ПРИНЦИП СФЕРА ВЛИЯНИЯ

Ожидания Весь спектр прогнозных данных:

(основной принцип, ценообразуюшие факторы,

на котором базируется характеристики дохода, капитала,

оценка по доходу) коэффициенты

Замещения Выбор и анализ объектов-аналогов,

анализ альтернативных инвестиций

Спроса Учет и анализ факторов:

и предложения полезность, дефицитность,

конкурентоспособность,

доступность рынка капитала,

монопольный, государственный контроль,

деловая активность, характеристики населения

Предельной Анализ объекта недвижимости:

Продуктивности экономическое соответствие элементов

(баланса, вклада) недвижимости,

ее использование и тип землепользования

6.3. Ставки капитализации, дисконтирования

Ставка капитализации R₀ используется в методе прямой капитализации в соответствии с формулой

V = NOI

R₀

где V -- стоимость;

NOI -- репрезентативная величина ожидаемого чистого операционного годового дохода.

Ставка капитализации включает ставку дохода на капитал (вложенные средства, или первоначальная инвестиция) и норму возврата, учитывающую возмещение первоначально вложенных средств.

Как и любая ставка дохода, ставка капитализации прежде всего отражает риски, которым подвергаются средства, вкладываемые в данный актив. Доходы, которые приносит недвижимость, должны удовлетворять двум группам экономических интересов: физические интересы (земля, улучшения) и финансовые интересы (собственный капитал, заемный капитал). Финансовые интересы отражают естественную экономическую ситуацию, когда для приобретения актива в виде недвижимости привлекаются заемные средства. Соответственно при анализе доходной недвижимости возникает потребность в оценке этих интересов, каждому из которых соответствует своя ставка капитализации (табл. 7.1).

Ставка дисконтирования (норма прибыли, норма отдачи) используется во втором методе капитализации -- методе дисконтированного денежного потока. Общее выражение для определения стоимости выглядит следующим образом:

где i --ставка дисконтирования;

FV -- цена перепродажи объекта недвижимости в конце

периода владения (реверсия);

n --период владения;

l -- помер платежного периода.

Стоимость определяется как сумма текущих стоимостей доходов за каждый период и реверсии, рассчитанных по соответствующей ставке. Ставка дисконтирования i иначе называется нормой отдачи на инвестиции. Эта величина также характеризует эффективность капиталовложений. Она учитывает весь совокупный доход (доход на инвестиции и доход от изменения стоимости актива), приводя в соответствие по факторам времени и риска первоначальные инвестиции и реализуемый экономический эффект. Ставку дисконтирования следует рассматривать с учетом того, что рынок капитала, рынок ценных бумаг и рынок недвижимости представляют собой единую систему инвестиционных инструментов. Единство этой системы, в частности, определяется едиными критериями выбора: риск и доходность. Эти критерии отражают ставки дохода (в частности, ставку капитализации и ставку дисконтирования), являясь их функциями. Выбор ставки дисконтирования основан на анализе доступных альтернативных вариантов инвестиций с сопоставимым уровнем риска, т. е. эта ставка рассматривается как альтернативная стоимости капитала.

Ставки капитализации

Обозначение ставки	Наименование ставки	Отражаемый интерес
R0	Общая	Стоимость недвижимости = NOI / R0
Re	Для собственного капитала	Стоимость собственного капитала = = Доход на собственный капитал / Rе
Rl	Для заемных средств	Стоимость заемных средств = = Доход на заемные средства / Rl
Rm	Для земли	Стоимость земли = = Доход, приходящийся на землю / Rm
Rb	Для улучшения	Стоимость улучшения = = Доход, приходящийся на улучшение / Rb

Как и ставка капитализации, норма прибыли для инвестиционного проекта в целом должна учитывать отдельные финансовые интересы, включенные в структуру капитала. Каждому из этих интересов соответствует своя норма прибыли:

У₀ -- норма прибыли (отдачи), учитывающая доход на всю сумму инвестиций;

Y_e -- норма прибыли, учитывающая доход, приходящийся на собственный капитал инвестора;

У_т -- норма прибыли, учитывающая доход, который приходится па заемные средства (только процентные платежи), иначе называемая ставкой процента по кредиту.

Норма отдачи, пли просто отдача, рассматриваемая как ставка дисконтирования, учитывает доход и изменение первоначального капитала за весь рассматриваемый период, поэтому эту величину еще называют конечной отдачей. Хотя ставка капитализации и ставка дисконтирования -- самостоятельные параметры, при определенных условиях между ними существует функциональная связь, которая будет рассмотрена ниже.

6.4. Условия арендных отношений

Основа для прогнозирования доходов от недвижимости -- анализ арендных соглашений. Оценщику или аналитику недвижимости нужно собрать всю доступную ретроспективную и текущую информацию по арендным договорам и на основе их анализа выявить влияние условий, содержащихся в арендных договорах, на характеристики арендных платежей.

Ниже приведены основные условия, по которым могут различаться арендные соглашения, хотя на практике спектр этих условий может быть значительно шире. Необходимо выявить условия аренды, наиболее типичные для местного рынка недвижимости конкретного назначения, и сделать поправки к значениям контрактных арендных ставок для объектов-аналогов для приведения их к рыночным условиям.

Контрактная арендная ставка -- величина арендных платежей, указанная и арендном соглашении. Рыночная арендная ставка -- наиболее вероятная величина арендной платы, за которую осведомленный и не обязанный сдавать свое имущество в аренду арендодатель согласился бы сдать, а осведомленный и не обязанный арендовать арендатор согласился бы взять это имущество в аренду.

6.5. Реконструированный отчет о доходах и расходах

Реконструированный отчет о доходах и расходах для оценки составляется, чтобы в итоге получить очищенный доход относительно того интереса, который требуется оценить. Для этого, помимо определения величины рыночной стоимости, оценщику необходимо проанализировать всю доступную бухгалтерскую документацию по объекту оценки и по возможности по сопоставимым объектам. Имеется в виду как текущая отчетность, так и данные за несколько предыдущих отчетных периодов.

Основные документы -- баланс и отчет о доходах. Кроме того, полезными источниками информации являются результаты личных переговоров оценщика с собственниками и арендаторами, изучение коммунальных счетов, страховых полисов, отчеты по налоговым платежам, результаты переоценок и т. д.

В результате проведенного анализа оценщик должен составить корректные прогнозные оценки по доходным и затратным статьям для построения реконструированного отчета о доходах и расходах применительно к оцениваемому объекту. Если для оценки используется метод дисконтированного денежного потока, то статьи отчета заполняются для каждого года прогнозного периода, если используется метод прямой капитализации, -- то для последующего относительно даты оценки года. В последнем случае используются репрезентативные величины доходов и расходов, соответствующие типичному году прогнозного периода, и сглаживаются разовые нетипичные по величине поступления или выплаты за весь прогнозный период или оставшийся срок жизни короткоживущих элементов улучшений. Ниже следует описание статей отчета в соответствующей последовательности.

Потенциальный валовой доход -- это доход, приносимый недвижимостью при 100%-й загрузке площадей, предназначенных для сдачи в аренду, до вычета эксплуатационных затрат. Это первая статья отчета. Рассчитывается на ежегодной основе.

Прочие доходы -- это доходы, получаемые от функционирования недвижимости сверх арендных платежей, например за пользование дополнительными услугами -- прачечной, игровыми автоматами, автомобильной стоянкой и т. д. Не следует включать в прочие доходы результаты предпринимательской деятельности владельца (бизнеса).

Возможны потери арендной платы от вакансий и недосбора платежей, например вследствие смены арендаторов, нарушения графика арендных платежей, неполной занятости площадей. Потери иногда оцениваются в виде коэффициента недоиспользования, определяемого как отношение потерь арендной платы от вакансий и неплатежей к величине потенциального валового дохода. Такая оценка удобна, когда существуют характерные значения этой величины для какого-либо из видов использования недвижимости.

Действительный валовой доход -- это потенциальный валовой доход, уменьшенный на вакансии, недосбор платежей и прочие доходы.

Операционные расходы -- это периодические ежегодные расходы на содержание недвижимости, непосредственно связанные с получением действительного валового дохода. Операционные расходы состоят из постоянных и переменных расходов и расходов по формированию фонда замещения.

Постоянные операционные расходы не зависят от коэффициента недозагрузки площадей и включают налоги на имущество, страховые отчисления, некоторые элементы переменных расходов, которые фактически являются постоянными.

Переменные операционные расходы -- это периодические ежегодные расходы, величина которых зависит от загрузки площадей. Наиболее типичны переменные расходы:

коммунальные;

на текущие ремонтные работы;

заработная плата обслуживающего персонала;

налоги на заработную плату;

на пожарную охрану и обеспечение безопасности;

на рекламу и заключение арендных договоров;

на консультации и юридическое обслуживание;

на управление.

Расходы на управление включаются в отчет независимо от того, кто управляет объектом -- собственник или нанятый управляющий. Оценщик должен из данных по сопоставимым объектам определить, какой вид вознаграждения управляющему типичен па данном рынке для подобных объектов. Иногда оплата труда управляющего определяется в процентах от действительного валового дохода.

Отчисления в фонд замещения необходимы, поскольку владельцу приходится заменять элементы здания, узлы и оборудование, срок жизни которых короче, чем срок экономической жизни здания. Эти замены требуют значительных единовременных денежных затрат. Стабилизация подобных расходов осуществляется через создание фонда возмещения путем ежегодных отчислений под процент, характерный для местных кредитно-сберегательных учреждений, т. е. создается денежный поток, эквивалентный предстоящим единовременным затратам.

При построении отчета о доходах и расходах полезен анализ такого экономического показателя, как коэффициент эксплуатационных расходов, равный отношению эксплуатационных расходов к потенциальному (или действительному) валовому доходу. Этот показатель специфичен для каждого вида доходной недвижимости, и его величина для конкретного рынка более или менее стабильна. Отклонение этого коэффициента от типичных значений связано, скорее всего, с нестандартным способом управления.

Чистый операционный годовой доход NOI равен действительному валовому доходу за вычетом эксплуатационных расходов за год. Это чистый доход на всю сумму физических, или финансовых, или правовых интересов. Капитализируя этот доход (с учетом реверсии), получаем стоимость объекта недвижимости, или стоимость права собственности.

Доход на собственные средства равен чистому операционному годовому доходу за вычетом ежегодного обслуживания долга или дохода, который приходится на заемные средства.

Доход на собственные средства используется при анализе доходной недвижимости, которая приобретается с привлечением заемных средств. Эта тема подробно рассматривается в гл. 8.

Реконструированный отчет о доходах составляется на основе балансового отчета и отчета о доходах. Из-за различия целей бухгалтерского и оценочного отчетов нельзя непосредственно использовать содержание статей бухгалтерского учета для оценки. Статьи реконструированного отчета -- это реальные периодические денежные потоки. Кроме того, для определения рыночной стоимости следует рассматривать не конкретную ситуацию, а типичные условия функционирования объекта. Следовательно, показатели в отчетах, связанные с какими-либо нетипичными элементами функционирования объекта, следует исключить или скорректировать. Традиционный перечень статей, которые или не включаются в реконструированный отчет, или корректируются:

· процентные платежи относятся к финансовым затратам, а не к операционным расходам и учитываются при определении денежного потока на собственные средства инвестора (доход до налогообложения);

· начисление износа не является реальным движением денежных средств;

· расходные или доходные статьи, связанные с личной предпринимательской деятельностью владельца;

· дополнительные капиталовложения учитываются при построении итогового потока денежных средств;

· подоходный налог учитывается при анализе инвестиционных проектов;

· затраты, относящиеся к правовым аспектам, не связаны непосредственно с недвижимостью.

ПРИМЕР 1

Составление реконструированного отчета о доходах офисного центра

Предполагается составить реконструированный отчет о доходах офисного центра с тремя отдельно арендуемыми помещениями. Каждое из помещений имеет по 100 м² сдаваемых в аренду площадей по ставкам 300, 400 и 500 долл. за 1 м² в год соответственно. Эти значения близки к рыночному уровню арендных ставок за помещения подобного типа. Потери от недозагрузки и нерегулярности выплат на местном рынке для офисных объектов составляют 8; 7 и 5% валового дохода в соответствии с эксплуатационными характеристиками этих помещений.

Прочие доходы составляют 15 000 долл. за пользование автоматами по продаже напитков и сигарет, из них 3000 долл. -- доходы от личной предпринимательской деятельности владельца. Оценщик считает, что существующий страховой полис отражает заниженную стоимость имущества, и в результате корректировки определил размер страховых выплат в 1000 долл. в год. Сумма коммунальных платежей за весь комплекс составляет 4500 долл. в год. Платежи первого арендатора включают коммунальные услуги, второй и третий арендаторы оплачивают 50% коммунальных затрат. Предполагается, что затраты на коммунальные услуги распределяются по трем помещениям равномерно. В пределах периода владения требуется замена сантехнического оборудования, кровли и напольного покрытия.

Зная размер единовременных затрат на замену этих элементов, оценщик трансформирует эти платежи в ежегодные отчисления в фонд замещения, формируемый с учетом существующих ставок процента по вкладам.

Рассчитаем ежегодные отчисления для замены напольного покрытия. Замена стоит 3000 долл., предполагается через 5 лет и осуществляется раз в 7 лет. Местные ставки по вкладам на этот срок составляют 12% годовых. Таким образом, ежегодные отчисления = 3000 х sff (7лет, 12%) = 3000 х 0,099 =297 долл./год.

Остальные статьи отчета определены и скорректированы в соответствии со среднерыночными условиями функционирования офисных объектов. Ниже представлен реконструированный отчет за год о доходах (в долл.) для офисного центра.

Потенциальный валовой доход
Офис№1: 100x300 =	30000
Офис№2: 100x400 =	40 000
Офис№3: 100x500 =	50000
	Итого 120000
Прочие доходы	12000
Потери арендной платы
30 000 х 0,08 =	(2 400)
40 000 х 0,07 =	(2 800)
50 000 х 0,05 =	(2 500)
	Итого (7 700)
Действительный валовой доход (ДВД)	124300
Операционные расходы
Постоянные расходы
Налоги на имущество	(16000)
Страховка объекта	(1 000)
Прочие постоянные расходы	(1 000)
Итого	(18000)
Переменные расходы
Расходы на управление (8% ДВД)	(9 944)
Заработная плата персонала с налогами	(12000)
Коммунальные услуги (для офисов № 1 и 2):
1500x2x0,5= 1500	(1 500)
Эксплуатация и текущий ремонт	(10000)
Содержание территории	(3 000)
Уборка помещений	(500)
Обеспечение безопасности	(10000)
Прочие	(1 000)
Итого	(47 944)
Расходы на замещение
Напольные покрытия:
3000 х 0,99 (7лет. 12%) = 297	(297)
Кровля	(500)
Сантехническое оборудование	(1 000)
Итого	(1 797)
Итого операционные расходы	(67741)
Коэффициент операционных расходов, %
67741/124300 = 0,545	54,5
Чистый операционный доход	56,559

6.6. Метод прямой капитализации

Как уже было сказано, стоимость недвижимости при использовании метода прямой капитализации рассчитывается по формуле (7.1), значение N01 в которой определяется в результате выполнения реконструированного отчета о доходах.

Методы расчета ставки капитализации выбираются в зависимости от конкретных условий, в которых функционирует объект оценки. Наиболее значимы:

* информация о доходах и ценах сделок на основе репрезентативной выборки по сопоставимым объектам;

* источники и условия финансирования сделок;

* возможность корректного прогноза относительно стоимости объекта в конце прогнозного периода.

Рассмотрим существующие методы определения общей ставки капитализации.

Метод анализа рыночных аналогов -- основной и наиболее корректный метод определения ставки капитализации. Осведомленный рациональный инвестор учитывает все последствия от приобретения недвижимости. Следовательно, цена, уплаченная инвестором, отражает его требования к экономическим характеристикам объекта инвестирования, среди которых непосредственной (прямой) является ставка капитализации. Можно много гадать относительно того, что будет с недвижимостью в течение прогнозного периода. Использование ставки капитализации освобождает нас от этого процесса, но только при наличии надежной информации по текущим и прошлым продажам и арендным ставкам, т. е. требуется развитой и информативный рынок (табл. 7.2). При этом должны соблюдаться важные условия:

* наиболее эффективное использование сопоставимых объектов совпадает с таковым для объекта оценки;

* условия финансирования типичные;

* качество управления соответствует требуемому;

* коэффициенты потерь и эксплуатационных расходов отличаются незначительно;

* местоположение и отделка объекта принципиально не отличаются.

Таблица 7.2

Определение величины R₀ методом рыночных аналогов

Показатель	Объект
	№ 1	№ 2	№ 3	№4
Цена продажи, долл.	100000	800000	120000	95000
NOI, долл./год	17000	12500	21 500	14250
Ставка капитализации x Весовой коэффициент Взвешенное значение R	0,17 x 0,4 0,068	1,156 x 0,15 0,023	0,18 x 0,3 0,054	0,15 x 0,15 0,023
Средневзвешенное значение R0= 16,8% (сумма значений предыдущей строки)

Весовые коэффициенты отражают степень похожести аналогов на объект оценки по основным ценообразующим факторам и являются результатом выбора оценщика.

Метод коэффициента покрытия долга DCR -- один из трех методов расчета общей ставки капитализации в случае использования заемных средств. Коэффициент покрытия долга представляет собой отношение ежегодных выплат по обслуживанию долга DS, рассчитываемых из условий самоамортизирующегося кредита, к чистому операционному годовому доходу NOI:

DCR = DS/NOI ,

где DS -- ежегодное обслуживание долга.

Коэффициент DCR используется кредиторами в качестве требования к кредитуемому инвестиционному проекту, если последним оценивается как более рискованный, чем другие варианты кредитования. В этом случае кредитующее учреждение ограничивает величину DCR минимально допустимым значением. При использовании этого метода предполагается, что стоимость недвижимости за период времени не изменится или, по крайней мере, не уменьшится.

По этому методу коэффициент капитализации равен произведению коэффициента ипотечной задолженности т, ипотечной постоянной R_m и коэффициента покрытия долга:

Где т =V_m /V ,

V_m -- стоимость заемных средств;

V -- стоимость объекта (вся сумма инвестиций);

R_m = DS/V_m -- ипотечная постоянная, или ставка капитализации для заемных средств.

Параметры, используемые в этом методе, представляют собой открытую банковскую информацию (легкодоступны). Этот метод не является основным, а скорее используется как корректирующий, дающий ориентирующее значение ставки капитализации в случаях, когда рыночные данные недостаточно надежны.

Метод (связанных инвестиций также используется, если для приобретения недвижимости привлекается заемный капитал. В этом случае величина R₀ должна учитывать интересы как собственного, так и заемного капитала. Эти интересы выражаются в виде соответствующих ставок капитализации R_e и R_m.

Общая ставка капитализации в этом методе определяется как средневзвешенная величина относительно вышеуказанных финансовых составляющих с коэффициентами, равными долям заемного и собственного капитала соответственно:

R_o=mR_m + (1-m)R_e.

Значение ставки капитализации для собственного капитала определяется из данных по сопоставимым объектам делением значения дохода до налогообложения на величину собственного капитала. Этот метод иначе называется методом инвестиционной группы и применяется в предположении, что инвестор сохраняет недвижимость в собственности в течение всего срока самоамортизирующегося кредита, а стоимость недвижимости в конце срока владения равна нулю.

ПРИМЕР 2

Оценщик получил следующую информацию по объекту-аналогу: т = 0,6; доход на собственный капитал I_е = 15000 долл./год; стоимость собственных средств V_e = 60 000 долл. Ставка капитализации для заемных средств R_m = 15%.

Решение приведено в табл. 7.3.

Таблица 7.3

Расчет общей ставки капитализации

Характеристика капитала	Доля участия	Ставка капитализации	Взвешенное значение
Заемные средства	0,6	0,15	0,09
Собственные средства	0,4	0,25	0.1
Общая ставка капитализации			0,19 (19%)

Метол связанных инвестиций по физическим компонентам аналогичен методу связанных инвестиций по финансовым компонентам. Здесь общая ставка капитализации определяется как средневзвешенная величина между ставкой капитализации для земли R_l и ставкой для улучшения R_b

R₀ = LR₁+(1-L)R_b,

где L -- доля стоимости земли в стоимости недвижимости.

Этот метод применим, если информация по сопоставимым объектам позволяет достаточно точно определить ставки капитализации для физических компонентов недвижимости, а также долю компонентов (земля, улучшения) в общей стоимости.

Расчет общего коэффициента капитализации с корректировкой на изменение стоимости актива учитывает как доход на инвестиции, так и компенсацию изменения стоимости объекта за рассматриваемый период. Доход на инвестиции отражает норма отдачи, или ставка дисконтирования, или, более точно, конечная норма отдачи (конечная отдача), в силу того что учитывается весь период владения. Существует функциональная связь между общей ставкой капитализации и конечной отдачей:

где Д= FV -V / V -- долевое изменение стоимости;

Д х sff, i, n -- член уравнения, корректирующий или компенсирующий изменение стоимости, или норма возврата (при потере стоимости).

Это выражение представляет собой уравнение Эллвуда при условии, что недвижимость инвестируется без привлечения заемного капитала. При этом предполагается, что доход носит аннуитетный характер, а стоимость актива может изменяться в ту или иную сторону. При уменьшении стоимости за период владения инвестор требует, чтобы компенсация потерянной стоимости происходила за счет периодического дохода; увеличение стоимости как части дохода можно заменить эквивалентом по текущей стоимости в виде дополнительного потока дохода.

Замена изменения стоимости эквивалентным периодическим доходом позволяет для определения текущей стоимости вместо дисконтирования использовать ставку капитализации как ставку дисконтирования, скорректированную на изменение стоимости первоначального капитала. Фактор фонда возмещения sff позволяет сформировать денежный поток, эквивалентный величине изменения первоначальной стоимости. Этот фактор представляет собой периодические отчисления в фонд возмещения (при потере стоимости) в долевом выражении относительно первоначальной стоимости или в фонд компенсации при увеличении стоимости.

Если стоимости капитала не изменяется, то в приведенном выражении величина Д равна нулю и доход можно капитализировать по ставке капитализации, равной ставке дисконтирования, т. е. R₀=Y₀ .

В случае, когда поток дохода бесконечен, а капитал обесценивается, возврат капитала обеспечивается за счет дохода, а параметр sff стремится к нулю. Здесь стоимость также определяется делением годового дохода на ставку капитализации, равную ставке дисконтирования R₀ = Y₀. При прогнозе потери стоимости возврат первоначального капитала должен быть обеспечен за счет реинвестирования части периодического дохода. Основное допущение, когда прогнозируется потеря стоимости, -- равномерный периодический поток дохода содержит доход на инвестиции и возврат первоначального капитала. Соответственно ставка капитализации включает ставку отдачи на капитал и норму возврата, формирующую отчисления в фонд возмещения капитала. Первоначальное выражение имеет вид

R₀ = Y₀ + sff, i, n ,

так как Д = -1 и фонд возмещения должен учесть возврат всего первоначального капитала.

Определение R₀ зависит от того, исходя из каких условий формируется фонд возмещения. Эти условия диктуются доступными вариантами реинвестирования. При этом используются метод Инвуда и метод Хоскольда.

Метод Инвуда предполагает, что фонд возмещения формируется по ставке процента, равной норме прибыли на инвестиции. Этот метод используется для доходов в виде постоянного аннуитета.

Хорошей иллюстрацией метода служит самоамортизирующийся кредит, где ставка капитализации для кредита, т. е. ипотечная постоянная, представляет собой сумму процента, который в этом случае является нормой прибыли на сумму кредита, и фактора фонда, определяемого по ставке кредитного процента.

ПРИМЕР 3

Самоамортизирующийся кредит, выданный на 10 лет под 12% годовых, обеспечивает ежемесячные платежи в размере 1000 долл. Какова первоначальная величина кредита?

ПPИМЕР 4

Предполагается, что актив исходя из 10% годовых приносит 10 000 долл. ежегодного дохода в течение 5 лет, после чего полностью обесценивается.

Инвестор приобрел этот актив с условием, что 10% годовых учитывают кроме дохода возврат первоначального капитала. За какую сумму приобретен актив исходя из допущения Инвуда?

R_о = Y_о + sff = 0,1 +sff(5 лет, 10%) = 0,1 + 0,164 = 0,264;

Метод Хоскольда предполагает, что инвестор не располагает доступными вариантами для реинвестирования по ставке, равной ставке па первоначальные инвестиции. Предположим, инвестор приобрел актив с существенно большей доходностью по сравнению с другими возможностями, осознавая при этом риск, которому подвержены его вложения. Чтобы обезопасить возврат своих средств, инвестор формирует фонд возмещения, реинвестируя по минимальной из возможных ставок. В этом и заключается допущение Хоскольда -- фонд возмещения формируется по "безрисковой" ставке.

ПРИМЕР 5

Изменим, условия предыдущей задачи с учетом допущений Хоскольда, предположив, что инвестору доступно реинвестирование под 7% годовых, а отдача на первоначальное капиталовложение составляет 20%.

R₀ = 0,1 + sff(5 лет, 7%) = 0,1 + 0,174 = 0,274 ;

Формирование фонда возмещения при линейном возврате капитала выполняется так. Определение ставки капитализации по норме отдачи и линейному фонду возмещения (метод Ринга) предполагает возврат капитала равными частями в течение срока владения активом.

Норма возврата в этом случае представляет собой ежегодную долю первоначального капитала, отчисляемую в беспроцентный фонд возмещения. Эта доля при 100%-м возмещении капитала равна 1/n , где n -- время амортизации, исчисляемое в годах.

Выражение для общей ставки капитализации по методу Ринга выглядит следующим образом:

ПРИМЕР 6

Чистым доход, приходящийся на офисное здание с оставшимся сроком экономической жизни 15 лет, равен 25 000 долл. за 1-й год, норма отдачи для объекта оценивается в 15%. Какова стоимость здания? К концу срока экономической жизни оно полностью обесценивается. Этот пример соответствует допущению Ринга о линейном возврате капитала, которое обычно используется при оценке истощающихся активов, например подверженных износу (табл. 7,4).

Таблица 7.4 Поток доходя за первые 5 лет (долл.)

Год	Возврат основной суммы	Доход на инвестиции	Ежегодный доход	Отток первоначального капитала
1-й	7680,5	17281	24961,5	107 526,9
2-й	7680,5	16129	23 809,5	99 846,4
3-й	7680,5	14977	22 657,5	92 165,9
4-й	7680,5	13795	21475,5	84 485,4
5-й	7680,5	12643	20 323,5	76 804,9

Таблица 7.4 показывает, что линейное возмещение капитала характерно для убывающих доходов. Если бы задача решалась по методу Инвуда, то стоимость получилась бы завышенной.

При долевом изменении стоимости норма возврата учитывает частичное возмещение, или компенсацию, первоначальной стоимости с учетом допущения относительно способа компенсации.

ПРИМЕР 7

Недвижимость, приносит 10 000 долл. чистого дохода. Предполагается, что к моменту продажи через 5 лет ее стоимость увеличивается на 30%, т. е. Д = 0,3. Ставка дисконтирования для подобных объектов составляет 15%. Рассчитать стоимость недвижимости в предположении, что норма для компенсации изменения стоимости определяется по ставке, равной норме прибыли.

R₀ = Y₀ - 0,3 sff = 0,15 + 0,3 х sff (5 лет, 15%) = 0,15 - 0,3 x 0,148 = 0,106 (10,6%);

ПРИМЕР 8

Те же условия, что и в примере 7, но предполагается, что недвижимость приносит 10 000 долл. чистого дохода за 1-й год и уменьшение стоимости линейное (на 30%).

6.7. Оценка с применением техники остатка

Техника остатка использует положение из классической теории экономики земли о том, что доход, приписываемый земле, является остатком от общего дохода, приносимого производственным объектом, после того как из этого общего дохода вычли все составляющие для удовлетворения остальных факторов производства: труда, капитала, управления. Таким образом, доход, приходящийся на земельный ресурс, носит остаточный характер и соответствует так называемой земельной ренте при условии, что все производственные ресурсы экономически сбалансированы.

Техника остатка для оценки земли позволяет определять стоимость различных интересов, объединенных в доходной недвижимости: физических, финансовых и правовых. Использование техники остатка для оценки всех составляющих, помимо земли, носит достаточно формальный характер, но успешно используется при экономическом анализе доходной недвижимости. Исходными величинами являются общий чистый годовой доход, ставки доходности (предположим, для земли и для улучшения) и стоимость одной из составляющих (физических или финансовых).

Сначала определяется доход, необходимый для привлечения инвестиций в составляющую с известной стоимостью, умножением соответствующей ставки капитализации на величину стоимости. Затем определяется доход, который приходится на вторую составляющую, вычитанием дохода, приходящегося на первую составляющую, из общего дохода. Далее доход для второй составляющей капитализируется в ее стоимость.

Наиболее распространено применение техники остатка при анализе наиболее эффективного использования земли и при оценках земли в случаях, когда отсутствует информация о продажах свободных земельных участков. Оценка земельного участка с помощью техники остатка целесообразна, когда имеющиеся на ней постройки достаточно новые, т. е. когда определение стоимости строительства не составляет труда, а износ незначителен.

ПРИМЕР 9

Для оценки свободного земельного участка оценщик выявил близкорасположенный аналогичный земельный участок с не-давно построенным зданием. Объект приносит 25 000 долл. чистого годового дохода, норма дохода на инвестиции для подобных объектов составляет 15%, срок экономической жизни здания = 40 лет, стоимость постройки определена затратным методом в размере 120 000 долл. Оценщик считает, что фонд возмещения должен формироваться исходя из линейного вида потери стоимости и неизменной стоимости земли.

Решение приведено ниже (стоимости и доходы в долл.).

Чистый операционный годовой доход 25 000

Ставка капитализация для зданий R_b = 0,15+ 1/40 = 0,175

Доход, приходящийся на здание 0,175x120000= 21000

Доход, относящийся к земле 25000-21000= 4000

Стоимость земли 4000/0,15 = 26667

Стоимости, недвижимости 120000 + 26667 = 146667

Техника остатка для оценки здания обычно используется, когда применение затратного метода проблематично, например в случае сильно изношенных зданий. При этом для оценки земли имеется достаточно данных о продажах сопоставимых свободных участков.

ПРИМЕР 10

Из сопоставимых продаж определена стоимость земельного участка в 5000 долл. Объект недвижимости приносит 25 000 долл. чистого годового операционного дохода; ставка дисконтирования (норма прибыли) определена в размере 15%. Оставшийся срок экономической жизни здания составляет 30 лет, норма возврата для здания формируется по линейной схеме. Решение приведено ниже (стоимости и доходы в долл.)

Чистый операционный годовой доход 25000

Доход, не относимый к земле 0,15x5000 = 7500

Доход, относимый к зданию 25000-7500 = 17500

Ставка капитализации для здания R_b = 0,15 + 0,033 - 0,183

Стоимость здания 17500/0,183 - 95628

Стоимость недвижимости 5000 + 95628 = 100628

6.8. Второй метод капитализации

Анализ дисконтированного денежного потока DCFA предполагает использование операции дисконтирования как способа капитализации ожидаемых будущих доходов в стоимость. Расчет текущей стоимости выглядит (как было показано в п. 7.3) следующим образом:

По сравнению с прямой капитализацией, где используются одномоментные параметры, этот метод при определенных условиях более предпочтителен, так как требует учета и анализа показателей дохода и капитала за весь инвестиционный период.

Применение DCF-метода требует знания:

* величины и динамики будущих доходов;

времени получения этих доходов;

величины стоимости актива или изменения стоимости в конце инвестиционного периода (спрогнозированного времени владения активом);

значения ставки дохода на капиталовложения (ставки дисконтирования, нормы прибыли);

уровня риска, характерного для инвестирования подобных активов.

Динамика будущих доходов определяется на основе данных о текущих доходах и ретроспективной информации о доходах и влияющих на них рыночных факторах. В итоге оценщик должен определить тенденции в изменении будущих доходов за спланированный им прогнозный период. Обычно прогноз заключается в определении годового темпа изменения дохода относительно текущего значения. Ошибка в прогнозе дохода тем более значима, чем короче период владения. То же самое относится и к прогнозу относительно возможной цены продажи в конце периода владения: чем длительнее этот период, тем эта ошибка меньше влияет па величину текущей стоимости.

На российском рынке недвижимости еще не сложились, условия для корректной оценки типичного периода владения, т. е. нет данных для определения временных предпочтений инвесторов. Кроме того, политическая и экономическая нестабильность значительно сокращает возможность длительных прогнозов. Исходя из потребностей метода и условий его применения среди российских оценщиков сложилась практика оценивать период владения в диапазоне 3-5 лет.

При прогнозе цены продажи в конце периода владения редко представляется возможность определить абсолютное значение этой величины. Естественно определять относительное изменение стоимости, опираясь на выявленные тенденции изменения ценообразующих факторов, т. е. цена перепродажи определяется как (1 ± Д)V, где Д -- долевое изменение стоимости за период владения, а V-- первоначальная (текущая) стоимость. Тогда

Определить цену будущей продажи можно также, используя метод прямой капитализации, применяя ставку капитализации к доходу, следующему после периода владения.

ПРИМЕР 11

Недвижимое имущество приносит чистый операционный доход за первый год, равный 20 000 долл. Определить возможную цену продажи в конце 5-летнего периода исходя из темпа роста дохода на 5% в год и ставки капитализации для реверсии, равной 20%.

Для получения стоимости в конце 5-го года нужно доход за 6-й год разделить на ставку капитализации (доходы в конце года):

NOI₆ = 20 000 (1 + 0,05)⁵ = 25 526;

FV= 25 526/0,2 = 127 630долл.

Применимость этого способа оценки величины реверсии ограничивается возможностью прогноза ставки капитализации. При прогнозировании будущей стоимости следует учитывать фактор физического разделения недвижимости: земля и улучшения. Земля не подвержена износу, и, как правило, со временем ее стоимость или растет, или не изменяется, если система землепользования рациональна, а земля используется наиболее эффективным образом. Для строений, помимо всех прочих ценообразующих факторов, наиболее существенен износ, неизбежно приводящий к потере стоимости.

Оценка инвестиционной стоимости базируется не на прогнозе значений возможных рыночных параметров, а на информации, отражающей интересы и предложения конкретного инвестора, т. е. применение метода дисконтированного денежного потока при определении инвестиционной стоимости (а также анализе инвестиционных проектов) менее проблематично, чем при определении рыночной стоимости.

Определение ставки дисконтирования ожидаемой нормы прибыли на доступные альтернативные инвестиционные возможности с сопоставимыми рисками. Определение значения этой величины представляет собой наиболее сложную проблему оценки.

В практике оценочной деятельности наиболее популярны следующие три метода расчета ставки дисконтирования: метод суммирования, метод рыночного анализа и метод инвестиционной группы.

Метод суммирования основан на сопоставлении доходности и рисков доступных альтернативных инвестиций. Инвесторы требуют более высокой премии за использование своих денежных средств в том варианте, в котором эти средства подвержены более высокому риску в части получения дохода и возврата этих средств. Повышение осознанного уровня риска выражается в увеличении ставки дисконтирования.

Суть метода заключается в прибавлении процентных составляющих (премий), отражающих дополнительные риски, присущие данному инвестиционному решению, к ставке дохода на инвестиции, которые в сравнении с другими инвестиционными инструментами считаются безрисковыми. В российской оценочной практике в качестве очищенной от риска нормы прибыли обычно используют среднюю доходность по государственным краткосрочным облигациям или по банковскому валютному депозиту.

К безрисковой (безопасной) ставке добавляются премии, в качестве которых в сделках с недвижимостью обычно рассматривают надбавки за несистематический риск (связанный с особенностями конкретной недвижимости), ликвидность и инвестиционный менеджмент (условия по управлению инвестициями в оцениваемый объект) (табл. 7.5).

Таблица 7.5

Определение ставки дисконтирования методом суммирования (в %)

Компоненты ставки дисконтирования	Гостиница на морском побережье	Помещение, сданное в долгосрочную аренду государственному предприятию со стабильным доходом	Здание крупного бизнес-центра
Премия за несистематический риск	8	5	3
Премия за ликвидность	4	6	7
Премия за инвестиционный менеджмент	6	3	8
Безрисковая ставка	9	9	9
Ставка дисконтирования	27	23	27

Для гостиницы высокая премия за несистематический риск отражает сезонный характер доходов, значительный возраст и конструктивные особенности здания, могущие повлечь дополнительные расходы на ремонт и реконструкцию. Для завоевавшего репутацию здания бизнес-центра среднего возраста этот риск минимален. Премия за ликвидность для бизнес-центра наибольшая ввиду того, что в данной местности офисные площади используются преимущественно на правах аренды. Низкая премия за инвестиционный менеджмент для помещения, сданного в аренду государственной организации, отражает незначительность, управленческих усилий. Для бизнес-центра эта премия, естественно, максимальна, так как такой объект требует интенсивного управления.

Метод рыночного анализа наиболее корректен, так как напрямую учитывает мнение и предпочтения инвесторов посредством опроса или анализа реальных сделок. Здесь необходимо учитывать информацию по продажам и арендным соглашениям всех сопоставимых инвестиционных объектов аналогичного назначения. При анализе требуемая ставка дисконтирования определяется как ставка конечной отдачи для сопоставимых объектов. Для выявления ставки конечной отдачи используется понятие внутренней нормы прибыли IRR -- ставки дисконтирования, при которой текущая стоимость всех денежных поступлений за время развития инвестиционного проекта (период владения) равна текущей стоимости инвестиций. Следовательно, метод IRR определяет ставку дисконтирования, которая устанавливает соответствие между спрогнозированными поступлениями в виде дохода и цены перепродажи для сопоставимого объекта и размером капиталовложения (известной ценой приобретения).

ПРИМЕР 12

Оценщик выявил недавнюю продажу сопоставимого объекта за 100000 долл., что, по его мнению, отражает среднерыночную цену на подобные объекты. Оценщик также считает, что текущая величина чистого операционного дохода, приносимого недвижимостью, равная 14000 долл., сохранится в течение последующих пяти лет, а стоимость собственности увеличится на 30%. Улучшение соответствует наиболее эффективному использованию земельного участка. Требуется рассчитать IRR для данного инвестиционного сценария, которая может послужить индикатором для ставки дисконтирования применительно к объекту оценки.

100 000 = pvaf (5 лет, Y₀) NOI + pvf (5 лет, Y₀) 130 000 .

Уравнение решается относительно Y₀ методом подбора или с помощью финансового калькулятора.

Ответ: Y₀ = 18,2%.

Использование метода IRR требует осторожности в силу ряда особенностей, присущих этому показателю. Его целесообразно применять, когда во время владения отсутствуют промежуточные капиталовложения, которые приводят к смене знака денежного потока.

Метод инвестиционной группы требует определения четырех параметров: доли заемного и доли собственного капиталов в общем объеме инвестиций и требуемых ставок дохода на каждый из этих компонентов в соответствии с выражением:

Y₀=mY_m+(1-m)Y_e.

Таким образом, ставка дисконтирования в качестве конечной отдачи определяется как средневзвешенная по долевым коэффициентам между финансовыми компонентами величина. Метод применим, когда привлечение заемного капитала для инвестиций в недвижимость типично, известны среднерыночные условия кредитных соглашений, особенно в отношении коэффициента ипотечной задолженности m и ставки процента Y_m, а также известны в качестве самостоятельных показателей среднерыночные значения ставок отдачи на собственные средства инвесторов.

Из приведенных трех методов определения ставки дисконтирования наиболее точным является метод рыночного анализа. В двух других методах также используют рыночный подход для определения необходимых исходных параметров, а расчет требуемой ставки дисконтирования с помощью них только корректируется.

Чистая текущая стоимость NPV, или чистая дисконтированная стоимость, в анализе инвестиционных проектов представляет собой алгебраическую сумму текущей стоимости всех положительных и отрицательных элементов денежного потока за инвестиционный период. В оценке NPV это разница между текущей стоимостью всего потока чистого годового дохода N01 за период владения, включая выручку от реверсии, и текущей стоимостью инвестиций -- первоначального и последующих капиталовложений.

где I_i -- дополнительная инвестиция в i-и период;

(NOI - I)_i -- i-и элемент потока денежных средств (CF);

I₀-- первоначальная инвестиция.

ПРИМЕР 13

В качестве примера использования NPV рассмотрим задачу на определение стоимости земельного участка в предположении, что на нем планируется офисная постройка в качестве одного из вариантов наиболее эффективного использования. Затраты на постройку офисного здания составляют 500 000 долл., из которых 300 000 долл. приходятся на начало 1-го года, 150 000 долл. -- на конец 1-го и 50000 долл. -- на конец 2-го гола. Предполагается, что объект недвижимости начнет приносить доход в виде чистой аренды начиная с конца 2-го года в соответствии с данными, приведенными в табл. 7.6, и будет продан через 6 лет после первоначальной инвестиции за 850 000 долл. за вычетом расходов на продажу. Ставка дисконтирования определена в 15%.

Таблица 7.6

Итоговый поток денежных средств (в долл.)

Статья	0	1	2	3	4	5	6
Первоначальная инвестиция	(300 000)
Дополнительные затраты		(150000)	(50000)
N0I			50000	70000	100000	100000	100000
Чистая реверсия							850000
Поток денежных средств	(300 000)	(150000)	0	70000	100000	100000	950000

Стоимость земельного участка рассчитывается как разница между текущей стоимостью денежных поступлений и текущей стоимостью капиталовложений за весь период (6 лет), т. е. как текущая стоимость потока денежных средств CF.

Глава 7. ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННО-ИПОТЕЧНОГО АНАЛИЗА

7.1. Влияние финансового левереджа

По мере развития институтов финансирования и роста доступности кредитов все большее число инвесторов привлекают заемные средства в развитие инвестиционных проектов, связанных с недвижимостью. Если обеспечением долгосрочного долгового обязательства выступает в качестве залога инвестируемый актив заемщика, то такой кредит называется ипотечным. Именно такая форма кредитования наиболее типична для сделок, связанных с передачей прав на недвижимость, и наиболее предпочтительна из-за минимизации рисков для кредиторов. Интерес к использованию заемного капитала наряду с уменьшением риска вложений вызван и рядом других экономических причин.

Основная из них заключается в том, что при определенных условиях использование кредита увеличивает доходы его получателя, так как прибыль, заработанная с помощью этих средств, в размере, превышающем уплаченные проценты, увеличивает собственный капитал инвестора, если отдача на весь инвестированный капитал превышает стоимость заемных средств. В этом и заключается эффект финансового левереджа (рычага), который обычно определяют как использование заемных средств для реализации инвестиционного проекта.

Помимо использования финансового левереджа заемный капитал создает еще ряд существенных преимуществ для инвестора: увеличение стоимости всего инвестированного актива за время его использования увеличивает собственный капитал владельца; доля кредита, самортизированная за инвестиционный период, реализуется как прибавление к собственному капиталу при перепродаже недвижимости; привлечение заемного капитала позволяет инвестору размещать свои ограниченные средства в несколько проектов. Следовательно, оценщик должен учитывать, что инвестор рассматривает доходную недвижимость как финансовый актив, объединяющий собственные и заемные средства и служащий источником увеличения собственного капитала.

Положительное или отрицательное влияние заемных средств, а также интенсивность этого влияния определяются соотношением между ставками дохода на весь инвестируемый и заемный капитал. Эффективность этого влияния (как бы плечо рычага) определяется отношением величины заемного капитала ко всей сумме вложенных средств, т. е. коэффициентом ипотечной задолженности.

Рассмотрим влияние рычага на доходность собственного капитала с помощью метода инвестиционной группы, используя в качестве показателя доходности норму отдачи на собственный капитал:

Y₀=mY_m+(1-m)Y_е,

где т -- коэффициент ипотечной задолженности;

Y_m -- норма отдачи на заемный капитал;

Y_e -- норма отдачи на собственный капитал.

Запишем эту задолженность в виде

Приведенное выражение показывает, как изменяется норма отдачи на собственный капитал от доли задолженности т при определенных значениях Y_m /Y_o. Его графическая интерпретация представлена на рис. 8.1.

Точки на оси ординат показывают отдачу на всю сумму инвестиций (и соответствии с денежными потоками до уплаты процентов за кредит) для трех вариантов инвестирования.

Интенсивность влияния левереджа можно записать через производную отдачи на собственный капитал Y_e от доли заемных средств т:

Это выражение показывает, что если отдача на заемный капитал больше отдачи на всю сумму инвестиций, т. е.Y_m /Y_o > 1 , то выражение для Y_e имеет отрицательную производную, или отдача на собственный капитал уменьшается с увеличением доли заемных средств (отрицательный левередж), что и показано на примере (вариант 3).

Интенсивность влияния левереджа ДY_e/Дm тем выше при зафиксированном значении т, чем больше разница между отдачей на весь капитал Y₀ и отдачей на заемные средства Y_m или чем меньше отношение Y_m /Y_o.Таким образом, в варианте 1 левередж более эффективен и с увеличением коэффициента ипотечной задолженности т, но эффективность нарастает большими темпами, чем в варианте 2. При стремлении отношения Y_m /Y_o к единице отдача на собственный капитал приближается к общей отдаче Y₀ и становится равной ей. Область значений Y_m /Y_o < 1-- область положительного влияния левереджа, при Y_m /Y_o > 1-- область отрицательного влияния левереджа.



Рис. 8.1. Зависимость отдачи на собственный капитал от коэффициента ипотечной задолженности