Оценка влияния корпоративных событий
Основные характеристики, факторы и стадии финансовой неустойчивой компании. Обзор исследований по событийному анализу. Способы выхода из стрессового состояния. Методология проведения событийного анализа. Расчет средней кумулятивной избыточной доходности.
| Рубрика | Финансы, деньги и налоги |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 30.08.2016 |
| Размер файла | 481,3 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Введение
В последнее десятилетие состояние российского финансового рынка и в целом экономики нельзя назвать стабильным. Не успев до конца оправиться от последствий мирового финансового кризиса 2008 года, российская экономика вновь вошла в стадию рецессии, перспективы выхода из которой в скором времени, к сожалению, пока не наблюдается. В результате влияния таких факторов, как снижения курса рубля, санкций со стороны Европейского Союза и США, риск значительного ухудшения финансового состояния российских компаний неизбежно растет: за последние два года количество компаний, констатировавших отрицательную чистую прибыль и значительное падение стоимости акций, существенно выросло. При этом под угрозой находятся как малые, так и крупные предприятия, имеющие национальное значение. В таких условиях значительного роста доли «проблемных» компаний очень важно понимать, как те или иные корпоративны события сказываются на их стоимости.
В данной работе исследуется реакция российского фондового рынка на корпоративные новости финансового нестабильных российских компаний. Оценка значимости данной реакции проводится с помощью метода событийного анализа.
Новизна исследования заключается в том, что это первое исследование, известное автору, в котором проводится комплексный анализ влияния различных групп корпоративных новостей на стоимость акций финансового нестабильных российских компаний.
Актуальность данной темы обусловлена существенным ростом доли проблемных компаний в связи с текущим состоянием российской экономики, а также отсутствием в научной литературе исследований влияния корпоративных событий именно на данную категорию фирм, проведенных для российского рынка.
Практическая значимость связана с возможностью использования полученных результатов при прогнозировании реакции рынка на выход той или иной корпоративной новости.
Объектом исследования являются финансово нестабильные публичные российские компании.
Предметом исследования является реакция российского фондового рынка на корпоративные новости финансово неустойчивых компаний.
В данной работе ставиться цель определить, оказывают ли влияние различные группы корпоративных новостей на стоимость акций проблемных российских компаний, то есть определить, являются ли данные новости информационно значимыми.
Для выполнения этой цели были поставлены следующие задачи:
1) Определить основные характеристики, факторы и стадии финансовой нестабильности компании
2) Провести обзор исследований, анализирующих влияние различных новостей на стрессовые компании
3) Учитывая специфику исследуемой категории фирм, определить основные группы новостей для проведения исследования
4) С помощью методологии событийного анализа определить влияние различных групп корпоративных новостей на стоимость акций проблемных российских компаний
В данной работе проверяется следующая гипотеза: выбранные для исследования группы корпоративных новостей оказывают значимое влияние на стоимость акций проблемных российских компаний, направление которого зависит от типа новости.
В соответствии с целями и задачами структура работы выглядит следующим образом:
· В первой главе проведен комплексный анализ финансовой нестабильности как динамического процесса: определение понятия, факторов, стадий и способов выхода из состояния финансовой неустойчивости
· Во второй главе сделан обзор исследований, анализирующих влияние различных новостей на стрессовые компании
· В третье главе описывается используемая в данной работе методология проведения событийного анализа
· В четвертой главе дается подробная интерпретация полученных результатов
Глава 1. Финансовая нестабильность как динамический процесс
1.1 Определение понятия финансово неустойчивой компании
Прежде всего, стоит определить само понятие «проблемной» (Financially Distressed, Troubled), то есть испытывающей финансовые трудности, компании, а также основные критерии отнесения к данной категории.
В самом общем виде финансовая неустойчивость компании определяется следующим образом: денежные потоки, генерируемые фирмой, недостаточны для покрытия имеющихся перед кредиторами обязательств. Таким обобщенным критерием признания компании «проблемной» руководствуются в своей работе Гилсон, Коуз и Ланг (Gilson, Kose & Lang,1990). Данная ситуация может возникнут в двух случаях: 1) нехватка денежных средств на активной стороне баланса, 2) избыточная задолженность на пассивной стороне баланса. Другими словами, ключевым фактором при определении «проблемности» компании является высокое значение финансового рычага. Сложность, однако, заключается в том, что в зависимости от целей и задач исследования можно отталкиваться от различных определений финансово неустойчивой компании, в связи с чем в научной литературе нет единой концепции, дающей однозначные критерии отнесения к данной группе фирм. При этом использование различных концепции может привести к абсолютно разным, а иногда и противоположным результатам, поэтому очень важно изучить имеющиеся концепции и определить, каким подходом стоит руководствоваться в данном исследовании. Исходя из анализа определений «проблемной» компании, которые используются в различных научных работах, можно выделить три основных группы в зависимости от того, на каком аспекте финансовой неустойчивости делается акцент:
1) Определение финансовой нестабильности как конкретного события
2) Определение финансовой нестабильности как процесса
3) Определение финансовой нестабильности исходя из финансовых показателей компании
Определение финансовой неустойчивости как конкретного события подразумевает под собой использование данного термина в качестве синонима для таких событий, как дефолт по облигациям, банкротство, овердрафт по банковскому счету или невыплата дивидендов по привилегированным акциям, то есть компания считается «проблемной» при наступлении одного из вышеперечисленных событий (Beaver, 1966). В данной группе неустойчивость рассматривается как событие, наступление которого отделяет период «финансового благополучия» компании от «стрессового периода» и требует принятия мер по преодолению возникших проблем. Браун, Джэймс и Мурэдиан (Brоwn, Jаmes & Mооradian, 1992) определяют компанию как «проблемную», если она предпринимает попытки реструктуризации для преодоления или во избежание дефолта. Похожее определение финансовой неустойчивости дают Андраде и Каплан (Andrаde & Kаplan, 1998): компания считается финансово неустойчивой, если она объявляет дефолт по обязательствам или проводит реструктуризацию долга, чтобы не допустить дефолт.
Определение финансовой нестабильности компании как конкретного события, однако, вызывает множество споров. С одной стороны, «событийный» подход к определению финансовой неустойчивости дает четкие критерии того, в каком случае и при наступлении какого события компанию можно считать финансово нестабильной. Но с другой стороны, ограниченность данного подхода конкретным событием ведет к достаточно узкому представлению понятия «проблемной» компании и не дает полной характеристики всего процесса, так как основные убытки и другие характерные сопровождающие финансовой нестабильности происходят до непосредственного объявления дефолта или банкротства (Whitakеr, 1999).
Второй подход к определению «проблемной» компании основывается на представлении финансовой неустойчивости как динамического процесса или одной из составляющих его частей. Одним из первых, кто руководствовался таким подходом, был Гордон (Gоrdon, 1971) в своей работе «Towards a Theory of Financial Distress». Он определяет финансовую нестабильность компании как стадию общего процесса, предшествующую реструктуризации или банкротству, когда совокупная стоимость всех активов компании меньше имеющегося долга и фирма испытывает значительные трудности в привлечении дополнительного финансирования со стороны. Гилберт (Gilbеrt et al, 1990) также рассматривает финансовую нестабильность как процесс, отмечая, что финансовая неустойчивость и банкротство не могут быть отождествлены, так как имеют абсолютно разные характерные черты. Банкротство, наряду с реструктуризацией и слиянием, представляют собой возможные варианты следующей за финансовой нестабильностью стадии. Похожей точки зрения придерживается Пурнанандам (Purnаnаndam, 2005), четко отделяя понятия «финансовой неустойчивости», «дефолта» и «банкротства». Он определяет состояние «проблемной» компании как промежуточную стадию между платежеспособностью и неплатежеспособностью фирмы, когда она не в состоянии осуществлять процентные платежи или нарушает условия долгового договора. При этом переход из одного состояния в другое происходит только в случае, если на момент погашения долга стоимость всех активов компании меньше стоимости общего долга. Таким образом, исходя из данного определения, компания не может перейти в стадию банкротства или дефолта, не пройдя предшествующий ей период финансовой неустойчивости. Однако результаты эмпирических исследований показывают, что в некоторых случаях фирмы могут объявить себя банкротами, экономически являясь абсолютно платежеспособным, что может свидетельствовать о мошенничестве со стороны менеджмента (Hopwооd et al, 1993). За разграничение понятий «финансовой нестабильности» и «банкротства» выступают Пиндадо и Родригез (Pindadо & Rodriguеs, 2004), делая акцент на юридической стороне процесса банкротства, в то время как финансовая неустойчивость не регламентируется законодательством и не требует проведения установленных законом обязательных процедур.
Турецкий и МакИвен (Turetsky & MacEwen, 2001) также руководствуются подходом к определению финансовой нестабильности с точки зрения динамического процесса и дают одну из наиболее структурированных дефиниций данному понятию. Они определяют финансовую неустойчивость как ряд последовательных стадий, каждая из которых характеризуется определенными неблагоприятными событиями для компании. При этом переход из одной стадии в другую происходит при достижении так называемой «пиковой» точки в каждой стадии. Авторы выделяют следующие характерные события, которые знаменуют начало новой стадии:
1) смена положительного денежного потока на отрицательный
2) сокращение дивидендов
3) дефолт
4) реструктуризация «проблемного» долга
Третий подход к определению финансовой неустойчивости можно назвать техническим, так как он основывается на различных финансовых показателях как индикаторах «проблемного» состояния компании. Эти показатели используются во многих моделях оценки кредитного риска и вероятности дефолта компании (модель Ольсона (Оhlson,1980), модель Альтмана (Аltmаn, 1968) и др.). В целом, данный подход к определению финансовой неустойчивости компании можно разделить на 2 крупных категории:
- методы, основывающиеся на рыночных данных ( цены акций, облигаций и др.)
- методы, основывающиеся на фундаментальных данных ( информация из финансовой отчетности)
При этом стоит отметить, что, использования методов из второй категории часто подвергается критике в связи с тем, что они строятся по историческим данным и не могут предсказать будущее развитие компании. Однако, несмотря на некоторые недостатки, коэффициенты и индикаторы, базирующиеся на данных финансовой отчетности, в силу своей простоты и общедоступности до сих пор остаются наиболее популярным инструментом, используемым в качестве критерия для определения «проблемной» компании и оценки вероятности дефолта.
Одним из таких индикаторов, выступающих в роли сигнала о наличии финансовых трудностей в компании, является коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio), который характеризует способность фирмы погашать проценты по имеющимся долговым обязательствам. Коэффициент покрытия процентов может рассчитываться как отношение прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации за год к процентным расходам за аналогичный период (EBITDA/Interest Expense). При этом компания считается финансово неустойчивой, если в каком-либо из двух последовательных периодов коэффициент покрытия процентов был меньше 80% (Аsquith et al, 1994). Данный индикатор учитывает такие характерные черты «проблемного» состояния компании, как низкая рентабельность, высокое значение финансового рычага и недостаток денежных потоков для покрытия долговых обязательств. Дэнис и Дэнис (Dеnis & Dеnis, 1990) в свою очередь руководствуются следующими критериями при выявлении фирм, испытывающих финансовые трудности: компания несет убытки на протяжении как минимум 3 последовательных лет и прибегает к резкому и существенному сокращению дивидендов.
В рамках «технического» подхода к определению финансовой нестабильности компании особое внимание стоит уделить методам, которые используют в качестве индикаторов как рыночные показатели, так и показатели, основывающиеся на данных финансовой отчетности. Вайтакер (Whitaker, 1999) использует комбинацию таких показателей, как величина денежного потока и рыночная стоимость компании при признании фирмы «проблемной». Такой подход вызван тем, что рассматривая только недостаточность денежных средств, нельзя делать выводы о том, что компания финансово нестабильна, так как это может быть лишь сигналом о наличии краткосрочных проблем с ликвидностью, которые могут быть решены без применения существенных мер в виде реструктуризации или объявления дефолта. Использование же дополнительного критерия в виде постепенно снижающейся рыночной стоимости компании позволяет верно определять финансово неустойчивые фирмы, так этот показатель совокупности с нехваткой денежных средств для покрытия долговых обязательств свидетельствуют о имеющихся у компании на протяжении длительного времени проблемах с платежеспособностью. Оплер и Титман (Оpler & Titmаn, 19994) используют другую комбинацию показателей, основанных на рыночных и фундаментальных данных. Они признают компанию финансово неустойчивой, если она характеризуется отрицательным медианным значением роста продаж и отрицательной доходностью акций (ниже -30%). Авторы также выявили отрицательную зависимость между этими показателями и значением финансового рычага.
Проведя комплексный анализ имеющихся в научной литературе подходов к определению понятия «финансовой неустойчивости», можно сделать вывод о том, насколько сложной и многогранной является данная категория. Концепция «финансовой неустойчивости» может варьироваться от крайне узкого определения банкротства или дефолта до определения комплексного процесса со множеством стадий и особенностей. Стоит отметить, однако, что ключевым фактором при выборе того или иного подхода выступают цели и задачи конкретного исследования. Исходя из целей данного исследования и приведенных выше дефиниций «проблемной» компании, в данной работе будет использовано определение финансовой нестабильности как динамического процесса, состоящего из нескольких стадий, на каждой из которых происходят определенные «стрессовые» события для компании и действуют различные механизмы, которые зависят от особенностей каждой фирмы. Основными характеристиками «проблемных» компаний являются высокое значение финансового рычага, отрицательные доходности, низкая ликвидность и отрицательные денежные потоки.
финансовый неустойчивость доходность событийный
1.2 Факторы финансовой нестабильности
Выявление причин и факторов, влияющих на риск финансовой нестабильности является особенно важным, так как именно от этого в значительной степени зависит то, какой способ выхода из стрессовой ситуации следует выбрать компании (Sudаrsanаm & Lаi, 2001). Проблема здесь заключается в том, что во многих случаях очень сложно определить, является ли данный фактор причиной или все-таки следствием финансово нестабильного состояния компании. Кроме того, в большинстве случаев к «проблемному» состоянию компанию приводят сразу несколько причин, что ведет к сложности выделения главных действующих факторов (Bаldwin et al, 1997; Dubrоvski, 2009).
Несмотря на достаточно существенное количество научных работ, которые исследуют причины финансовой нестабильности, большинство из них используют единое разделение на 1)внешние (экзогенные шоки), которые отражают макроэкономические условия, в которых функционирует компания, и 2)внутренние факторы, зависящие от специфических характеристик и внутренних проблем фирмы (Thus, Kаrels & Plаkаsh, 1987; Mellаhi & Wilkinsоn, 2004; Altmаn & Hоtchkiss, 2005). К первой группе причин относятся следующие: общие макроэкономические условия, политические и экономические кризисы, государственное регулирование, стихийные бедствия, усиление конкуренции, социальные и технологические изменения, спады в отрасли и экономике в целом, высокие темпы инфляции. Вторая группа включает в себя такие факторы, как: высокое значение финансового рычага, слабое управление, низкие показатели операционной деятельности, мошенничество, нерациональная экспансия. При этом все внутренние факторы риска финансовой нестабильности являются результатом неэффективного управления и слабого менеджмента компании. Обобщая вышесказанное, можно сделать вывод о том, что эндогенными являются контролируемые менеджментом компании факторы, а экзогенными - независимые от менеджмента факторы. Стоит, однако, отметить, что изначальное влияние экзогенных факторов - изменения общих внешних условий (экономические спады, технологии, демографические колебания) и отраслевые изменения (усиление конкуренции, избыточные производственные мощности) - требует ответных действий со стороны менеджмента компании, которые могут как улучшить, так и усугубить текущее положение фирмы (Lukasоn & Hoffmаn, 2014). Это в свою очередь свидетельствует о наличии взаимосвязи между влиянием внутренних и внешних причин, и, как следствие, их комплексном воздействии. Однако однозначного ответа на вопрос, какая группа факторов является доминирующей, нет.
Например, Якубова (Якубова, 2007), проведя анализ основных причин кризисного состояния российских компаний пришла к выводу о том, что, в отличие от зарубежных стран, для российских фирм ключевыми факторами являются внешние условия, такие, как общее состояние экономики, нестабильность политической и финансовой системы в стране, высокая инфляция и др. Экзогенный характер причин стрессового состояния российских компаний ведет к необходимости применения мер по решению проблем как на микро, так и на макроуровне. Автор предлагает следующую классификацию факторов, приводящих российские компании к финансовой неустойчивости:
Таблица 1. Основные причины кризисного состояния российских организаций
|
Внутренние факторы |
Внешние факторы |
|
|
- недостаточность собственных средств, высокий показатель финансового рычага - низкая производительность труда как следствие неэффективного его использования, нехватка квалифицированных специалистов - неверная ценовая политика - низкая эффективность финансового и общего менеджмента, фокус на краткосрочных целях - недостаток оборотных средств и источников его пополнения - проблемы в ведении учета и составлении отчетности - неверная реакция менеджмента на изменяющиеся рыночные и другие внешние условия |
- резкое снижение спроса - непредвиденные изменения экономической политики - нестабильность финансовых, экономических и политических условий в стране - высокие темпы инфляции - пробелы в налоговой системе и в антимонопольном законодательстве - высокие процентные ставки по банковскому кредитованию - нестабильность валютного рынка в целом и курса рубля в частности - низкий уровень доходов населения - слабая конкурентоспособность отечественных производителей по сравнению с зарубежными |
К аналогичным результатам приходят Джон и Ланг (Jоhn et al, 1992): 95% «проблемных» компаний попали в стрессовую ситуацию в связи с рецессией в экономике, 57% пострадали из-за усилившейся конкуренции со стороны иностранных производителей. Одной из наиболее распространенных внешних причин является также упадок в отрасли. Важно отметить, что между данным фактором и показателем финансового рычага существует прямая зависимость: чем больше доля заемного капитала компании по сравнению с собственным, тем сильнее она подвержена спадам в отрасли (Оpler & Titmаn, 1994). При этом дальнейшее развитие фирмы в рамках «стрессового» состояния определяется действиями конкурентов, клиентов и менеджмента, как ответной реакции на возникшие финансовые трудности.
Тем не менее, множество исследований доказывают, что ключевыми факторами «проблемного» состояния компаний являются эндогенные причины, а именно некомпетентность менеджеров (Bibеаult, 1982; Altman, 1983; Whitаker, 1999; Blаzy & Chоpard, 2012). Асквит (Asquith et al, 1994) ставит на первое место низкие показатели деятельности компании, а среди выделенных Андраде и Капланом (Andrаde & Kаplаn, 1998) внутренних причин нестабильности наиболее сильным влиянием характеризуется финансовый рычаг. Проводя анализ зависимости степени «проблемности» компании от факторов, приведших к этому, авторы выявили, что последствия влияния внешних причин по сравнению с внутренними значительно серьезнее и сложнее преодолимы для компании.
Стоит отметить, что при определении причин стрессового состояния компании значительную роль играет фактор времени. Например, Ноугугу (Nwоgugu, 2004) отмечает существование тренда в переходе от внутренних к внешним причинам с течением времени: в период 80-х годов основной причиной финансовой нестабильности были эндогенные факторы, а с начала 90-х годов стала заметно увеличиваться роль экзогенных. Он объясняет это эволюционным развитием корпоративной структуры компаний и сменой фокуса на сферы услуг. В иной форме временной аспект причин финансовой нестабильности определили Максимович и Филлипс (Mаksimоvic & Philliрs, 1993). Авторы выявили, что преобладание внешних и внутренних факторов в значительной степени зависит от того, наблюдается в экономике/отрасли период роста или спада. В условиях стабильного экономического роста основными причинами кризисного положения компании являются ее внутренние проблемы, в то время, как в период экономического спада в большей степени действуют внешние факторы, а неэффективность менеджмента рассматривается в данном случае лишь как неправильная реакция на экзогенные шоки.
Таким образом, обобщая вышесказанное, можно сделать вывод о том, что в большинстве случаев причиной финансово нестабильного состояния компании является комплекс внешних и внутренних факторов, которые связаны между собой и должны быть рассмотрены в совокупности. Наиболее частыми причинами финансовой нестабильности являются неблагоприятные экономические условия и некомпетентность менеджмента. При этом преобладание того или иного фактора зависит от выбранных временных рамок и специфики исследуемых компаний.
1.3 Стадии финансовой нестабильности
Определение финансовой нестабильности компании с точки зрения динамического процесса подразумевает под собой прохождение нескольких стадий, на каждой из которых происходят определенные «стрессовые» события и действуют различные механизмы и факторы, являющиеся движущей силой для перехода от одной стадии к другой. Несмотря на то, что существует множество точек зрения относительно того, сколько стадий включает в себя процесс финансового кризиса компании, все они имеют одну суть и описывают единую последовательность этапов этого процесса. Например, Уилльямс (Williаms, 1984) в своей работе описывает 3 фазы финансовой нестабильности: первоначальный спад, продолжающееся падение и банкротство. При этом сам процесс прохождения «стрессового» состояния для разных компаний может существенно отличаться в зависимости от размера и возраста фирмы, ее территориального расположения и отрасли, в которой она функционирует (Hаmbrick & D'Аvеni, 1998; Ооghe & de Prijсkеr, 2008). Здесь важно отметить, что «стрессовый» период не обязательно должен вести к дефолту или банкротству компании. Продолжительность прохождения процесса также сильно варьируется и определить среднее значение этого показателя очень сложно. Во-первых, это происходит вследствие индивидуальных особенностей каждой компании. Во-вторых, во многих случаях достаточно трудно точно выявить момент вступления в «стрессовое» состояние в связи с тем, что на начальном этапе финансовые показатели фирмы не отражают существенных отклонений, а имеющиеся сигналы о возникновении проблем чаще всего очень слабы и трудно распознаваемы.
Как уже говорилось выше, существует несколько подходов к выделению стадий процесса финансовой неустойчивости, однако, все они в целом схожи. Исходя из целей и задач данного исследования, для описания этапов процесса финансовой нестабильности за основу была взята концепция, предложенная Аштом и Толле (Аshtа & Tоllе, 2004), которая представлена на рисунке 1.
По вертикальной оси авторы выделяют так называемый «критерий успешности», в зависимости от значения которого компания находится на той или иной стадии. В качестве «критерия успешности» компания может выбрать любой показатель, который наилучшим образом отражает ее устойчивость. В данном случае может быть взято значение денежного потока или финансового рычага как основных показателей финансовой нестабильности компании.
Рис. 1. Стадии процесса финансовой неустойчивости. Источник: Аshtа & Stоllе, 2004
Исходя из значений выбранного «критерия успешности» выделяется две границы - критических точки, которые определяют три уровня «проблемного» состояния: 1) падение (стадия1) 2) умеренное «стрессовое» состояние (стадии 2 и 5) 3) острое «стрессовое» состояние (стадии 3 и 4). При этом пересечение первой границы может рассматриваться как первый «тревожный звонок», предупреждающий о вступлении компании в состояние финансовой неустойчивости. Ашта и Толле выделяют 5 основных стадий финансовой нестабильности:
- первоначальный спад (стадия 1)
- стрессовое состояние (стадия 2)
- острое стрессовое состояние (стадия 3)
- ликвидация или первоначальное восстановление (стадии 4а и 4b)
- восстановление (стадия 5)
В данной работе вышеуказанная концепция будет расширена путем рассмотрения финансового состояния компании с точки зрения платежеспособности на каждой стадии, а также более подробного описания механизмов, действующих на каждой стадии.
1. Стадия первоначального спада: на данном этапе происходит первоначальное падение стоимости компании, которое может быть как частью обычного циклического процесса (случай фирмы А на рис.1 обозначен пунктирной линией), так и началом вхождения компании в «стрессовое» состояние. При этом определить, какой из двух вариантов наблюдается в каждом конкретном случае практически невозможно, потому что, как уже говорилось выше, на первоначальном этапе распознать сигналы проблемного состояния компании очень сложно и даже самые точные модели предсказания вероятности дефолта могут ошибиться. Это связано с тем, что на первой стадии компании, как правило, остаются платежеспособными и сохраняют положительный денежный поток, несмотря на снижение ликвидности активов. Стоит отметить, однако, что именно на этой стадии переход к восстановлению или же продолжение спада во многом определяется и зависит от стратегии и действий менеджмента компании, которые могут как усугубить, так и исправить текущее положение.
2. Стрессовое состояние: на данной стадии стоимость компании преодолевает первый нижний порог, демонстрируя резкий скачок вниз, и фирма переходит в финансово нестабильное состояние. При этом она остается платежеспособной, что свидетельствует о том, что и на этой стадии потенциально возможно восстановление без объявления дефолта и дальнейшего ухудшения финансового положения при принятия надлежащих мер менеджментом компании (случай фирмы B изображен на рис. 1 сплошной тонкой линией). Однако большинство примеров из практики показывают, что при вступлении в данную стадию компании чаще всего продолжают постепенное движение вниз и попытки восстановления заканчиваются неудачей (Muеllеr, 1986). Стадия стрессового состояния характеризуется существенным снижением рентабельности, отрицательными доходностями акций компании и дефицитом ликвидности. Отличительной чертой также являются низкие значения показателя ROI (Altmаn & Hоtchkiss, 2005).
3. Острое стрессовое состояние: данная стадия начинается, когда компания доходит до кризисной границы и становится неплатежеспособной. Это преддефолтное состояние характеризуется главным образом недостаточностью денежных потоков от операционной деятельности для покрытия имеющихся обязательств и превышением стоимости долга над рыночной стоимостью активов компании (Altmаn & Hоtchkiss, 2005). Одной из наиболее часто используемых экстренных мер на данной стадии является сокращение или полный отказ от выплаты дивидендов (Turetsky & MacEwen, 2001). Однако не всегда эта мера несет положительный эффект, так как в то же время выступает в роли негативного сигнала для кредиторов, тем самым затрудняя получение дополнительного «спасительного» финансирования (Turetsky, 2003). Смена состояния неплатежеспособности на дефолт происходит на дату погашения обязательств, когда компания не в состояния осуществить необходимые выплаты. Дефолт является пиковой точкой процесса финансовой нестабильности, за которой следует либо ликвидация, либо реструктуризация путем прохождения процедуры банкротства или с помощью реструктуризации долга. Объявление о дефолте можно рассматривать как публичное заявление, которое несет информацию для всех участников рынка о значительных проблемах, с которыми столкнулась компания.
4. Ликвидация или первоначальное восстановление: данная стадия включает в себя два возможных варианта в зависимости от того, насколько серьезными оказались для компании последствия дефолта. При благоприятном исходе и своевременных действиях менеджмента компания может войти в стадию первоначального восстановления путем реструктуризации (случай фирмы С на рис.1 обозначен сплошной жирной линией) . Стоит, однако, отметить, что данная стадия является одной из наиболее тяжелых и компания так или иначе находится под угрозой. В противном случае компания должна быть ликвидирована (случай фирмы D показан жирной пунктирной линией) , либо обязана пройти процедуру банкротства (в зависимости от конкретных условий и соответствия законодательству).
5. Восстановление: на данной стадии компания продолжает процедуру реструктуризация, при этом находясь в умеренно стрессовом состоянии. При переходе на стадию восстановления компания становится вновь платежеспособной.
1.3 Способы выхода из стрессового состояния
Ученые выделяют множество различных способов выхода из финансово нестабильного состояния, причем эффективность того или иного пути зависит от огромного количества факторов и индивидуальных особенностей каждого конкретного случая, которые должны учитываться компанией при выборе наиболее оптимального варианта решения финансовых трудностей, с которыми ей пришлось столкнуться. В целом все возможные способы выхода из стрессового состояния можно представить в следующем схематичном виде:
Таблица 2. Основные способы выхода из стрессового состояния
|
Способ выхода из стрессового состояния |
Основные виды |
|
|
Реструктуризация правления |
Смена директоров и менеджеров высшего звена, реформирование внутренней организационной структуры |
|
|
Смена стратегии компании |
Переориентация бизнеса, сокращение подразделений |
|
|
Стратегическое объединение с другой компанией |
Совместные предприятия и партнерство |
|
|
Финансовая реструктуризация |
Реструктуризация долгового портфеля, сокращение или отказ от дивидендов |
|
|
Реструктуризация рабочей силы |
Сокращение работников |
|
|
Операционная реструктуризация |
Изменение структуры активов путем продажи непрофильных или неприбыльных активов |
|
|
Банкротство |
По заявлению кредиторов или руководства компании |
|
|
Помощь со стороны государства |
Субсидии и льготы, государственные гарантии |
Глава 2. Обзор исследований по событийному анализу
Влияние корпоративных событий и новостей на динамику цен акций компаний исследуется во множестве научных работ, которые используют различные вариации методологии событийного анализа для оценки значимости этого воздействия. В основе данного подхода лежит средняя форма гипотезы эффективного рынка (semi-strong form of the efficient market hypothesis) (Fаmа, 1970), согласно которой цены акций мгновенно отражают всю релевантную публичную информацию, что в случае новизны, актуальности и непредсказуемости этой информации ведет к возникновению аномальной доходности. Исследования касаются таких событий, как слияния и поглощения, объявления о финансовых результатах, изменения дивидендной политики, структурные изменения капитала и др. Особое внимание к данной тематике стало проявляться с конца 80-х годов и продолжается до сих пор. Такая популярность вызвана во многом тем, что, как было выявлено многими исследованиями, движение цен акций компании и, соответственно, доходности после появления того или иного типа события характеризуется определенной закономерностью (Rоll, 1988) . Другими словами, зная реакцию цен на выход той или иной корпоративной новости, можно предсказать будущую динамику цен. Данная информация позволяет компании понимать, какое влияние может оказать сделанное объявление, и тем самым дает возможность в некоторой степени корректировать направление движения цен своих акций. Однако, несмотря на большое количество исследований по влиянию корпоративных событий, их результаты достаточно неоднозначны, а порой даже противоречивы, что затрудняет использование полученных выводов для прогноза будущей реакции. Это связано с огромным количеством факторов, которые влияют на характер, степень и направление воздействия той или иной новости. Одной из главных причин дифференциации результатов является их зависимость от конкретных характеристик используемой в исследовании выборки компаний: отраслевые особенности, территориальная принадлежность, степень развитости рынка и др. В связи с этим, стоит отметить актуальность и новизну проводимого в данной работе исследования, так как влияние корпоративных событий на цены акций «проблемных» российских компании еще не было освещено в научной литературе, а такая специфика как раз может являться источником непредсказуемой реакции рынка, что вызывает особый интерес к этой теме.
Таким образом, исходя из специфики данной работы, а именно фокусе на «стрессовых» российских компаниях и выбранных для анализа групп новостей, будет проведен обзор соответствующей литературы в рамках влияния различных корпоративных событий на финансово неустойчивые компании.
Одним из первых исследований, изучающих влияние различных новостей на цены акций «проблемной» компании, является работа Каена и Тераниана (Kаеn & Tеhranian, 1989). Используя стандартную методологию событийного анализа, авторы проверили, как различные типы финансовых событий, предшествующие банкротству компании, входящей в группу электроэнергетических предприятий, объявивших о строительстве совместной электростанции, повлияли на доходность акций этой компании, а также на партнеров. В исследовании были рассмотрены объявления, так или иначе касающиеся денежных потоков, выплачиваемых держателям акций и облигаций компании. Эти объявления были разделены на две группы: 1) новости об изменении кредитного рейтинга ценных бумаг компании, а также 2) новости, содержащие информацию, которая «намекает» на возможное банкротство компании. В результате исследования авторы пришли к выводу о том, что обе группы новостей оказывают значимое влияние как на цены акций самой компании, так и на доходности компаний-партнеров. В частности, объявления о снижении кредитного рейтинга облигаций вызывают значимую отрицательную реакцию рынка. Особый интерес, однако, вызывает именно вторая группа новостей - «предсказателей банкротства», к которой авторы относят 10 событий, произошедших в исследуемый период с компанией. Среди них можно выделить такие, как:
- директора компании проголосовали против выплаты дивидендов в связи с угрозой банкротства (AR (Abnormal Return) = -25,37%)
- новость о техническом дефолте (AR= -12,61%)
- компании-партнеры проголосовали за предложенный план реструктуризации (AR = 16,1%)
- объявление о банкротстве (AR= -20,89%)
Примечательно, что последняя новость о объявлении банкротства привела к отрицательной значимой аномальной доходности, несмотря на то, что рынок должен был ожидать такой исход. В результате после проведения очистки от кластеризации данных кумулятивная аномальная доходность, вызванная событиями из второй группы, оказалась равной -32,32% и значимой на 1%. Таким образом, авторы приходят к выводу, что объявления, содержащие новости о возможном банкротстве, несут новую информацию на рынок и являются значимыми, что ведет к возникновению отрицательных избыточных доходностей.
Давыденко, Стребулаев и Чао (Davydenko, Strebulaev & Zhao, 2011) исследовали влияние таких корпоративных новостей, как объявления о дефолте. Результаты проведенного анализа показали, что в среднем выход данной группы новостей ведет к значимой отрицательной избыточной доходности и, соответственно, потере стоимости компаний (AR = - 11, 5%). Такая существенная отрицательная реакция рынка интересна со следующей точки зрения: учитывая, что в большинстве случаев объявлению о дефолте предшествует период тяжелого финансового положения для компании, рынок должен ожидать неблагоприятный исход в виде дефолта. В связи с этим, исходя из предположения о эффективности рынка, на дату выхода новости о дефолте не должно наблюдаться никаких существенных изменений в ценах акций, так как данная информация предвиделась и уже была учтена рынком. Однако, как показывают результаты большинства исследований, данная группа новостей оказывает значимое отрицательное влияние на доходность компаний (Lang & Stulz, 1992; Baek, Kang & Park, 2002). Это объясняется тем, что инвесторы, хотя и могут в некоторой степени предвидеть дефолт, не обладают полной информацией о том, насколько бедственным является действительное финансовое положение компании (Jarrow & Protter, 2004). В связи с этим, объявления о дефолте в целом являются неожиданными для рынка и несут новую информацию, что ведет к возникновению отрицательной избыточной доходности в день выхода данной группы новостей.
Гилсон, Джон и Ланг (Gilson, John & Lang, 1990) проводили анализ реакции рынка на объявления о проведении реструктуризации долга финансово нестабильными компаниями. В исследовании были рассмотрены первые публичные упоминания о реструктуризации, если они были сделаны до объявления о дефолте, а также новости о завершении реструктуризации. В результате проведенного анализа авторы пришли к выводу о том, что новости о начале проведения реструктуризации, а также о неуспешном ее завершении оказывают значимое отрицательное влияние на стоимость акций компании. При этом объявления о том, что проведение реструктуризации достигло положительного результата, не вызывают значимую реакцию рынка. Авторами были также получены интересные результаты относительно способности рынка прогнозировать исход проведения реструктуризации: реакция рынка на новости о начале реструктуризации в среднем была менее негативной в случае, когда ее проведение в итоге оказывалось успешным. Таким образом, авторы приходят к выводу о том, что первые упоминания о реструктуризации, сделанные до даты объявления о дефолте, ведут к значимой отрицательной реакции рынка.
Стоит отметить, что имеющаяся по тематике, затронутой в данном исследовании, литература в большей степени анализирует влияние отдельных типов событий, например, смены менеджмента или проведения реструктуризации.
Однако комплексного исследования воздействия различных групп новостей на реакцию цен акций финансово нестабильных компаний проведено не было, что позволяет говорить о практической значимости и новизне проводимого в данной работе анализа.
Глава 3. Методология проведения событийного анализа
Как уже отмечалось выше, наиболее популярным и подходящим методом для оценки значимости влияния корпоративных событий на динамку фондового рынка является событийный анализ. Существует множество модификаций проведения данного анализа, однако, несмотря на это, можно выделить основные этапы, на которых строится общая методология событийного анализа (MаcKinlаy, 1997):
- определение исследуемых событий
- выбор событийного окна
- определение критериев, на основании которых формируется выборка компаний для исследования
- расчет сверхдоходностей как разницы между фактической и нормальной (которая бы имела место при отсутствии новости) доходностями в течение событийного окна
- тестирование значимости полученных результатов
- интерпретация итоговых результатов
Далее будет подробно описан каждый этап проведенного в данной работе событийного анализа, целью которого является оценка значимости влияния различных корпоративных событий на динамику стоимости акций «проблемных» российских компаний.
1. Определение анализируемых событий
В данной роботе в качестве исследуемых событий выступают выходы корпоративных новостей по «проблемным» российским компаниям. Исходя из особенностей данной категории фирм, были выбраны следующие группы новостей для проведения событийного анализа:
- объявления о дефолте или неисполнении оферты
- новости, касающиеся проведения реструктуризации долга (публичного и непубличного)
- новости, содержащие информацию о возможном банкротстве или обострении «стрессового» состояния («предсказатели банкротства»)
- новости, подразумевающие вероятность стабилизации финансового положения компании или опровергающие возможность ее банкротства
После определения типов новостей, которые будут исследоваться в данной работе, была произведена выборка финансово неустойчивых российских компаний, которые объявляли дефолт или проводили реструктуризацию долга. Процедура отбора компаний описана на втором шаге.
Далее был произведен поиск новостей по каждой из выбранных для анализа групп. В качестве источника данных был использована аналитическая база Thomson Reuters Eikon, которая предоставляет доступ к более чем 500 периодическим печатным изданиям. По каждой компании из выборки были рассмотрены новости, выходившие в период с 1 января 2008 года по 31 марта 2016 года. Поиск и отбор новостей осуществлялся вручную с помощью ключевых слов и фильтров. На следующем этапе производилась обработка всех отобранных новостей путем полнотекстового анализа каждой новости, в результате чего была сформирована выборка по каждой из исследуемых групп новостей, включающая дату выхода новости и название фирмы, к которой она относится. Итоговый выбор осуществлялся исходя из принципа новизны и неожиданности новости, поэтому в случае публикации дополнительной или скорректированной информации по уже вышедшей новости, в качестве даты события бралась дата выхода первой новости. Важным этапом формирования выборки исследуемых новостей является проверка отсутствия кластеризации данных - необходимо, чтобы выбранные для исследования события были независимыми и не пересекались между собой. Это одна из основных предпосылок проведения событийного анализа, нарушение которой ведет к недостоверным результатам. Стоит отметить, что проблема кластеризации данных особо актуальна в случае исследования «стрессовых» компаний, так как в период финансовой нестабильности новости по компании могут выходить несколько раз в день, причем зачастую с противоречивой информацией. В связи с этим была проведена проверка на наличие сопутствующих новостей вокруг даты выхода исследуемого события с помощью архива новостей, предоставляемого аналитической базой Thomson Reuters Eikon. Событие считалось независимым, если в течение 5 дней до и после выхода исследуемой новости не было опубликовано других новостей, так или иначе влияющих на компанию. В противном случае нельзя оценивать влияние новости, так как реакция цен учитывает сопутствующие «шумы», в результате чего результаты искажаются. Такие новости были удалены из выборки. На заключительном этапе составления выборки новостей для анализа была проведена дополнительная проверка, чтобы убедиться в том, что выбранная дата является действительно самой первой датой выхода той или иной новости. Для этого была просмотрена новостная лента информационной базы «Финмам.ру», где собраны наиболее важные корпоративные новости по публичным российским компаниям.
Таким образом, была составлена выборка новостей по каждой из исследуемых групп за период с 1 января 2008 года по 31 марта 2016 года.
Первая группа анализируемых новостей включает в себя объявления о дефолте или неисполнении оферты. После проведения очистки от кластеризации данных в данной группе осталось 33 новости. Стоит отметить, что существенное количество новостей было исключено из итоговой выборки, так как во многих случаях объявление о дефолте сопровождается первым заявлением о реструктуризации долга, что ведет к наложению влияния разных групп новостей.
Вторая группа новостей, касающихся проведения реструктуризации долга, включает 81 новость. Для целей исследования данная группа была поделена на две подгруппы: положительные и отрицательные. Такое разделение было сделано исходя из восприятия их инвесторами, так как именно они являются движущей силой возникновения аномальной доходности в случае наличия влияния вышедшей новости. К подгруппе положительных новостей были отнесены новости о том, что компания получила одобрение на проведение реструктуризации от большинства держателей облигаций, достигла соглашения с банком по предложенному плану реструктуризации долга, получила рефинансирование для проведения реструктуризации или подготовила первоначальный план спасения, а также объявления о завершении реструктуризации или получении права на ковенантные каникулы. В подгруппу отрицательных новостей о реструктуризации были включены следующие: новость о пролонгации проведения реструктуризации, неполучение одобрения реструктуризации от миноритариев, а также новости о том, что не удалось достичь соглашения с банком-кредитором о возможных вариантах проведения реструктуризации. Стоит отметить, что в подгруппу отрицательных новостей были также отнесены новости, содержащие первое упоминание о реструктуризации, если дата публикации этой новости предшествует дефолту. Это связано с тем, что в данном случае новость о начале проведения реструктуризации несет не положительный, а отрицательный сигнал рынку, так как свидетельствует о наличии проблем в компании. Если же первое упоминание о планируемой реструктуризации было опубликовано позже даты объявления о дефолте, то новость рассматривалась как положительная, свидетельствующая о том, что компания предпринимает меры по восстановлению своего финансового положения.
В следующую группу новостей, содержащих информацию или указывающих на возможное банкротство или обострение «стрессового» состояния, были включены сообщения о том, что банк-кредитор или держатели облигаций подали иск в суд о признании компании банкротом, новости о присвоении преддефолтного рейтинга, а также объявления о том, что компания обратилась за государственной поддержкой или получила отказ в ней. За исследуемый период было найдено 42 новости, относящихся к данной группе.
К четвертой группе новостей, которые несут сигнал о возможной стабилизации финансового положения компании, были отнесены такие новости, как сообщения о том, что компании удалось избежать банкротства, новости о намерении правительства предоставить государственные гарантии для компании, сообщения о получении государственной поддержки. За период с 1 января 2008 года по 31 марта 2016 года было найдено 23 новости по компаниям из исследуемой выборки, которые можно отнести к этой группе.
2. Формирование выборки исследуемых компаний
Стоит сразу отметить, что рассмотрение российского рынка, а именно «проблемных» компаний, ведет к возникновению некоторых трудностей при формировании выборки для исследования в силу ряда причин. Во-первых, общее количество российских компаний, акции которых торгуются на Московской бирже, является сравнительно небольшим, при этом фокус на «стрессовых» существенно сокращает это число. Во-вторых, существование различных трактовок понятия «финансово нестабильной компании» ведет к отсутствию единой базы данных по указанной категории фирм. В связи с этим, в данной работе была использована трехшаговая процедура отбора «проблемных» компаний, которая в значительной степени определялась спецификой выбранных для исследования событий. Так как одной из групп анализируемых новостей являются объявления о дефолте, то на первом этапе был произведен выбор публичных компаний, которые допустили дефолт в период с 1 января 2008 года по 31 марта 2016 года. На следующих двух шагах были добавлены компании, которые проводили реструктуризацию публичного и непубличного долга в указанный период. Так как реструктуризация не является однозначным показателем финансовой нестабильности компании, на этих этапах была также проведена проверка новостей по выбранным компаниям с целью выявления информации, свидетельствующей о том, что компания находится в «стрессовом» состоянии.
Такой подход имеет три основных преимущества: во-первых, он позволяет рассматривать финансово нестабильные фирмы, которые проводили реструктуризацию непубличного долга (3 шаг). Кроме того, используя только данные об объявленных дефолтах и неисполнении оферты, в выборку финансово неустойчивых компаний не попадут фирмы, которые успешно провели реструктуризацию и не допустили дефолта. Это учитывается на втором шаге процедуры отбора. И, наконец, данный метод позволяет отобрать финансово нестабильные компании, исключая «здоровые», которые также могут проводить реструктуризацию долга (шаг 2 и 3). Далее будет подробно описан каждый этап процедуры формирования выборки финансового неустойчивых компаний.
На первом этапе были получены данные из информационной базы Cbonds по компаниям, допустившим дефолт или неисполнение оферты в период с 1 января 2008 года по 31 марта 2016 года. Дефолт и неисполнение оферты являются так называемой кульминацией всего процесса финансовой нестабильности, и непосредственно означают, что компания находится в тяжелом финансовом положении и не в состоянии погасить имеющиеся долговые обязательства. Таким образом, дефолт и неисполнение оферты являются наиболее однозначными и явными индикаторами «стрессового» состояния компании, на основании которых была сформирована первоначальная выборка финансово неустойчивых компаний, состоящая из 498 эмитентов публичного долга и 1720 эмиссий. Далее была проведена очистка исходной выборки по следующему алгоритму:
Подобные документы
Общая характеристика облигаций как финансового инструмента на рынке ценных бумаг. Классификация облигаций по различным признакам. Основные характеристики государственных, муниципальных и корпоративных облигаций, методы анализа их доходности и ликвидности.
курсовая работа [68,5 K], добавлен 13.02.2009Методика анализа финансового состояния предприятия. Особенности проведения анализа финансового состояния страховой компании. Динамика и структура прибыли компании, показатели рентабельности. Характеристика финансовой конкурентоспособности предприятия.
курсовая работа [321,3 K], добавлен 17.12.2014Обзор особенностей формования структуры центров финансовой ответственности на примере промышленного предприятия. Порядок проведения анализа финансовой структуры компании и выделения ЦФО, ЦФУ и МВЗ. Контроль и координирование деятельности подразделений.
реферат [18,4 K], добавлен 05.12.2013Этапы и методы проведения анализа финансового состояния организации, его содержание и направления. Анализ бухгалтерского баланса и его ликвидности, анализ финансовой устойчивости, оценка деловой активности, расчет и анализ показателей рентабельности.
дипломная работа [223,1 K], добавлен 06.07.2015Теоретические аспекты оценки устойчивости финансового состояния предприятия, методы расчета и способы анализа. Способы и основные этапы расчета и анализа финансовой устойчивости исследуемого предприятия, разработка мероприятий по его совершенствованию.
дипломная работа [1,0 M], добавлен 21.12.2012Правовые основы банкротства. Признаки и факторы, влияющие на него. Критерии несостоятельности кредитных организаций. Методика анализа финансового состояния предприятия и оценки вероятности банкротства. Оценка финансовой устойчивости компании ЗАО "ВТБ24".
дипломная работа [140,9 K], добавлен 18.01.2012Сущность и факторы, определяющие финансовое состояние предприятия, критерии влияния на его формирование. Цель, задачи и последовательность проведения соответствующего анализа. Обоснование результатов и пути улучшения финансового состояния, управление им.
курсовая работа [105,2 K], добавлен 14.06.2014Основные элементы финансовой отчетности и ее пользователи. Методика проведения анализа финансового состояния предприятия. Комплексная оценка финансового положения ООО "МФ "Томмедфарм"". Анализ платежеспособности и финансовой устойчивости организации.
курсовая работа [55,2 K], добавлен 07.06.2016Обзор и особенности современных методик анализа финансовой устойчивости как инструмента оценки и регулирования финансовой состоятельности организации. Критерии и оценка платежеспособности предприятия на основании анализа потока движения денежных средств.
контрольная работа [1,4 M], добавлен 03.07.2012Понятие, значение и задачи анализа финансового состояния организации, основные этапы и методы его проведения. Принципы анализа платежеспособности и финансовой устойчивости организации. Оценка деловой активности организации и эффективности производства.
курсовая работа [1,8 M], добавлен 10.11.2010
