, тем ниже оптимальный уровень долговой нагрузки на выборке компаний США, Европы и Японии.

Предпосылки об отсутствии риска банкротства компании и о достижении максимальной стоимости компании при наибольшем долге подвергались все большей критике т.к. компания может по мере увеличения рычага начать испытывать финансовые затруднения, то преимущества от использования налогового щита (если всё же считать, что он приносит некоторые выгоды) могут в определённый момент быть перекрыты дополнительными издержками, связанными с риском банкротства. В таком случае нахождение оптимального соотношения позволит достичь компании максимальной стоимости. Схожая мысль была впервые высказана в работе (Kraus, Litzenberger, 1973). В последующем на основе высказанных там соображений была разработана статическая компромиссная теория (static trade-off theory), впервые формализованная в статье (Brennan, Schwartz, 1978).

Исследование Фишера, Хенкеля и Зечнера (Fischer, Heinkel, Zechner, 1989), проведенное в 1989 году, акцентировало внимание на том, какую разницу между максимальным и минимальным значениями заемных средств может иметь компания на протяжении определенного периода времени. Авторы данного исследования пришли к выводу, что сильнее всего границы диапазона зависят от ставки по кредиту, доходности совокупных активов компании, возможных издержек банкротства и волатильности денежных потоков.

Иерархическая теория структуры капитала является одной из самых широко распространенных и влиятельных теорий корпоративной структуры капитала. Наличие асимметрии приводит к возникновению издержек привлечения капитала, в результате чего возникает иерархия предпочтений того или иного вида финансирования деятельности. Основными предпосылками теории структуры капитала являются:

- отсутствует четкое целевое соотношение долга и собственного капитала

- компании предпочитают внутреннее финансирование

- компании отражают инвестиционные возможности строго на дивидендных выплатах

Согласно Майерсу, [Myers, 1984], из-за проблемы неблагоприятного отбора компании предпочитают внутреннее финансирование внешнему. Когда внешнее финансирование является необходимым, компании предпочитают выпускать долг, нежели проводить эмиссию ценных бумаг, потому что информационные затраты, связанные с эмиссией долга, являются ниже, чем затраты, связанные с эмиссией акций. Компании редко прибегают к выпуску собственного капитала. Данное утверждение было проверено с помощью эмпирических свидетельств Шиам-Сандера и Майерса [Shyam-Sunder, Myers].

Иерархическая теория получила свое развитие после исследования Майерса и Мейлафа [Myers, Majluf, 1984], которые определили, что у компании есть три доступных источника финансирования: нераспределенная прибыль, долг и собственный (акционерный) капитал. Нераспределенная прибыль не имеет проблемы, связанной с неблагоприятным отбором. Собственный капитал зависим от проблемы неблагоприятного отбора, в то время как долг подвержен незначительно проблеме неблагоприятного отбора. С точки зрения внешнего инвестора собственный капитал является более рискованным, нежели долг. Оба имеют проблему неблагоприятного отбора, премию за риск, но премия за риск является большей в отношении собственного капитала. Поэтому внешний инвестор требует более высокой нормы доходности на акцию (собственный капитал), чем на долг. Образуется цепочка по вертикальному уровню финансирования: от внутреннего источника -- нераспределенной прибыли, который является лучшим источником финансирования, -- далее следует эмиссия долга, который является, в свою очередь, лучшим источником финансирования по отношению к собственному капиталу (эмиссия акций). Таким образом, компания, находящаяся в нормальных условиях, не будет использовать собственный (акционерный) капитал, а для целей финансирования дефицита будет произведена эмиссия долга.

Согласно Харрису и Равиву [Harris, Raviv, 1991], в иерархической теории структуры капитала компании с небольшими материальными активами будут иметь большие проблемы, связанные с асимметричностью информации. Данные компании будут иметь тенденцию аккумулировать больше долга через какое-то время и установят более высокий уровень левереджа.

Следующая теория структуры капитала - теория агентских издержек (agency theory). Любая компания стремится к увеличению стоимости акций. Однако менеджеры, имеющие право принятия стратегических решений фирм, могут иметь совершенно другие цели, конкурирующие с максимизацией богатства акционеров, что приводит к потенциальному конфликт интересов, который и рассматривается в рамках общей концепции, называемой теорией агентских отношений. Майерc (Myers, 1977) отмечал, что конфликт интересов существует не только между собственниками и менеджерами, но и между собственниками и кредиторами. Если собственники ожидают процедуру банкротства, то они не будут принимать инвестиционные проекты, даже если они могут увеличить стоимость акций. Данный факт объясняется тем, что издержки по финансированию нового проекта ложатся на собственников, в то время как выгоды от проекта несут кредиторы.

Термин «отслеживание рынка» (market timing) обозначает практику корпораций эмитировать долевые ценные бумаги в период высоких цен на рынке и выкупать акции в период низких цен т.е. менеджеры извлекают выгоду из временных отклонений стоимости собственного капитала относительно стоимости других форм капитала. Теорию отслеживания рынка также подтверждают результаты работы “Market timing and capital structure” опубликованной в 2002 году [ Baker M. и Wurgler J., 2008], оспаривают другие традиционные теории структуры каптала. Теория отслеживания рынка, по утверждению авторов, подтверждается четырьмя видами исследований. Во-первых, анализ реальных финансовых решений показывает, что фирмы предпочитают выпуск акций выпуску долга когда рыночная стоимость высокая, относительно к балансовой стоимости и исторической рыночной стоимости, и выкупает акции, когда рыночная стоимость низкая. Во-вторых, анализ долгосрочных доходностей акций сопровождающих финансовые решения показывает, что отслеживание рынка в целом эффективно. Фирмы выпускают капитал, когда его стоимость относительно низкая и выкупают, когда стоимость высокая. В-третьих, анализ прогнозов прибылей сопровождающих выпуск акций показывает, что компании предпочитают выпуск акций, когда инвесторы настроены наиболее оптимистично. Наконец, в четвертых, анонимные опросы подтверждают, что финансовые менеджеры предпочитают метод отслеживания рынка.

1.2 Обзор эмпирической литературы исследования факторов структуры капитала

В данном разделе приведен широкий обзор эмпирических исследований, влияющих на структуру капитала компаний, как с межотраслевым так и с межстрановым анализом. В том числе, обзор содержит исследования по российским компаниям отечественных и зарубежных авторов. В Приложении 1. приведена таблица, в которой обобщены основные выводы относительно характера влияния различных факторов на структуру капитала компаний.

Традиционные факторы Rajan и Zingales, упомянутые ранее, справедливы и для развивающихся стран, как показано в исследовании «Capital Structure in Developing Countries» [Booth, Aivazian, Demirguc-Kunt, Maksimovic, 2001]. Данная модель основана на информации для 10-ти стран: Индия, Пакистан, Таиланд, Малайзия, Турция, Зимбабве, Мексика, Бразилия, Иордания и Корея. Таким образом, 5 из данных стран - бывшие британские колонии и две латиноамериканские страны со схожей «инфляционной» историей, финансовые рынки одних стран основаны на англо-саксонской системе, другие на континентальной «германо-японской модели», поэтому рассматриваемые страны характеризуются экономическим и культурным разнообразием. Источник информации - IFC, международная финансовая корпорация, которая содержит базу данных бухгалтерской отчетности корпораций всех стран за период 1980-1990 гг. Авторы рассчитали общий коэффициент балансового левериджа. Хотя данный показатель имеет недостатки, это единственный коэффициент, который мог быть рассчитан для всех 10-ти стран. Также авторы использовали коэффициенты долгосрочного левериджа (для 9 стран). Для 7 стран был рассчитан коэффициент рыночного левериджа, используя среднюю рыночную стоимость активов. В отличие от развитых стран [Rajan, Zingales, 1995], пенсионные обязательства и отложенные налоговые платежи не были учтены как незначительная часть обязательств. Таким образом, регрессионные модели, полученные для каждой отдельной страны, в целом подтверждают обычные модели структуры капитала. Однако, коэффициенты регрессии в некоторых случаях сильно различаются между отдельными странами, в том числе и меняют знак. Авторы, предположили, что причина может заключаться и в недостаточности информации по некоторым переменным. Однако может иметь место и институциональный фактор: структуру капитала определяет страна, в которой работает данная компания. Путем трех дополнительных регрессионных анализов авторы установили, что наибольшим левериджем характеризуются Иордания и Зимбабве, Тайланд, Пакистан и Турция - средний уровень, остальные 5 стран - относительно низким уровнем левериджа. В общем, вывод к которому пришли авторы, состоит в том, что структура капитала в развивающихся странах определяется теми же факторами, что и в развитых, однако данные факторы дополняются также и страновыми факторами, такими как темпы роста ВВП, инфляция и степень развития рынков капитала.

Позже М. Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2008] расширили набор детерминант структуры капитала, добавив еще две: медианный уровень долговой нагрузки по отрасли, а также ожидаемый темп инфляции в экономике. В этой же работе осмыслению в рамках динамической концепции подверглась наблюдаемая на практике обратная зависимость уровня долговой нагрузки от показателя доходности совокупного капитала. Первоначально авторы включают в модель следующие дополнительные факторы: фактор предложения (supply-side factor, измеряется фиктивной переменной кредитного рейтинга), фактор рынков капитала (stock market conditions, переменная - кумулятивная рыночная доходность), фактор условий долгового рынка (debt market conditions, переменная - ожидаемая инфляция), фактор макроэкономических условий (macroeconomic conditions, переменная - рост ВВП) и фактор государственного регулирования. И хотя эти факторы не вошли в центральную модель, кроме ожидаемой инфляции, так как не прошли процесс отбора факторов по критериям BIC и AIC, авторы принимают их во внимание, потому что, по их мнению, эти факторы могут быть важными с точки зрения рассмотрения отдельных теорий. Исследование Франка и Гойала показало, что компромиссная теория объясняет большинство коэффициентов центральной модели. Так, значимая положительная зависимость структуры капитала наблюдается от факторов размера, медианного отраслевого рычага, государственного регулирования, осязаемости активов. Факторы же, отрицательно связанные со структурой капитала, следующие: темпы роста, уникальность, деловой риск, фактор условий рынка капитала и долгового рынка. Более того, авторы отмечают важность фактора времени: с течением времени общая значимость модели снижается вместе со снижающимся значением фактора прибыли, в то время как влияние факторов размера и дивидендной политики возрастает от года к году. Важным выводом рассмотренного исследования является то, что при изменении условий, набор факторов и характер их влияния на структуру капитала практически не изменяется, что говорит о возможности построения универсальной модели структуры капитала. В то же время, исследователи оставляют открытыми вопросы тестирования теорий структуры капитала, исследования различных форм функциональной зависимости, рассмотрение явления в динамике. Так, М. Франк и В. Гойал, подчеркивая значимость ожиданий будущих потоков и инвестиционных возможностей в рамках динамической компромиссной концепции, уточняют, что компании с высокой доходностью могут предпочесть не выплачивать дивиденды, а накопить нераспределенную прибыль для реализации будущих инвестиционных возможностей, что выразится в более низких показателях долговой нагрузки в текущем периоде. [Frank, Goyal, 2008].

Одними из первых в начале 1980-х гг. прошлого столетия фактор «отрасль» в анализ структура капитала внесли Д.Флэтс и Ч.Кноэбер в работе Testing the pecking order theory of financial structure в 2003. Они протестировали положение компромиссной теории на отраслевом уровне на примере США. Модель включает описание типовых фирм 38 основных отраслей в соответствии с классификацией Internal Revenue Service. В целях выявления отросли авторы модели использовали понятие «типичной компании», для которой были рассчитаны средние показателя прибыли до выплаты процентов и налогов за 16 лет, налоговой нагрузки, издержек банкротства, а через фиктивную переменную обозначено, регулируется ли отрасль государством. В качестве структуры капитала использовалось отношение приведенной стоимости процентов, принимаемых к уменьшению налогооблагаемой базы, к приведенной стоимости прибыли. Полученный результат по 38 отраслям авторы интерпретировали следующим образом: межотраслевое различие в структуре капитала объясняется различиями в операционном риске, наличием регулирования отросли, и в меньшей степени - различиями в процентной налоговой защите, которые оказались незначительными. Каждая отрасль, в которой функционирует компания, имеет свои ключевые характеристики, влияющие на структуру капитала, например, доходность отрасли, степень государственного регулирования, длительность реализации проектов, необходимость крупных капиталовложений с целью модернизации производства и обновления основных фондов (например, в нефтегазовой отрасли необходимо осуществлять «длинные» инвестиции, как правило, при помощи привлечения иностранных инвестиций государственной поддержки или выпуска облигационных займов), инновационная направленность деятельности отросли и др. Как правило, в исследованиях вводится фиктивная переменная, отвечающая за принадлежность к той или иной отросли, и анализируется ее значимость, либо исследование проводится отдельно по каждой отрасли и затем сравниваются полученные результаты. Таким образом, исследование внутренних и внешних факторов, а также расширение набора детерминант, влияющих на структуру капитала компании, является необходимым т.к. принятие решение об уровне долговой нагрузки топ менеджментов является одним из ключевых стратегических решений компании, влияющим на её стоимость. Корректно выбранное соотношение заемных и собственных средств не только максимизирует стоимость компании посредством снижения затрат на капитал, но и минимизирует агентские издержки. Изучению проблемы выбора столь значимого соотношения посвящена обширная теоретическая и эмпирическая литература, однако компаниям, оперирующим в странах с растущим рынком капитала, включая российский, уделено существенно меньшее внимание - большинство исследований проводилось на американских компаниях. Нефинансовые показатели структуры капитала также исследованы в меньшей степени. Кроме того, имеет смысл учитывать специфику характеристик отросли, в которой функционирует компания.

В 2012г в Turku School of Economics было проведено исследование структуры капитала компаний развивающихся стран, начавших переход от плановой экономики к рыночной в одно и то же время [Julija Tamulyte, 2012]. Это были Россия и страны Балтии: Эстония, Латвия и Литва, практически одновременно перешедшие к рыночной экономике, однако имеющие различия по развитию торговли, направленности политики и экономическому развитию. В статье рассматриваются как макроэкономические, так и микроэкономические факторы, влияющие на структуру капитала компаний. Целью статьи являлось определить наличие различий в структуре капитала и детерминантах долговой нагрузки между балтийскими и российскими компаниями. В выборку вошли показатели 150 наиболее рентабельных компаний из каждой страны за период с 2002 по 2008 годы. Автор исключил финансовые организации и компании, работающие с недвижимостью т.к. такие компании, имеют специфические особенности и подвержены особенно сильному влиянию экзогенных факторов. В качестве макроэкономических детерминант были взяты ВВП, учетная ставка, внутренний долг, внутренние прямые инвестиции, количество банков в стране и изменение числа компаний, акции которых торгуются на бирже. В группу микроэкономических (внутренних) детерминант вошли отношение основных средств к совокупным активам, рентабельность активов (ROA), отношение выручки к совокупным активам и показатели ликвидности. В качестве независимой переменной взят общий леверидж, рассчитанный как соотношение общих обязательств к совокупным активам. Автор использовал Cross-section и Time-series анализ с пятипроцентным уровнем значимости. В результате было получено что российские компании и компании стран Балтии имеют относительно одинаковую долговую нагрузку. Средний леверидж в исследуемых странах составлял около 20%. Это ниже, чем в западноевропейских странах. В России среднее значение данного показателя находилось на уровне 19.5%, а наибольшее значение приходится на 2002 год и составляло 22.2%. Результаты исследования подтверждают зависимость структуры капитала от макроэкономических факторов. Корреляционный анализ показал сильную положительную зависимость левериджа от учетной ставки и количеством банков в стране, которое определяет конкуренцию в банковском секторе и заставляет банки предлагать более подходящие условия и более дешевые кредиты. Фактор размера компаний оказался незначимым.

Влияние на структуру капитала восточноевропейских стран внутрифирменных, институциональных и макроэкономических факторов изучалось в статье Sources of Capital Structure: Evidence from Transition Countries [Karin Joeveer and George Ef, 2006]. Анализ проводился за 1995-2002 годы по 9 странам: Болгария, Чехия, Эстония, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Румыния и Словакия. В выборку вошли как небольшие и средние компании, так и крупнейшие игроки на рынке в каждой исследуемой стране. Поэтому, выборка получилась неоднородной: большинство крупных компаний находятся в Польше, Чехии и Словакии, а в Бельгия, Эстонии и Румынии практически нет сравнимых по размеру компаний. Поэтому авторы разделили исследование на два этапа: дисперсионный анализ ANOVA и регрессионный анализ долговой нагрузки компаний от внутрифирменных и макроэкономических (внешних) факторов. В данной статье выбрано две спецификации с фиксированным эффектом, учитывающие эффект времени, не меняющиеся во времени особенности страны, индивидуальные характеристики фирм, и во втором уравнении добавлены характеристики стран, меняющиеся по времени. В качестве макроэкономических факторов взяты рост ВВП, инфляция, отношение внутреннего долга к ВВП, общая рыночная капитализация к ВВП, доля иностранных банков, отношение государственного потребления к ВВП. В качестве внутрифирменных факторов использовались рентабельность (EBIT/total assets), основные средства к общим активам, размер (логарифм активов), средний показатель по отросли и возраст компании (фиктивная переменная). Структуру капитала авторы определяли, как отношение общего долга к чистым активам. В результате была обнаружена зависимость показателя структуры капитала как от внутрифирменных, так и от макроэкономических факторов. Коэффициент регрессии перед отношением основных средств к общим активам имеет отрицательный знак и является статистически значимым, однако рентабельность оказалась статистически незначимой. Размер компании положительно влияет на показатель структуры капитала и оказался значимым, в то время, как возраст компании значим только на 10% уровне. Небольшие и средние фирмы, относительно медианы по выборке, оказались более зависимы от макроэкономических факторов. Фирмы, основавшиеся в более раннее время, имеют более высокую долговую нагрузку. Такое же исследование было проведено и на выборке западноевропейских стран [Karin Joeveer, 2006]. Результаты двух исследований полностью согласуются, однако западноевропейские компании, как крупные, так и более мелкие, подвержены более сильному влиянию институциональных факторов.

В Capital structure determinants of Russian public companies [Ilya Ivanov, 2010] анализируются детерминанты, влияющие на структуру капитала российских публичных компаний. Стоит отметить тот факт, что выборка является достаточно репрезентативной и содержит как минимум в семь раз больше наблюдений по сравнению с другими исследованиями российских компаний. Исследование строится на выборке, содержащей данные по 692 российским нефинансовым компаниям за период с 2003 по 2008 года. Данные были получены при помощи базы Factivia информационного агентства Dow Jones. Выборка содержит данные о компаниях из девяти нефинансовых отраслей экономики, то есть является достаточно разносторонней. Данные по слияниям и поглощениям доступны в базе данных Zephyr бюро Ван Дайка. Рыночная капитализация выкачивалась из Thomson Reuters. Выборка была разделена на пять подвыборок, в соответствии с различными характеристиками компаний, а также наличием тех или иных данных по каждой из компаний. Анализ данных осуществлялся с использованием регрессионного анализа, а именно модели линейной регрессии. Автор пришел к тому, что значительное влияние на финансовый рычаг оказывают такие факторы как рентабельность компании, доля материальных активов, потенциал роста бизнеса, а также размер, структура собственности, кредитный рейтинг, стандарты бухгалтерского учета, этап жизненного цикла и уровень интеллектуального капитала. Оказалось, что финансовый рычаг выше для компаний, в которых менеджеры владеют акциями компании. Результаты исследования несомненно имеют научную ценность. Работа дополняет и развивает предыдущие исследования, а также указывает на некорректность результатов некоторых из работ. Отличительно чертой является учет институциональных особенностей при рассмотрении детерминант, влияющих на структуру капитала фирм. По мнению автора, в российских реалиях присутствует непрозрачность экономических отношений и монопольный характер экономики. Непрозрачность отношений повышает значимость таких факторов как кредитный рейтинг и использование международных стандартов финансовой отчетности. Кроме этого на результаты влияет развитость финансового рынка. Российский рынок является развивающимся, соответственно, материальные активы не могут выступать эффективным обеспечением долга. Монопольная составляющая экономики влияет на потенциал роста для некоторых компаний в определенных областях экономики. Также было проведено исследование влияние сделок слияний и поглощений на дальнейшую структуру капитала фирмы. При этом не было выявлено влияния расположения головного офиса компании и расходов на M&A на структуру компаний.

В практике корпоративных финансов есть мнение, что наиболее прибыльные компании обладают относительно меньшим левериджем. Исследование «How Firm characteristics affect capital structure: an international comparison» подтверждают данный факт. Автор данного исследования, Wald J.K., изучил факторы влияющих на структуру капитала на примере компаний Франции, Германии, Японии, Великобритании и США. Основные характеристики включали: налоговую политику, агентские отношения, законодательство, а также волатильность доходов, темпы роста продаж и недолговой налоговый щит. Автор подчеркивает преимущество проведения анализа между различными странами, перед сравнением компаний работающих в одной стране, поскольку такой анализ позволяет оценить влияние институциональных особенностей на решение о структуре капитала.

Источником информации, использовавшейся в анализе была база Worldscope, за последние доступные на то момент годы(1991-1992). Автор использовал следующие показатели: коэффициенты (долгосрочных) обязательств к активам, риск, запасы/активы, затраты на R&D/выручка, амортизация/активы, рентабельность, средний темп роста за пять лет и размер компаний. Всего в анализ включено около 4300 компаний. Для проведения эмпирического исследования автор использовал модифицированную модель регрессии, анализирующую влияние различных факторов на соотношение обязательств к активам. Выбор был обоснован ограниченностью информации. В частности, автор приходит к следующим выводам: структура капитала в США более чувствительна к риску неплатежеспособности (Default risk), чем в Японии. Следовательно, издержки ожидаемого банкротства или/и наложения ареста на имущество (bankruptcy and financial distress costs) в США выше. Кроме того, размер фирмы как фактор не влияет на структуру капитала в германии и Франции, тогда как в других странах он положительно коррелирует с долговыми коэффициентами. Такое различие позволяет предположить, что участие банка в управлении фирмой позволяет эффективно решить проблему контроля. Наконец, быстрорастущие компании в США использовали меньше заемных средств, чем аналогичные компании в других странах. Такое различие может быть результатом и конфликта интересов между кредиторами и должниками в США, и более дешевого и доступного венчурного капитала. Таким образом, данное исследование прямо противоречит теории «компромисса» (trade-off theory), которая утверждает, что высокие прибыли создают большие возможности для заимствования, и больше налогооблагаемой прибыли, что способствует применению налогового щита, и как следствие такие фирмы характеризуются большим левериджем.

В целом, возможность использования налогового щита, не является причиной принятия решений о структуре капитала среди крупнейших публичных корпораций, поскольку налоговый щит не увеличивает стоимость компании, как показало исследование известных экономистов Fama и French(1998) «Taxes, Financial Decisions and Firm Value”. Авторы провели кросс-секционный регрессионный анализ, для изучения того, как дивиденды и долг влияют на стоимость фирмы, основываясь на информации по 2000 компаний на протяжении 1965-1992 гг. Авторы пришли к выводу, что хотя, эффект налогового щита существует, он намного меньше негативного эффекта от наращивания долга на реакцию инвесторов, что должно быть учтено при принятии решений о финансировании.

Таким образом, хотя некоторые эмпирические исследования, как например «Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions?» Mackie-Mason (1989), основанное на анализе 1747 компаний с построением линейной эконометрической модели, показывают что компании налогоплательщики предпочитают наращение долга приросту капитала (иными словами выпуск облигаций выпуску акций), чем компании, не платящие налог на прибыль, это не подтверждает релевантность теории компромисса.

Кроме того, компромиссная теория не объясняет больших, долгосрочных различий в структуре капитала компаний, работающих в одной отрасли. Данному вопросу посвящено относительно недавнее исследование(2008) «Back to the Beginning: Persistence and the cross-section of corporate capital structure». В отличие от исследований, проведенных в предыдущие десятилетия, авторы пришли к выводу, что показатели левериджа в большей степени определяются стационарными (не зависимыми от времени) и специфичными для каждой фирмы факторами. Это следует из вывода авторов о том, что уровень долга со временем становится более умеренным, однако тенденция сохраняется относительно долгое время. Например, компании с изначально высоким уровнем долга, за анализируемый период снижали этот уровень, однако в конце периода оказывались все-таки с большим левериджем, чем другие компании. В своем исследовании авторы использовали информацию о всех нефинансовых компаниях США за период 1965-2003 гг., на ежегодной основе, используя базу данных Compustat. Финансовые компании не использовались в анализе из-за специфики деятельности, и как следствие высокой доли обязательств в пассивах. Компании были распределены на четыре группы, в зависимости от уровня левериджа. Данное разделение было сделано в каждом анализируемом году, кроме того для каждого из четырех портфелей рассчитывался средний леверидж для каждого года, используя как балансовую, так и рыночную стоимость долга и капитала. Таким образом, в начале анализируемого периода наблюдался высокий уровень дисперсии, разброса между коэффициентами левериджа, которые имели тенденцию к сближению(конвергенции) к концу периода. Второй вывод - разница между коэффициентами левериджа, несмотря на конвергенцию существует, и разброс между портфелями существенен, как в экономическом так и в статистическом плане и составляет около 5 %. Принятие во внимание таких специфичных факторов позволило объяснить 60 % вариации коэффициентов левериджа, по сравнению с 18-29 %, полученными ранее. Таким образом, данное исследование может стать одним из важнейших шагов к определению факторов влияющих на структуру капитала.

К наиболее поздним исследованиям относится также статья Цztekin (2009, ред. 2013), которая также как и упомянутая выше работа (Wald, 1999) анализирует факторы влияющие на структуру капитала в межстрановом разрезе. К наиболее значимым факторам, по мнению автора, относятся предыдущие показатели левериджа, размер фирмы, затраты на R&D, амортизационные отчисления, средний(медианный) показатель левериджа в отрасли и ликвидность. Автор использовал информацию о компаниях, а также институциональных характеристиках стран, используя базу данных Compustat Global Vantage за периоды 1991-2006. Компании с недостаточной информацией были исключены из анализа. Таким образом, анализ включает 15177 компаний из 37 стран мира, в общем 105568 периодов. Автор выделил пять факторов, наиболее сильно влияющих на выбор левериджа. Среди них леверидж в прошлом, затраты на амортизацию, планируемые затраты на R&D (реализуется как фиктивная переменная), среднеотраслевой (медианный) леверидж, и рост ВВП. Как показало исследование, все вышеперечисленные факторы, кроме амортизации, имеют положительное влияние на леверидж. Данные факторы поддерживают утверждения динамической теории компромисса. Причем, факт того что настоящий леверидж положительно коррелирует с левериджем в прошлом (lagged leverage) может объясняться двумя причинами. Так, леверидж в прошлом может быть мерой гетерогенности фирмы (т.е. вариация показателей левериджа объясняется факторами неизвестными или нетипичными поэтому не включенными в модель) и/или частичной подстройкой. Исследования показывают, что даже взяв во внимание гетерогенность и типичные детерминанты, компании в каждой стране имеют свою целевую структуру капитала и частично подстраиваются к ней в долгосрочном периоде. Размер фирмы (оказывает положительное влияние на леверидж), прибыль (оказывает положительное влияние только на рыночный леверидж) и ликвидность (оказывает отрицательное влияние на леверидж) поддерживают и теорию иерархии (pecking order) и динамическую теорию компромисса. Наконец, показатели рыночной/балансовой стоимости активов (оказывает отрицательное влияние на леверидж), инфляции (оказывает положительное влияние на леверидж) подтверждают, как динамическую теорию компромисса, так и теорию отслеживания рынка (market timing theory). Второй важный вывод, сделанный автором, это то что институциональные и макроэкономические условия, в которых работает компания, оказывают сильное влияние на определение структуры капитала. Корреляция некоторых факторов (прибыли, отношения рыночной к балансовой стоимости активов, инфляция и рост ВВП) принимает разные значения для фирм, работающих в разных институциональных условиях. Более того, эффект доминирующих факторов, таких как леверидж в прошлом, размер фирмы и доля материальных активов(tangibility) в некоторых странах усиливается, в других наоборот, проявляется более слабо.

Работа «Determinants of Capital Structure in Developing Countries», [Bas, Muradoglu, Phylaktis, 2009], охватывает 25 развивающихся стран из 5 регионов мира, в основном уделяя внимание малым и средним компаниям. В качестве источника информации была использована база World Bank Enterprise Survey, позволившая включить в анализ 11 125 компаний. Большинство исследуемых стран характеризуются низкими и средними доходами. В результате анализа подтверждена значимость основных финансовых показателей компании, а именно доли материальных активов и рентабельности. Крупные, средние и малые предприятия в основном следуют принципу соотношения сроков (активов и обязательств). Полученные результаты согласуются с теорией иерархии. Но публичные компании предпочитают акционерный капитал долгосрочным заемным средствам. Также расчеты продемонстрировали эффект размера: с ростом компании увеличивается диверсификация, риск снижается и леверидж растет. Кроме того, крупные и малые компании имеют неодинаковый доступ к рынкам капитала; из-за асимметрии информации издержки процентных ставок для малых компаний выше, следовательно их леверидж ниже. Кроме того, воздействие макроэкономических факторов на крупные компании слабее, чем на малые и средние, они имеют значимость только при определении краткосрочной структуры капитала. Это объясняется тем, что у крупных компаний обычно больше доступа на международные рынки, и поэтому малые и средние компании более зависимы от экономической ситуации в стране.

Целью статьи «How SME Uniqueness Affects Capital Structure: Evidence from Central and Eastern Europe Panel Data» Miroslav Mateev и Konstantin Ivanov является изучение влияния характеристик фирм и страновых факторов на решения о структуре капитала компаний среднего и малого бизнеса стран центральной и восточной Европы. Была найдена отрицательная и значимая взаимосвязь между показателями рентабельности и финансового рычага. В качестве финансовых факторов также использовались возможности роста, ликвидность, рост выручки, размер компании и структура активов. В результате была найдена отрицательная взаимосвязь между финансовым потоком и уровнем долговой нагрузки. В то время как страновые факторы (государственный кредит, иностранные инвестиции и уровень налогообложения) оказывают сильное влияние на структуру капитала. Причем, результаты исследования не изменились при делении выборки по возрасту компании, размера, отросли и характеристик роста. Для анализа используются панельные данные по 3257 нефинансовых компаний малого и среднего бизнеса стран центральной и восточной Европы, количество работников в которых менее 250 за период с 2001 по 2005 годы. В выборку вошли 13456 наблюдений по 3257 компаниям. Источником служила база данных AMADEUS (2008). Уровень долга оценивался как отношение совокупного долга к общим активам, учитывался только финансовый долг. Важно, что в исследовании учитывается отраслевая принадлежность компаний. Авторы в результате исследования получили, что сельское хозяйство и горнодобывающая отросли являются секторами экономики с самым высоким уровнем долга. Сфера здравоохранения и образования имеет также высокий уровень долга. Строительная и ресторанная отрасль в странах центральной и восточной Европы имеют самую низкую долговую нагрузку. Панельные данные включали в себя много фирм и сравнительно мало периодов, поэтому была выбрана для оценки система GMM. Чтобы учитывать специфику характеристик отраслей была введена в модель dummy переменная. Результаты исследования показали, что уровень финансового рычага зависит от индивидуальных характеристик фирмы, таких как возможностями роста, исторического роста выручки, размера фирмы и структуры активов. Особенности отросли, в которой работает компания, также имеют весомое значение.

Для выявления особенностей финансового долга фирм малого и среднего бизнеса проводился широкий ряд исследований. Warner (1977), Ang et al. (1982), and Pettit and Singer (1985) считают, что большие фирмы более диверсифицированы и банкротятся реже, поэтому размер может быть показателем вероятности не банкротства. Кроме того, маленькие компании имеют большую относительную стоимость банкротства (Ang et al., 1982). Ввиду ограничения срока погашения кредиторами, маленькие фирмы используют больше краткосрочный долг, чем долгосрочный (Danbolt, 2000; Hall et al, 2000). Из-за возможного смещения рисков, потенциальных проблем неблагоприятного отбора и морального риска кредиторы могут требовать дополнительных гарантий - залоговые активы (Myers, 1977; Scott, 1977; Harris and Raviv, 1991). Такой вид активов сохранит стоимость в случае потенциальной ликвидации фирмы и может быть продан на рынке, чтобы удовлетворить платежные обязательства фирмы. Залоговые активы имеют материальную ценность и могут быть более или менее легко реализованы. К таким активам относят собственность с внутренней стоимостью (здания, оборудование) или активы, имеющие физическое воплощение. Поэтому в ряде исследований была найдена положительная зависимость между материальными активами и структурой капитала компаний (Van der Wijst, 1989; Ang, 1992).

В большинстве исследований авторы используют фактор размера компании, и он является значимым практически во всех исследованиях по развивающимся рынкам (Ниворожкин [Nivorozhkin, 2002], Брадури [Bhaduri, 2002], Жнигож [Crnigoj, 2009]) и обоснованно значится в группе традиционных факторов: у компаний, различных по размерам, отличаются возможности по привлечению заемного капитала, по степени асимметрии информации внутри компании.

Целью исследования «The Capital Structure of Russian Companies: Testing Tradeoff Theory versus Pecking Order Theory» [Ivashkovskaya, Solntseva, 2007] является построение модели, способной описать выбор структуры капитала крупнейших российских компаний. Целью статьи является определить следуют ли компании Восточной и Центральной Европы логике концепции иерархии в выборе источников финансирования или принципы компромиссной теории являются определяющими для мотивов их политики финансирования. Источником информации была выбрана база Bloomberg, для качественных факторов - база данных Bureau Van Dijk, анализируемый период - 2002-2005 гг. В исследование включены 62 компании из 9 отраслей (финансовый сектор не включен в анализ). В модели использованы следующие переменные: недолговой налоговый щит, рентабельность, размер, риск, рост, отношение рыночной стоимости к балансовой, дефицит финансирования, отношение дивидендов к чистой прибыли, фиктивные переменные (государственный контроль, публичность, наличие иностранных инвесторов и т.д.). Результаты тестирования теории иерархии, показали, что наиболее значимым фактором является дефицит финансирования за счет внутренних источников - данные параметр отвечает за 33-65 % выпуска долга. Кроме того, результаты более убедительны при использовании рыночной стоимости активов. Таким образом, анализ показывает, что данная теория не может быть отвергнута. Что касается тестирования теории компромисса, то полученные результаты также не дают основания для ее опровержения. Согласно расчетам, при уровне значимости коэффициента, определяющего отклонение от целевой структуры капитала = 1 %, были получены результаты от 0,16 до 0,42. Согласно теории компромисса, эти результаты указывают на стремление компаний поддерживать целевой уровень капитала, а также подтверждают наличие издержек рекапитализации. Комбинированное тестирование обеих теорий показало, что выбор одной конкретной теории для российских компаний затруднительно. Так, внутренний дефицит характеризовался большими коэффициентами, чем отклонение от целевой структуры. С другой стороны, теория иерархии предполагает, что коэффициент должен быть равен 1, тогда как теория компромисса предполагает нахождение коэффициента в интервале от 0 до 1. Кроме того, знаки коэффициентов более соответствуют теории иерархии, как например отрицательная корреляция с рентабельностью объясняется теорией иерархии, но не теорией компромисса. Таким образом, несмотря на двойственность полученных эмпирических результатов, авторы склоняются к выбору теории иерархии в определении структуры капитала российских компаний.