Выбор источников финансирования деятельности компании
Описание внутренних и внешних источников финансирования компании, особенности государственного финансирования. Анализ структуры капитала фирмы для выбора источника финансирования. Финансовые потоки и оптимизация структуры капитала ЗАО "ТД Си Эль Парфюм".
| Рубрика | Финансы, деньги и налоги |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 26.06.2014 |
| Размер файла | 1,6 M |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
На одном из совещаний Ассоциации финансового менеджмента в США, посвященном практике принятия решений о целевой структуре капитала американских компаний, выяснилось, что менеджерам оказывается трудно определить не только оптимальную структуру капитала - на самом деле менеджеры испытывают трудности даже при определении его диапазона. Поэтому они всегда обеспокоены тем, не используют ли их компании слишком много заемного капитала или слишком мало.
Отправной точкой исследований в области выбора источников финансирования корпорации и оптимизации их структуры официально считается 1958 г., когда Франко Модильяни и Мертон Миллер опубликовали свою работу Р. Брейли, С. Майерс. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. -- М.: Олимп-Бизнес, 2012-732 с.. Ключевой смысл их труда состоял в доказательстве того, что при определенных допущениях выбор способа финансирования не оказывает влияния на стоимость компании, а следовательно, не имеет значения. В качестве допущений Модильяни и Миллер указывали: большое количество продавцов и покупателей на фондовом рынке, которые обладают неограниченными возможностями, безрисковая процентная ставка, отсутствие издержек банкротства, налогообложения, агентских издержек, информационной ассиметрии и т.д. Нереалистичность этих допущений способствовала тому, что западные ученые стали активно проводить их анализ и на основе этого формулировать новые теории и методологические подходы в области финансирования деятельности компании. На этой основе были проведены различные исследования и созданы методики. Рассмотрим перечень моделей, состоящий из наиболее фундаментальных работ в области выбора источника финансирования, которые отражены в литературе и упоминаются такими авторами, как С. Майерс, Р. Брейли, Ю. Бригхэм, М. Эрхардт, Л. Гаспенски и др. О.С. Немыкина.Статья представлена научной редакцией «Экономика» 23 августа 2010 г.«Методические подходы к обоснованию выбора источника финансирования корпораций»
1. Модель Модильяни-Миллера была усовершенствована ее авторами путем введения налога на доходы корпораций. В своей новой работе, опубликованной в 1963 г., ученые пришли к выводу, что рост доли долговых источников финансирования приводит к пропорциональному росту рыночной стоимости компании. Таким образом, суть выбора источника финансирования должна сводиться к максимальному увеличению доли долговых источников.
2. Мертон Миллер продолжил исследование в заданном направлении, создав собственную концепцию за счет анализа не только налога на прибыль, но и налога на доходы физических лиц. В такой ситуации на выбор источника финансовых ресурсов оказывали влияние одновременно два разнонаправленных фактора: долговые источники позволяют уменьшить налогооблагаемую прибыль, а использование долевых источников более привлекательно для инвесторов с точки зрения подоходного налога. Так как определить влияние каждого фактора на практике представляется весьма затруднительным, то выбор источника финансирования опять становится не принципиальным.
3. Теория компромисса левериджа (Trade-off Theory) была создана на основе модели Модильяни-Миллера с учетом налогообложения и анализа допущения об отсутствии издержек банкротства и агентских издержек (целью менеджмента не является увеличение благосотояния акционеров). В данной теории рассматривается такое понятие, как «издержки финансовых трудностей», которое включает в себя прямые и косвенные издержки банкротства, а также агентские издержки, связанные с конфликтами между менеджерами и владельцами по вопросам преодоления финансовых трудностей. В рамках теории компромисса компания осуществляет выбор источников финансирования, сопоставляя выгоды от использования заемных средств (уменьшение налога на прибыль, рост стоимости компании) с риском возникновения банкротства и соответствующими издержками. При таком сравнении фирма будет совершать выбор в пользу заемных средств до тех пор, пока предельные налоговые выгоды будут меньше или равны предельным издержкам финансовых трудностей.
4. Теория иерархии (Pecking-order Theory) является результатом анализа очередного допущения модели Модильяни-Миллера, а именно - информационной эффективности фондового рынка. Основные положения этой теории изложены в труде С. Майерса. В данном случае речь идет о том, что на практике менеджеры корпораций владеют большим количеством информации, чем остальные участники рынка. В связи с этим финансирование корпорации должно осуществляться согласно строгой иерархии, а переход на следующую ступень возможен только в случае исчерпанности предыдущей. В первую очередь финансовые ресурсы должны поступать из внутренних источников. В случае возникновения потребности во внешнем финансировании компания может прибегнуть к различным видам долговых источников. Последней ступенью иерархии является выпуск акций (долевое финансирование), к которому стоит обращаться при отсутствии других вариантов. При этом теория иерархии подчеркивает необходимость создания корпорацией так называемого финансового резерва, который может состоять из свободных денежных средств, легкореализуемых ценных бумаг, ликвидных реальных активов. Также к этой категории можно отнести беспрепятственный доступ к рынку займов или банковскому финансированию. Финансовый резерв направлен на то, чтобы не позволять компании опускаться по иерархической лестнице и избегать ситуации выпуска недооцененных акций, возникновения финансовых трудностей или отказа от выгодного инвестиционного проекта.
Помимо этого, существуют и другие исследования, которые рассматривают более частные случаи. Например, согласно мотивационно- сигнальной модели Росса , долговое финансирование является наиболее предпочтительным С. Росс. Основы корпоративных финансов: Пер. с англ.- М.: Лаборатория, 2011-333 с.. Это объясняется тем, что увеличение долговой нагрузки расценивается инвесторами как положительный сигнал о том, что финансовое положение компании устойчиво и имеет определенной резерв прочности. В результате должен наблюдаться рост курсовой стоимости акций.
Модель Харриса-Равива утверждает, что использование долговых источников финансирования характерно для компаний с высокой ликвидационной стоимостью. М Харрис и А. Равив объясняют это тем, что долговое финансирование направлено на повышение дисциплины менеджмента в ситуации, когда ликвидационная стоимость корпорации превышает ее текущую рыночную стоимость. При таком стечении обстоятельств менеджеры готовы продолжать операционную деятельность, тогда как акционеры компании склонны к ликвидации. Повышение дисциплины осуществляется в случае долгового финансирования путем раскрытия информации перед инвесторами, которые смогут инициировать процедуру банкротства.
Модели конкурентной среды корпорации основаны на анализе динамизма конкурентной среды (степени нестабильности ее изменений); чем выше степень нестабильности для компании, тем меньше объемы долговой нагрузки и наоборот Финансы. Учебник для вузов. /Под ред. С.И. Лушина, В.А. Слепова. - М.: Экономистъ, 2010.
Несмотря на разносторонние взгляды на проблему финансирования компании, все вышеперечисленные подходы объединяет два существенных недостатка:
Во-первых, применение данных моделей, несмотря на их хорошую теоретическую проработанность, затруднительно в условиях реальной экономики. Это связано с тем, что в рамках одной модели невозможно
охватить все значимые факторы, что делает ее весьма ограниченной. Соединение же нескольких моделей в единое целое для осуществления выбора источника финансирования может привести к серьезному искажению итоговых результатов.
Во-вторых, вышеперечисленные подходы ориентированы в основном на выбор между долговым и долевым финансированием, некоторые из них предполагают использование внутренних источников финансовых ресурсов. В условиях многообразия способов финансирования и появления новых инструментов, жесткой конкуренции, мировой финансовой нестабильности возникает потребность в применении более детальных методик, которые бы позволяли сравнивать конкретные источники поступления средств.
2.2 Алгоритм выбора источника финансирования
На уровне отечественной науки и практики вопросы выбора источников финансирования также относятся к разряду особо актуальных и дискуссионных. Как отмечают различные исследователи в этой области, данные вопросы в рамках российской экономики являются недостаточно проработанными и имеют свою специфику, которая заключается в практическом уклоне большинства разработок в области финансирования компании. Отечественные экономисты, такие как И.А. Никонова , И.А. Бланк, Н.Б. Рудык, В.В. Ковалев и др., в основном делают акцент на выработку алгоритма или конкретных рекомендаций по выбору источника финансовых ресурсов для корпорации М.Н. Калошина. Процедуры выбора оптимального источника финансирования. Статья №4 -М.:«Финансовый менеджмент», 2011 -с 15..
На основе вышеизложенного можно предложить следующий алгоритм выбора источника финансирования для закрытых акционерных обществ:
1. Выявление потребности в финансовых ресурсах и ее специфики. В каждом конкретном случае финансовые менеджеры должны четко осознавать, какое количество финансовых ресурсов необходимо компании и для каких целей. Ответ на эти вопросы позволит обеспечить правильность дальнейшего выбора источника финансирования.
2. Выбор источника финансирования на основе анализа критерия его доступности, специфики и его лимита. Прежде всего, финансовому менеджеру необходимо выяснить, какие источники средств доступны компании в данный момент времени с учетом текущей экономической ситуации, специфики деятельности компании, наличия тех или иных источников в регионе и т.д. При наличии нескольких вариантов следует провести анализ путем сопоставления необходимого количества финансовых ресурсов и целей их использования с лимитами доступных источников и их спецификой. Следует отметить, что для некоторых компаний в Российской Федерации, которые функционируют за пределами Центральной России и не относятся к сельскому хозяйству и добыче полезных ископаемых, выбор на этом заканчивается, т.к. количество возможных вариантов сводится к одному-двум.
3. Выбор источника финансирования на основе использования различных критериев. Выбор критерия в каждом конкретном случае определяется организацией самостоятельно на основе ее субъективных предпочтений. В качестве критериев можно использовать различные показатели, такие как: средневзвешенная стоимость капитала, финансовая устойчивость компании, вероятность банкротства и другие финансовые показатели. В целях расширения учета факторов, которые могут влиять на выбор источника финансирования, предлагаются организационные таблицы критериев для принятия решения по определению механизмов финансирования реализации проектов развития предприятий различного функционального назначения.
Применение данного алгоритма позволит компании существенно облегчить выбор источника финансирования, а также сформировать совокупность типовых решений по вопросу финансирования компании, что в конечном итоге отразится на стабильности и успешности ее функционирования.
Для российского предприятия, деятельность которого отягчена многочисленными бюрократическими и административными ограничениями, при выборе варианта финансирования в первую очередь следует учитывать организационные факторы. Среди них -- наличие достаточной квалификации у персонала компании, доступ к дополнительному социально-административному ресурсу и готовность к повышению прозрачности собственной деятельности, без чего привлечь инвестиции будет весьма затруднительно. Необходимо учитывать текущее финансовое положение компании, финансовые планы и состояние финансовых рынков. Что касается формальных факторов, то используются следующие критерии: максимизация рентабельности собственного капитала или общей стоимости компании, минимизация стоимости увеличения капитала.
По первому критерию наиболее благоприятными характеристиками обладают корпоративные облигации и банковский кредит, предоставляющие весьма широкие возможности для привлечения заемных средств. По второму критерию, который подходит компаниям, готовящимся к участию в поглощении или слиянии, приходится отказаться от финансирования посредством лизинга, т.к. при этом рост активов компании происходит постепенно. В этом случае лучшие возможности предоставляет проведение допэмиссии акций, либо банковский кредит. По последнему критерию, использование которого можно рекомендовать компаниям, не обладающим значительными финансовыми возможностями, внимания заслуживают банковские кредиты и финансовый лизинг. Эмиссионные ценные бумаги (и акции, и облигации) требуют значительных накладных расходов, связанных с выплатой вознаграждений андеррайтерам выпусков и консультантам, а также проведения презентационных мероприятий И.А. Никонова. Финансирование бизнеса. - М.: Альпина , 2010. - 58 с..
При разработке индивидуального алгоритма для компании необходимо помнить о нескольких базовых признаках деления источников финансирования:
Срочность. Разделение источников по срочности, означающей, что по истечении того или иного срока привлеченные средства должны быть возвращены их поставщику, важно для понимания в том смысле, что чем длительнее период пользования источником, тем в более медленно оборачивающиеся активы средства могут быть инвестированы. Отсюда вытекают и очевидные рекомендации по формированию финансовой структуры фирмы. Например, долгосрочный инвестиционный проект целесообразно финансировать не за счет пролонгируемых краткосрочных источников, а за счет, например, долгосрочного кредита, поскольку из этих вариантов именно последний экономически более выгоден (с позиции платы за источник, мобилизации средств по его возврату и др.).
Отношение к фирме. Разделение источников на внутренние (внутрифирменные) и внешние (внефирменные) означает, что некая инвестиция может быть профинансирована либо за счет ресурсов, накопленных фирмой, либо за счет привлечения внешних источников. Первый вариант предполагает наличие внутренних Резервов фирмы и определенную их мобилизацию, второй -- отсутствие таких резервов или желание топ-менеджеров фирмы расширить свою деятельность не в ущерб финансированию уже сложившихся направлений. В дальнейшем мы увидим, что выбор того или иного варианта связан с платностью источника, срочностью его мобилизации, необходимостью и возможностью получения денежных средств, которые фактически можно использовать для решения инвестиционных задач, и др.
Происхождение. Выделение источников собственных и привлеченных средств ограничивает две принципиально разнящиеся группы финансовых доноров: собственники фирмы и прочие доноры. Каждая из этих групп имеет свои «плюсы» и «минусы» в плане взаимоотношений с фирмой; точно так же и фирме не безразлично, какая из групп (и в какой пропорции) участвует в финансировании ее деятельности. Сказанное имеет отношение к принципиальному различию систем регулярного вознаграждения финансовых доноров из доходов фирмы.
Платность -- важнейшая характеристика любого источника финансирования. Практически все источники платны, однако стоимость источника варьирует, а потому, выбирая определенную структуру финансирования, фирма пытается найти приемлемый для нее и ее собственников вариант.
2.3 Базовые показатели анализа структуры капитала для выбора источника финансирования
Привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет финансово-аналитические ограничения.
Они включают в себя показатели, на основе которых проводится оценка влияния процесса изменения финансовой структуры на финансовое положение компании, - коэффициенты оценки финансовой устойчивости, характеризующие степень защищенности интересов кредиторов и инвесторов. В этот блок входят показатели, позволяющие ответить на вопросы, имеющие отношение к системе финансирования деятельности компании, а именно: Какова структура источников финансирования? Способна ли компания поддерживать такую структуру? Какие изменения в системе финансирования имели место в отчетном периоде? и т.д.
Количественно финансовая устойчивость оценивается двояко: с позиции структуры источников и с позиции расходов, связанных с обслуживанием внешних источников. Соответственно, выделяют две группы показателей: коэффициенты финансовой независимости и коэффициенты покрытия Когденко В.Г., Мельник М.В., Быковников И.Л. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика. - М.: Юнити-Дана, 2010-115 с..
Коэффициент концентрации собственного капитала (Ккск):
2.1
где СК -- собственный капитал;
К -- суммарный (собственный и заемный) капитал.
Коэффициент концентрации собственного капитала характеризует долю собственного капитала в финансовой структуре капитала. Для большей финансовой устойчивости желательно, чтобы он был на уровне 50--60%.
Коэффициент финансовой зависимости (Кфз):
2.2
где ЗК -- заемный капитал.
Коэффициент финансовой зависимости характеризует зависимость компании от внешних займов. Чем выше данный коэффициент, тем более рискованная ситуация и тем больше вероятность возникновения дефицита денежных средств. Желательно, чтобы коэффициент финансовой зависимости был меньше 100% (или единицы, если расчет делается в долях единицы).
К показателям, характеризующим структуру долгосрочных источников финансирования, относятся два взаимодополняющих показателя:
- коэффициент финансовой зависимости капитализированных источников (Кфз кап. ист)
2.3
где, ДО - долгосрочные обязательства
Рост этого коэффициента является негативной тенденцией: с позиции долгосрочной перспективы организация все сильнее зависит от внешних инвесторов.
- коэффициент финансовой независимости капитализированных источников (Кфнз кап. ист)
2.4
В зарубежной практике по поводу степени привлечения заемных средств наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования должна быть велика, указывают и нижний предел этого показателя - 0,6 (60 %).
При анализе коэффициентов концентрации собственного капитала и финансовой зависимости необходимо учитывать стабильность хозяйственной ситуации в компании, средний уровень по разным отраслям и видам деятельности, а также возможность доступа компании к дополнительным источникам финансирования.
Рассматривая финансовую структуру капитала компании, необходимо проанализировать ее способность обслуживать постоянные платежи. Один из возможных путей определения способности компании обслуживать задолженность - использование коэффициентов покрытия, позволяющие оценить, в состоянии ли компания поддерживать сложившуюся структуру источников средств. При расчете этих коэффициентов в качестве оценки суммы, которая может быть направлена на обслуживание долговых обязательств, используется прибыль до выплаты процентов и налогов.
Коэффициент покрытия процентов (Кпп):
2.5
где Пр -- прибыль до выплаты процентов и налогов на прибыль;
Рпр-- расходы по выплате процентов.
Коэффициент покрытия процентов характеризует степень защищенности кредиторов от невыплаты процентов за предоставленный кредит. Снижение данного показателя свидетельствует о повышении финансового риска.
Несмотря на то, что сделать выводы о наиболее приемлемых коэффициентах трудно, экономисты отмечают, что «обычно вызывает беспокойство падение коэффициента покрытия процентов прибылью ниже отметки 3/1». Однако необходимо иметь в виду, что способность генерировать средства, направляемые на обслуживание долга, различаются по отраслям. Коэффициент покрытия процентов не дает информации о способности компании выплачивать основную сумму долга. Поэтому целесообразно использовать коэффициент полного покрытия долга (Кппд):
2.6
где ОСД -- основная сумма долга;
СНП -- ставка налога на прибыль.
В данном случае основная сумма долга увеличена на размер налогообложения, поскольку она может быть выплачена только из суммы прибыли после налогообложения. Очевидно, что чем ближе этот показатель к единице, тем хуже финансовое положение компании (при прочих равных условиях). Однако даже при показателе меньше единицы компания может оказаться в состоянии выполнять обязательства, если ей удастся обновлять долги при наступлении срока погашения. Как уже отмечалось, точного эмпирического правила относительно оптимального значения коэффициентов покрытия процентов и долгов не существует. Их необходимо сопоставить с прошлыми и ожидаемыми значениями, рассчитанными аналогичными компаниями. Подобный анализ позволит выявить тенденции улучшения или ухудшения способности покрытия долгов с течением времени Положение по бухгалтерскому учету "Учет займов и кредитов и затрат по их обслуживанию" (ПБУ 15/01)..
Основным недостатком рассмотренных коэффициентов является их ориентированность на прибыль, при том, что реальное покрытие процентов и основной суммы долга производится из денежного потока. Поэтому рационально дополнить эти коэффициенты следующими показателями.
Коэффициент самофинансирования (показатель денежной отдачи инвестиций) (Ксф):
2.7
где ДП -- денежный поток за анализируемый период;
ИНВ -- сумма инвестиций.
Коэффициент самофинансирования показывает, какую часть инвестиций можно покрыть за счет денежного потока. Чем выше этот показатель, тем выше уровень самофинансирования компании, а следовательно, выше финансовая устойчивость. Дополнительную информацию может дать его сравнение с показателем стоимости инвестиций как источника капитала (отношение издержек по обслуживанию инвестированного капитала к сумме этого капитала). Если показатель стоимости инвестированного капитала устойчиво превышает коэффициент Ксф, это служит сигналом ухудшения платежеспособности компании.
Коэффициент обслуживания долга (Код)
2.8
где ОДП -- операционный денежный поток, т.е. денежный поток от основной текущей деятельности компании.
Коэффициент обслуживания долга характеризует способность компании погашать свои обязательства за счет денежных средств от основной деятельности. Операционные денежные потоки показывают на данный момент времени уровень дохода, из которого может быть уплачен долг. Коэффициент обслуживания долга определяет количество периодов, необходимых для выплаты задолженности.
Уровень задолженности служит для инвестора своеобразным финансовым индикатором благополучия компании. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Но если компания в недостаточной степени использует заемные средства и ограничивается использованием собственных средств, это приводит к снижению прибыли на одну акцию, понижению курсовой стоимости акций. В результате для зрелых, давно работающих компаний в общем случае новая эмиссия акций обычно расценивается инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств - как благоприятный или нейтральный. В условиях рыночной экономики компания подвержена различным видам риска. Финансовый риск присутствует в жизни компании всегда, поскольку проявляется как опасность потенциально возможной, вероятной потери ресурсов или недополучения доходов по сравнению с вариантом, рассчитанным на рациональное использование ресурсов в данном виде деятельности Яковлева, И.Н. Управление финансовыми рисками компании. Часть 1 / И.Н. Яковлева // Справочник экономиста. - 2009. - №7. - С.14-22..
Риск - это сложная экономическая категория, при определении которой используются следующие подходы (рис.1):
- определение риска с позиций финансовых результатов деятельности организации, т.е. определение риска как экономической категории или финансовой категории;
- определение риска с точки зрения возможных отклонений от планируемого хода событий, т.е. определение риска как категории отклонения от цели;
- определение риска с позиций возможности наступления какого-либо неблагоприятного события, т.е. определение риска как вероятностной категории.
Рис.1
Финансовый риск связан с возможностью невыполнения компанией своих финансовых обязательств. Под финансовым риском компании понимается вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери дохода и капитала в ситуации неопределенности условий осуществления его финансовой деятельности. Основными причинами финансового риска являются: обесценивание инвестиционно-финансового портфеля вследствие изменения валютных курсов, неосуществления платежей между контрагентами. Финансовым риском можно управлять, т.е. использовать меры, позволяющие в определенной степени прогнозировать наступление рискового определения риска на конкретные группы по определенным признакам для достижения поставленных целей. Организация управления риском является достаточно сложным процессом, требующим значительных затрат материальных и человеческих ресурсов.
В общепринятом понимании управление финансовыми рисками - это процесс подготовки и реализации мероприятий, цель которых - снижение опасности компании ошибочного решения и уменьшения возможных негативных последствий нежелательного развития событий в ходе реализации принятых решений.
Большинство управленческих решений в экономической деятельности являются сложным компромиссом в достижении двух противоречивых целей - эффективности и надежности. В российских условиях компромисс пока явно достигается в ущерб надежности. В результате большая часть экономических субъектов вынужденно вовлечена в высоко рисковые операции.
Деятельность компании сопровождают многочисленные финансовые риски, которые существенно влияют на результаты деятельности экономического субъекта. Риски, порождающие финансовые последствия и связанные с осуществлением определенных видов деятельности, выделяют в отдельную группу финансовых рисков, играющих значимую роль в общем «портфеле рисков» компании. Без создания условий, позволяющих руководителям идти на обоснованный риск, не будет научно-технического прогресса, развития экономики и всего общества в целом. Финансовый риск становится необходимым элементом принятия решений, а также, несёт функции стимулятора и катализатора в развитии современных экономических отношений. Этапы управления финансовыми рисками должны включать: выявление риска, идентификацию риска, оценку риска, принятие риска, минимизацию риска, воздействие на риск, мониторинг (контроль результатов).
После выявления возможных финансовых рисков, с которыми может столкнуться компания в процессе осуществления финансовой деятельности, после определения факторов, оказывающих влияние на уровень риска и оценки риска, а также выявления связанных с ними потенциальных потерь перед компанией стоит задача разработки минимизации финансовых рисков. Таким образом, специалист по риску должен принять решение о выборе наиболее приемлемых путей нейтрализации финансовых рисков, те выбрать наиболее приемлемый метод снижения риска. Снижение степени риска - это сокращение вероятности и объема потерь.
Для снижения степени риска применяются различные приемы. Наиболее распространенными являются: уклонение от риска, принятие риска на себя, передача риска, страхование риска, объединение риска, диверсификация, использование внутренних финансовых нормативов и
другие методыКравцова, Н.И. Подходы к применению приемов и методов финансового менеджмента в целях минимизации финансовых рисков коммерческих организаций / Н.И. Кравцова // Экономические науки. - 2009. - №5. - С.241-246..
Компания в процессе финансовой деятельности может отказаться от совершения финансовых операций, связанных с высоким уровнем риска, т.е. уклониться от риска.
Уклонение от риска - это наиболее простое и радикальное направление нейтрализации финансовых рисков. Оно позволяет полностью избежать потенциальных потерь, связанных с финансовыми рисками, но, с другой стороны, не позволяет получить прибыли, связанной с рискованной деятельностью. Кроме этого, уклонение от финансового риска может быть просто невозможным, к тому же, уклонение от одного вида риска может привести к возникновению других. Поэтому, как правило, данный способ применим лишь в отношении очень крупных рисков. Естественно, что не от всех видов финансовых рисков компании удается уклониться, большую, часть из них приходится брать на себя. Некоторые финансовые риски принимаются, потому что несут в себе потенциал возможной прибыли, другие принимаются в силу их неизбежности.
При принятии риска на себя основной задачей компании является изыскание источников необходимых ресурсов для покрытия возможных потерь. В данном случае потери покрываются из любых ресурсов, оставшихся после наступления финансового риска и как следствие - понесения потерь. Если оставшихся ресурсов у фирмы недостаточно, это Может привести к сокращению объемов бизнеса.
Следующий возможный метод нейтрализации финансовых рисков, возникающих в финансовой деятельности компании, - это передача, или трансферт, риска партнерам по отдельным финансовым операциям путем заключения некоторых контрактов. При этом хозяйственным партнерам передается та часть финансовых рисков компании, по которой они имеют больше возможностей нейтрализации их негативных последствий и, как правило, располагают более эффективными способами внутренней страховой защиты.
Передача риска в современной практике управления финансовыми рисками осуществляется по следующим основным направлениям.
1. Передача рисков путем заключения договора факторинга. Предметом передачи в данном случае является кредитный риск компании, который в преимущественной его доле передается банку или специализированной факторинговой компании, что позволяет компании в существенной степени нейтрализовать негативные финансовые последствия кредитного риска.
2. Передача риска путем заключения договора поручительства. Российское законодательство предусматривает возможность заключения договора поручительства, который определен ст. 361 Гражданского кодекса РФ. В силу договора поручитель обязывается перед кредитором третьего лица отвечать за исполнение последним его обязательства полностью или частично. При неисполнении или ненадлежащем исполнении должником обеспеченного поручительством обязательства поручитель и должник отвечают перед кредитором солидарно. Компания использует поручительства для привлечения заемного капитала и при этом несет ответственность перед поручителем за четкое исполнение договора поручительства. Таким образом, компания-кредитор передает риск невозврата кредита и связанные с этим потери поручителю.
Существует еще один вид гаранта - это банковская гарантия, которая определена ст. 368 гражданского кодекса РФ http://gosgarant.ru/bank-guarantees. Это письменное обязательство кредитной организации, выданное по просьбе другого лица - принципала, уплатить кредитору принципала - бенефициару в соответствии с условиями даваемого гарантом обязательства денежную сумму по представлении бенефициаром письменного требования о ее уплате. За выдачу банковской гарантии принципал уплачивает гаранту вознаграждение. Банковская гарантия позволяет компании избежать рисков при заключении сделок с оплатой в будущем или по факту предоставления услуг, оказания работ, отгрузки товаров.
3. Передача рисков поставщикам сырья и материалов. Предметом передачи в данном случае являются прежде всего финансовые риски, связанные с порчей или потерей имущества в процессе их транспортировки и осуществления погрузочно-разгрузочных работ. Однако потери, связанные с падением рыночной цены продукции, несет компания, даже если подобное падение вызвано задержкой доставки груза.
4. Передача рисков путем заключения биржевых сделок. Этот метод передачи риска осуществляется путем хеджирования и будет рассмотрен далее как самостоятельный метод нейтрализации финансовых рисков.
В целом же передача риска происходит, если в заключенном сторонами контракте существует специфическое положение относительно передачи конкретных (или всех) финансовых рисков контрагенту. Сторона, принявшая на себя риск, обычно вторично передает его, заключив договор страхования ответственности. Наиболее опасные по своим последствиям финансовые риски подлежат нейтрализации путем страхования, в принципе это также передача риска. Стороной, принимающей финансовые риски, в данном случае выступает страховая компания. Минимизировать финансовые риски компания может также путем установления и использования внутренних финансовых нормативов в процессе разработки программы осуществления определенных финансовых операций или финансовой деятельности компании в целом. Поскольку эти нормативы внутренние, разрабатывать их должна финансовая служба самой компании, которой лучше, чем кому-либо, известны особенности финансовой и производственной деятельности.
Говоря о соотношении собственных и заемных средств и переходя к третье главе, где будет проведен анализ компании, большое внимание следует уделить такому показателю как финансовый рычаг («финансовый леверидж»). Данный показатель характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Он отражает уровень дополнительно генерируемой прибыли собственным капиталом при различной доле используемых средств - эффект финансового рычага Продченко И.А.Теоретические основы финансового менеджмента-МЭИП - 2010 - 151 с..
ЭФР = (1 - Сн) Ч (КР - Ск) Ч ЗК/СК, 2.9
где:
ЭФР--эффект финансового рычага, %.
Сн--ставка налога на прибыль, в десятичном выражении.
КР--коэффициент рентабельности активов (отношение валовой прибыли к средней стоимости активов), %.
Ск--средний размер ставки процентов за кредит, %. Для более точного расчета можно брать средневзвешенную ставку за кредит.
ЗК--средняя сумма используемого заемного капитала.
СК--средняя сумма собственного капитала.
Плечо финансового рычага (ЗС/СС) несет принципиальную информацию, как для организации, так и для банков. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.
3. ВЫБОР ИСТОЧНИКОВ ФИНАНСИРОВАНИЯ ДЛЯ РАЗВИТИЯ ЗАО «ТД Си Эль Парфюм »
3.1 Общая характеристика ЗАО «ТД Си Эль Парфюм»
ЗАО «ТД Си Эль Парфюм» -- Российская парфюмерная компания, которая была основана в сентябре 2002 года. Это единственная компания прямых продаж, представляющая на парфюмерном рынке беспрецедентно большой ассортимент эксклюзивных ароматов под собственными торговыми марками. Главная и важнейшая миссия компании - это создание и образование уникальной и оригинальной российской парфюмерии, как абсолютно нового явления в международной индустрии красоты и косметики. «Си Эль Парфюм» является преемником огромного количества выдающихся российских дореволюционных традиций.
Само название парфюмерной компании в переводе с французского языка имеет очень красивое и возвышенное значение - небесная парфюмерия. Долгая двухвековая история развития российской парфюмерии непосредственно связывает ее с французской школой создания и изобретения духов и ароматов. Основателем парфюмерного дела этой компании и первым парфюмером корпорации косметики «Си Эль Парфюм» является Степанова Марина Анатольевна. На сегодняшний день в ассортименте компании свыше 200 ароматов, в их создании используются собственные уникальные научные разработки, которые делают ароматы и шедеврами парфюмерии, и продуктами, способными эффективно влиять на внутреннее состояние человека. Многие ароматы «Си Эль Парфюм» удостоены престижных наград Международного парфюмерного конкурса «Аромат года». В создании композиций используются результаты собственных научных разработок и эксклюзивные технологии партнеров - мировых лидеров в производстве парфюмерно-косметического сырья.
3.2 Анализ источников финансирования
В период с 2005 года по настоящее время наблюдается рост и развитие компании (Приложение1, Табл.1/ Приложение 2, Рис.1). Расширяется клиентская база, увеличивается товарооборот, растет численность персонала и т.д.
Проведем краткий анализ показателей за 1 кв. 2013 года.
1. Показатели платежеспособности
Коэффициент текущей ликвидности Рудык Н.Б. Структура капитала корпораций: теория и практика. М.: Дело, 2010. 272 с.
1.1
По формуле 1.1. коэффициент текущей ликвидности равен: 1769670/(777982+695744+999) = 1,20 - характеризует способность компании погашать текущие (краткосрочные) обязательства за счёт только оборотных активов. Коэффициент увеличился по сравнению с 2012 годом, а чем выше этот показатель, тем выше платежеспособность предприятия. ЗАО «ТД Си Эль Парфюм» способно стабильно оплачивать текущие счета.
Коэффициент абсолютной ликвидности
1.2
По формуле 1.2 коэффициент абсолютной ликвидности равен: (49642+52114)/(777982+695744+999) = 0,069 - результат значительно ниже норматива, но при выборе источника финансирования не является критическим обстоятельством, поскольку вес показателя абсолютной ликвидности по отношению ко всем остальным достаточно незначителен.
Рентабельность продаж (по EBIT)
1.3
По формуле 1.3 рентабельность продаж равна: 740414/497194=0,18 - (показывает, какую сумму прибыли получает компания с каждого рубля проданной продукции. Повлияло резкое увеличение прибыли от продаж за счет значительного сокращения коммерческих расходов. (Предлагаю написать вместо красного: 0,18 - больше результата предыдущего анализируемого года (в 2011 показатель ровняется 0,16) на 0,02% за счет увеличения прибыли от продаж.
2. Показатели финансовой устойчивости
Коэффициент обеспеченности собственными средствами
2.1
По формуле 2.1 коэффициент обеспеченности собственными средствами равен: (90315-22556)/1762483=0,038 - характеризует наличие собственных оборотных средств у предприятия, необходимых для его финансовой устойчивости. Из-за больших оборотов компании, собственных средств недостаточно (3,8%), именно поэтому ниже будет приведен достаточно широкий кредитный портфель, которым компания финансирует свою текущую деятельность.
Коэффициент автономии
2.2
Коэффициент автономии по формуле 2.2 равен: 90315/1785039=0,051 - ЗАО «ТД Си Эль Парфюм» зависимо от сторонних кредитов.
3. Показатели деловой активности
Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности
3.1
По формуле 3.1 коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности равен: 740414/696744=1,06 - показывает сколько требуется оборотов для оплаты выставленных счетов. Показатель свидетельствует о приемлемой платежной дисциплине предприятия в отношениях с поставщиками, бюджетом, внебюджетными фондами, персоналом и прочими кредиторами. Но все же существует проблема с оплатой счетов и во взаимоотношениях с кредиторами. Неблагоприятным является превышение коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности над коэффициентом оборачиваемости дебиторской задолженности.
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности
3.2
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности по формуле 3.2 равен: 740414/956488=0,8- показывает сколько раз в среднем в течение периода дебиторская задолженность превращалась в денежные средства. Показатель свидетельствует о критически низкой платежной дисциплины контрагентов компании. Именно поэтому все больше сделок переходит на факторинг. Коэффициент оборачиваемости запасов
3.3
Коэффициент оборачиваемости запасов по формуле 3.3 равен: 793200/704998=1,12 показывает, сколько раз в среднем продаются запасы предприятия за анализируемый период. Снижение коэффициента оборачиваемости говорит о накапливании избытка запасов на складах.
Коэффициент оборачиваемости активов
3.4
Коэффициент оборачиваемости активов по формуле 3.4 равен: 740414/1785039=0,45- показывает, сколько денежных единиц реализованной продукции принесла каждая денежная единица активов. Показатель находится на низком уровне для отрасли. Таким образом, компания должна стремиться к увеличению доли собственного капитала в структуре финансирования, для улучшения показателей устойчивости. Но компания большое внимание уделяет управлению и контролю дебиторской и кредиторской задолженности, что позволяет показывать отличные результаты на рынке. Это результат высокопрофессионального менеджмента и финансового планирования в компании. Говоря о динамике, заметим, что уже в 2010-2012 происходило улучшение показателей - «оздоровление» компании после острого кризисного периода в мировой экономике (Приложение1). Как уже упоминалось выше, компания зависима от внешних источников финансирования. Так одним из самых распространенных способов финансирования для ЗАО «ТД Си Эль Парфюм» является банковский кредит. С кредитным портфелем за 2012 год можно ознакомиться по данным Приложения 3, Табл.2.
Таблица 3.1 Динамика кредитного портфеля группы компаний «Си Эль Парфюм» с 2008-2012 гг.
|
ЗАО "ТД Си Эль Парфюм" |
ООО "Си Эль Парфюм" |
группа |
||||||
|
кратк |
долг |
кратк |
долг |
КРАТКОСРОЧН |
ДОЛГОСР |
ВСЕГО |
||
|
2008 год |
96421 |
8421 |
13754 |
0 |
110156 |
8421 |
118584 |
|
|
полуг 2009 |
72256 |
24376 |
11539 |
0 |
83795 |
24376 |
108171 |
|
|
год 2009 |
55075 |
158565 |
11591 |
0 |
66666 |
158566 |
225232 |
|
|
полуг 2010 |
125568 |
158591 |
7810 |
11000 |
13378 |
169591 |
302969 |
|
|
год 2010 |
211411 |
222009 |
80198 |
11000 |
291609 |
233009 |
524618 |
|
|
полуг 2011 |
337870 |
178538 |
129941 |
11000 |
467811 |
189538 |
657249 |
|
|
год 2011 |
565162 |
220500 |
140470 |
0 |
705632 |
220500 |
926132 |
|
|
полуг 2012 |
578863 |
213000 |
155408 |
0 |
734266 |
213000 |
947266 |
Как видно на графике (Рис.3.1) и по таблице (Табл.3.1) наибольший вес в портфеле имеют краткосрочные кредиты, так как часто Банки финансируют компании «Си Эль Парфюм» отдельные сделки (поставки). С 2008 по 2012 гг. наблюдается сильное расширение кредитного портфеля (краткосрочный кредит- в 6 раз, долгосрочный кредит -в 25 раз)
График динамики использования кредита ЗАО «ТД Си Эль Парфюм»
Рис.3.1
Главная сложность состоит в определении стоимости капитала. Подход сложен по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами.
WACC = РЗК * dЗК + РСК * dСК, 4.1
(WACC - Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital) применяется в финансовом анализе и оценке бизнеса. Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого источника, в общей сумме капитала. Показатель характеризует относительный уровень общей суммы расходов по обеспечению каждого источника финансирования.)
где РЗК -- цена заемного капитала; dЗК -- доля заемного капитала в структуре капитала; РСК -- цена собственного капитала; dСК -- доля собственного капитала в структуре капитала.
Для расчета стоимости собственного капитал берем:
Ш ставку рефинансирования 8,25%
Ш риск вложения в компанию средний по отрасли 4,16%
Ш премия за закрытость компании 0,75 от ставки рефинансирования 6,19
Стоимость собственно капитала=8,25+1,42*(-4,09+8,25)+ 6,19=20,34%
Стоимость заемного капитала=15*(1-0,2)=12%
Ш Средняя ставка за кредит 15%
Ш Ставка налога на прибыль 20%
По формуле 4.1
WACC= 12*0,95+20,34*0,05=12,42%
- оптимальная ставка за кредит для ЗАО «ТД Си Эль Парфюм». В современных условиях, найти банк в РФ, который готов кредитовать под процент возможно, но для этого необходимо иметь высокий уровень кредитоспособности и хорошую кредитную историю. Реальные ставки на рынке от 15% и выше.
Оптимизация структуры капитала является одной из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления компанией. Структура капитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного развития компании. От того, насколько структура оптимизирована, зависит успешность реализации финансовой стратегии компании в целом. В свою очередь оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов зависит от их стоимости Журнал «Генеральный Директор»-Статья №2 «Как оптимизировать структуру капитала»,2012. 21 с..
Как показывает мировая практика, развитие только за счет собственных ресурсов (то есть путем реинвестирования прибыли в компанию) уменьшает некоторые финансовые риски в бизнесе, но при этом сильно снижает скорость приращения размера бизнеса, прежде всего выручки напротив, привлечение дополнительного заемного капитала при правильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте может резко увеличить доходы владельцев компании на их вложенный капитал. Причина в том, что увеличение финансовых ресурсов при грамотном управлении приводит к пропорциональному увеличению объема продаж и зачастую чистой прибыли. Особенно это актуально для малых и средних компаний.
Однако перегруженная заемными средствами структура капитала предъявляет чрезмерно высокие требования к его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и растут риски для инвестора. Кроме того, клиенты и поставщики компании, заметив высокую долю заемных средств, могут начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишком низкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям к доходности будущих инвестиций.
Важно отметить следующие тенденции в части валовых экономических показателей 2012 года:
Ш Существенный рост рентабельности (до 6,15-6,2%)
Ш Незначительное снижение оборачиваемости.
Рост рентабельности в 2012 году обусловлен следующими основными факторами:
Ш Рост цены вследствие дефицита, обусловившего возможность продавать внеконтрактные объемы товара с большей наценкой
Ш Оптовые продажи некоторых товарных позиций с дополнительной спекулятивной наценкой в период сезонного роста цены (5-10% Q-to-Q),
Ш Для ставших уже постоянными и зарекомендовавших себя потребителей увеличился период отсрочки в среднем на 20-30 дней, что необходимо для дальнейшего повышения входных барьеров для конкурентов; потребители при смягчении условий оплаты позволяют нам в большинстве таких случаев заложить более высокую рентабельность продаж
Ш Продолжающаяся оптимизация себестоимости за счет достижения лучших ставок на логистическую составляющую (благодаря росту объемов перевозок и постоянному поиску альтернативных маршрутов и перевозчиков).
Некоторое увеличение периода оборачиваемости вызвано преимущественно выше упомянутой тенденцией увеличения товарного кредита для избранных потребителей; при этом условия оплаты поставщикам сохраняются в виде преимущественно предоплаты (или LC или переводом), что позволяет выторговать самую низкую цену закупки.
Так ЗАО «ТД Си Эль Парфюм» использует факторинг и аккредитивы для финансирования своей деятельности. Сегодня принимается решение о развитие международного факторинга, так как большинство наших контрагентов это иностранные компании.
Банки, с которыми компания сотрудничает по аккредитивам: ICICI Банк, ЮКБ, Абсолют, МКБ, Глобэкс. Табл.3.2 Данные банки предлагают компании наиболее приемлемые условии сотрудничества. Стоимость и отдельные условия обслуживания могут существенно отличаться, так как отношения между банком и клиентом носят сугубо индивидуальный характер.
Виды используемых аккредитивов:
Ш Аккредитив по предъявлению документов (LC at sight)
Ш Аккредитив с отсрочкой платежа (LC with deferred payment)
Ш Неподтвержденный аккредитив
Ш Подтвержденный аккредитив
Для российских банков-эмитентов ставка подтверждающего банка колеблется от 1,5% до 4,25% годовых на срок действия аккредитива. Стоимость финансирования исчисляется в процентах годовых и складывается из ставки LIBOR/EURIBOR, ставки иностранного финансирующего банка и маржи банка-эмитента. Стоимость финансирования, предоставляемого иностранным банком средним российским банкам-эмитентам, составит LIBOR/EURIBOR плюс 3-4,5% годовых на срок финансирования. Лимиты по аккредитивам
Рис.3.2
Также компания пользуется регрессивным факторингом, то есть, в случае отсутствия оплаты Банк в любом случае будет требовать оплату с
ЗАО «ТД Си Эль Парфюм». Банк не берет кредитный риск, т. е. риск неплатежа покупателя вообще, а, например ликвидный риск, риск неплатежа в срок - берет. На практике гораздо чаще покупатели не платят в срок, чем не платят вообще. Кроме того, факторинг с регрессом продуман для тех, кто уверен в своих покупателях и поэтому не видит смысла платить повышенную комиссию (факторинг с регрессом дешевле). С лимитами по факторингу можно ознакомиться в Приложении 5, таблице 4. Размер установленного лимита - это фактически размер риска, который факторинговая компания готова принять на себя, выплачивая клиенту финансирование по отгрузкам в адрес этого покупателя. Лимит устанавливается в индивидуальном порядке на каждого поставщика. Лимит по факторингу зависит от размера отгрузок, а не от финансовых показателей и количества залога. Преимущество факторинга перед кредитом зависит не столько от размера компании, сколько от возможности расширения бизнеса. Надо заметить, что компания находится в фазе активного роста. Кредит позволяет поддержать бизнес на достигнутом уровне и планомерно его растить. Но для активного роста - в несколько раз - кредита не достаточно, для этого необходим факторинг. Факторинг позволяет в большем объеме пополнять оборотные средства; превратить постоянные затраты по кредитованию в переменные, четко привязав их к реализации и оплате товаров. Факторинг - это бессрочное финансирование, так как деньги, которые заплатил Фактор, остаются в обороте навсегда; поскольку за оплатой покупателей очередной поставки, следует новый заказ и новая поставка, которую Фактор снова профинансирует (а чаще всего несколько заказов и поставок предшествует одной оплате).
В ближайшие планы компании входит развитие международного факторинга. Был выбран банк и китайский партнер для реализации международного факторинга в ближайшие месяцы. Используя международный факторинг, поставщик максимально снижает свои риски при работе с иностранными покупателями, а дебитор получает возможность закупать продукцию за рубежом на условии отсрочки платежа. Факторинг называется внешним (чаще используется название международный), если поставщик и его клиент являются резидентами разных государств http://www.factoringpro.ru/index.php/menu_world-«Международный опыт ми международный факторинг». При обслуживании таких поставок в большинстве случаев используется схема косвенного факторинга, при котором происходит распределение обязанностей между двумя факторинговыми компаниями: факторинговая компания в стране продавца берет на себя финансирование экспортера, а факторинговая компания в стране покупателя принимает на себя кредитные риски и берется за инкассацию дебиторской задолженности.
Подобные документы
Источники финансирования предприятия. Понятие собственного и заемного капитала. Методы и факторы оптимизации источников финансирования. Расчёт и анализ структуры капитала и прибыли. Краткосрочный привлечённый капитал. Управление структурой капитала.
курсовая работа [554,0 K], добавлен 03.12.2014Определение потребности организации в краткосрочном финансировании. Финансовые решения в отношении источников заемных средств. Способы финансирования деятельности предприятия. Оптимизация структуры источников краткосрочного финансирования "Росгосстрах".
курсовая работа [41,3 K], добавлен 16.11.2019Источники финансирования основного капитала. Классификация долгосрочных кредитов. Выбор источников финансирования основного капитала на основе сравнения условий кредитования. Расчет цены кредита. Анализ источников финансирования оборотных средств.
курсовая работа [38,3 K], добавлен 23.08.2013Анализ структуры источников финансирования предприятия и эффективности использования заемных средств. Факторы, влияющих на структуру источников финансирования. Определение потребностей предприятия во внешних источниках финансирования (процент от продаж).
курсовая работа [58,4 K], добавлен 07.03.2009Понятие и сущность источников финансирования. Классификация источников финансирования предпринимательской деятельности. Оценка структуры источников финансирования деятельности организации на примере ОАО АПЗ "Ротор". Анализ структуры и динамики баланса.
курсовая работа [503,8 K], добавлен 21.09.2015Источники формирования и расширения собственного капитала. Управление уровнем капитала и его ростом. Основные финансовые пропорции в управлении капиталом. Анализ ликвидности и финансовой устойчивости, обеспеченности активов источниками финансирования.
дипломная работа [744,0 K], добавлен 21.04.2011Сущность и структура внешних источников финансирования предприятия. Показатели эффективности привлечения заемного капитала. Анализ системы управления внешними источниками финансирования предприятия ОАО "ГМК Норильский никель". Анализ структуры капитала.
дипломная работа [852,1 K], добавлен 04.03.2014Изучение деятельности ОАО "Сургутнефтегаз". Анализ технико-экономических показателей. Источники долгосрочного финансирования. Структура источников имущества. Предложения по улучшению эффективности использования источников долгосрочного финансирования.
курсовая работа [306,3 K], добавлен 10.04.2017Капитал организации как источник финансирования его финансово-хозяйственной деятельности. Характеристика уставного и резервного капитала. Собственные и заемные источники финансирования. Долгосрочные кредиты - задолженность по ссудам на срок более года.
курсовая работа [69,3 K], добавлен 16.02.2011Основные цели и задачи оптимизации структуры капитала организации. Теория Модильяни-Миллера. Традиционный и компромиссный подход к структуре капитала. Определение стоимости основных источников финансирования. Средневзвешенная стоимость капитала.
курсовая работа [40,7 K], добавлен 10.09.2011
