Земельно-имущественные отношения

В области отрицательного финансового рычага с увеличением доли заемного капитала отдача на собственный капитал уменьшается и после того, как m=Y_o/Y_m, становится отрицательной. В этом случае дефицит в обслуживании долга компенсируется за счет собственного капитала или сторонних источников. Возможность наступления такой ситуации (т. е. когда текущая отдача на весь капитал вдруг становится меньше ставок процента) представляет собой один из наиболее значимых рисков для инвестора. Последнему необходимо очень тщательно согласовывать коэффициент ипотечной задолженности и соотношение Y_m/Y_o, имея в виду возможные колебания дохода и эксплуатационных расходов, чтобы свести этот риск к минимуму.

7.2. Виды кредитов и залоговое законодательство

В настоящее время существует множество схем ипотечного кредитования, которые отличаются в основном по условиям получения кредитов, схемам процентных платежей и амортизации основной суммы долга. В России в настоящее время ипотечное кредитование весьма ограниченно, сами кредиты очень дороги, а долгосрочные кредиты практически отсутствуют. В основном это связано со значительными рисками, которыми обременен российский рынок недвижимости, и отсутствием частной собственности на землю, которая является основной составляющей залога недвижимости. Кроме того, пока нет и закона об ипотечном кредитовании.

Однако нет сомнений, что в ближайшем будущем институт ипотечного кредитования неизбежно обретет цивилизованные формы. Следовательно, аналитики, работающие в области оценки инвестиционных проектов, связанных с недвижимостью, должны хорошо ориентироваться в формах ипотечного кредитовании, схемах выполнения заемных обязательств инвесторов и влиянии этих факторов на цену инвестируемых объектов.

Наиболее распространены следующие виды кредитов:

с шаровым платежом;

самоамортизирующиеся;

с переменной ставкой процента;

канадский ролл-овер;

завершающая ипотека;

совместное участие;

кредит с дисконтными пунктами.

Кредиты с шаровым платежом предусматривают платеж и процент к основной сумме долга в конце срока кредита. Бывают промежуточные варианты, например периодические выплаты процентов и погашение суммы долга в конце кредитного периода. Шаровые кредиты наиболее характерны для инвесторов, которые стремятся минимизировать расходы за время развития проекта и в конце этого срока выполняют долговые обязательства после продажи своих активов.

Самоамортизирующийся кредит предусматривает равновеликие периодические платежи, включающие падающие по мере амортизации долга процентные платежи и растущие платежи по амортизации кредита. Эти кредиты выдаются в размере, составляющем часть стоимости недвижимости, в основном в зависимости от представлений кредитора о ликвидности инвестируемого актива. Самоамортизирующийся ипотечный кредит наиболее удобен при анализе структуры инвестиций и экономических характеристик доходной недвижимости, поэтому в дальнейшем при рассмотрении методов ипотечно-инвестиционного анализа будем использовать кредит именно этого типа.

Кредит с переменной ставкой процента обычно применяется, когда инвесторы и кредиторы стремятся учесть быстро изменяющуюся ценовую ситуацию на рынке капиталов и ресурсов. При этом процентная ставка может изменяться или непосредственно, или через изменение размеров платежей или сроков амортизации.

Канадский ролл-овер -- форма кредита с переменной ставкой, когда корректировка процентной ставки происходит через заранее установленные временные интервалы (обычно несколько лет).

Завершающая ипотека предоставляется третьей стороной или владельцем первой закладной, образуя при этом младшую закладную. Владелец завершающего залогового права берет на себя обязательства по остатку первого кредита, требуя более высоких процентных платежей с суммы завершающего кредита, включающей остаток старого и собственный кредит. Таким образом, новый кредитор использует финансовый рычаг для собственного кредита.

Совместное участие -- в этом случае кредитор участвует в распределении прибыли от дохода и (или) увеличения стоимости активов помимо процентных платежей, предоставляя кредит под более льготный процент.

Кредит с дисконтными пунктами означает, что заемщик реально получает сумму меньшую, чем та, которая указана в кредитном соглашении. Однако процентные и амортизационные платежи должны выплачиваться со всей долговой суммы. Инвестор соглашается на скидку с суммы кредита взамен низкого процента, в то время как кредитор, предоставляя кредит а скидкой, увеличивает конечную отдачу относительно реального займа. Скидка с договорной суммы измеряется в дисконтных пунктах. Один дисконтный пункт равен одному проценту контрактной долговой суммы.

На практике применяются еще несколько видов ипотечного кредита, но все они являются модификациями вышеуказанных.

Анализ ипотечных обязательств как составной части инвестиционного проекта создает необходимую базу для определения денежных потоков, текущей стоимости активов и собственного капитала. Оценщику необходимо знать текущие интересы и предпочтения собственников и кредиторов, а также сложившиеся условия на рынке капиталов, чтобы грамотно скорректировать номинальную стоимость заемных обязательств как составной части текущей стоимости собственности.

Анализируя недвижимость как объект финансирования, оценщик должен хорошо ориентироваться в законодательстве, в частности знать, подлежит ли данная недвижимость воздействию таких прав, как право отчуждения, право оборота и право быть предметом ипотечного кредитования.

Ниже излагаются основные положения проекта Федерального закона "Об ипотеке (залог недвижимости)", на которые целесообразно ориентироваться практикующему оценщику недвижимости

* Основание возникновения ипотеки -- договор о залоге не движимого имущества (договор об ипотеке), по которому залогодержатель, являющийся кредитором по заемному обязательству, обеспеченному ипотекой, имеет право на обеспечение своих денежных требований из стоимости заложенного недвижимого имущества залогодателя.

Право залога распространяется на земельные участки, предприятия, здания, сооружения, квартиры и другое недвижимое имущество в пределах, установленных федеральными законами.

Предметом ипотеки может являться недвижимое имущество, права па которое подлежат государственной регистрации:

земельные участки;

предприятия, а также здания, сооружения и иное недвижимое имущество, используемое в предпринимательской деятельности;

жилые дома, квартиры и части жилых домов и квартир, состоящие из одной или нескольких изолированных комнат;

дачи, садовые дома, гаражи и другие строения потребительского назначения;

воздушные и морские суда, суда внутреннего плавания и космические объекты.

* Правом залога может быть обременено имущество, которое принадлежит залогодателю на правах собственности или на праве хозяйственного ведения.

* Не может стать предметом ипотечного договора недвижимое имущество, относительно которого по федеральному законодательству запрещено обращение взыскания, не предусмотрена обязательная приватизация либо приватизация запрещена.

Договор об ипотеке должен содержать результат оценки имущества, который определяется по соглашению залогодателя с залогодержателем.

Стоимость земельного участка не может быть определена ниже его нормативной базы.

Субъекты договора об ипотеке при оценке объекта залога могут воспользоваться услугами независимой профессиональной организации.

Ипотека подлежит государственной регистрации органами юстиции в едином государственном реестре прав на недвижимое имущество и сделок с ним.

Возможно отчуждение недвижимости, заложенной по ипотечному договору, залогодателем другому лицу в результате "продажи, дарения, обмена, внесения его в качестве вклада в хозяйственное товарищество или общество либо взноса в производственный кооператив или иным способом лишь с согласия залогодержателя, если иное не предусмотрено договором об ипотеке".

Возможно заключение другого ипотечного обязательства (последующая ипотека) относительно имущества, уже предназначенного по договору об ипотеке в обеспечение предыдущего обязательства (предшествующая ипотека), если это не запрещено предшествующей ипотекой. Последующая ипотека по допускается, если предшествующая удостоверена закладной.

Удовлетворение требований залогодержателя по предшествующей ипотеке имеет приоритет перед удовлетворением требований залогодержателя по последующей ипотеке.

Права по ипотечному договору, если он не удостоверен закладной, могут быть проданы залогодержателем другому лицу, если это не запрещено договором. Лицо, которому переданы права по ипотечному договору, получает и права по основному обязательству, обеспеченному ипотекой.

Закладная может быть передана другому лицу с передачей прав по обеспеченному ипотекой обязательству, а также заложена другому лицу в соответствии с обязательством по кредитному договору между этим лицом и залогодержателем.

В решении суда об обращении взыскания на заложенное по ипотеке имущество должна быть указана начальная продажная цена имущества для его реализации на публичных торгах.

По договору об ипотеке могут быть заложены земельные участки, находящиеся в собственности граждан и юридических лиц.

Могут быть заложены по договору об ипотеке земельные участки, находящиеся в государственной или муниципальной собственности, кроме земель общего пользования, охраняемых территорий, участков, на которых запрещено строительство, территорий с особыми условиями использования и участков, ипотека которых не допускается федеральным законодательством.

Ипотечный договор относительно предприятия, здания или сооружения возможен только совместно с земельным участком, на котором эти объекты находятся, или с функционально необходимой частью этого участка или правом аренды этого участка. Право постоянного пользования земельным участком залогу не подлежит, а передается при обращении взыскания на недвижимость, находящуюся на этом участке.

Оценка активов предприятия обязательна и является приложением к договору об ипотеке предприятия или части его имущественного комплекса.

Ипотека индивидуальных и многоквартирных жилых домов и квартир допускается, если они находятся в частной собственности, и не допускается, если эти объекты находятся в государственной или муниципальной собственности.

7.3. Методы инвестиционно-ипотечного анализа

В основе инвестиционно-ипотечного анализа лежит представление о стоимости собственности как о совокупности стоимости собственного капитала и заемных средств. В соответствии с этим максимальная обоснованная цена собственности определяется как сумма текущей стоимости денежных потоков, включая выручку от реверсии, приходящихся на средства инвестора, и величины кредита или его текущего остатка.

При инвестиционно-ипотечном анализе принимается во внимание мнение инвестора о том, что он оплачивает не стоимость недвижимости, а стоимость собственного капитала, а кредит рассматривается как дополнительное средство для завершения сделки и увеличения собственного капитала. В анализе используются два метода (две техники): традиционный метод и техника Эллвуда. Традиционный метод в явном виде отражает логику инвестиционно-ипотечного анализа. Метод Эллвуда, отражая ту же логику, использует соотношения коэффициентов доходности и долевые соотношения инвестиционных составляющих.

Традиционным метод. В этом методе учитывается, что инвестор и кредитор ожидают получить доход на свои вложенные средства и вернуть их. Эти интересы должны быть обеспечены общим доходом на всю сумму инвестиций и продажей активов в конце срока инвестиционного проекта. Величина необходимых инвестиции определяется как сумма текущей стоимости денежного потока, состоящего из собственного капитала инвестора и текущего остатка долга.

Текущая стоимость денежного потока инвестора состоит из текущей стоимости периодических денежных поступлений, увеличения стоимости активов собственного капитала в результате амортизации кредита. Стоимость текущего остатка долга равна текущей стоимости платежей по обслуживанию кредита за оставшийся срок, дисконтированных по ставке процента.

Расчет стоимости в традиционной технике проводят в три этапа.

Этап I. Для принятого прогнозного периода составляется отчет о доходах и расходах и определяется денежный поток до налогообложения, т. е. на собственный капитал. Завершается этап определением текущей стоимости этого потока в соответствии с прогнозным периодом и ожидаемой инвестором конечной отдачей на собственный капитал Y_e.

Этап II. Определяется выручка от перепродажи собственности вычитанием из цены перепродажи затрат на совершение сделки и остатка долга на конец прогнозного периода. Оценивается текущая стоимость выручки по той же ставке.

Этап III. Определяется текущая стоимость собственного капитала сложением результатов этапов. Оценивается стоимость собственности как результат суммы стоимости собственного капитала и текущего остатка долга.

Применим традиционную технику к конкретному инвестиционному проекту и используем его как базовый для иллюстрации всех последующих рассмотрений элементов инвестиционно-ипотечного анализа.

ПРИМЕРЫ

1. Исходные данные по проекту.

Недвижимость в течение прогнозного срока, равного пяти годам, будет приносить 70 000 долл. ежегодного дохода. В конце этого срока недвижимость будет продана за 700 000 долл. (за вычетом расходов на продажу). Для приобретения недвижимости используется ипотечный самоамортизирующийся кредит в размере 300 000 долл., взятый на двадцать лет пол I 5 % годовых с ежемесячными платежами. Инвестор требует конечную отдачу на собственный капитал в размере 20% (табл. 8.1).

Определим цену недвижимости по традиционной технике, используя исходные данные и допущения. Сначала определим, какова возможная максимальная цена за недвижимость, приобретаемую без привлечения заемных средств (собственность, свободная от долговых обязательств). В этом случае весь чистый доход и вся цена перепродажи приходятся целиком на собственный капитал инвестора (отсутствуют процентные платежи и амортизация долга).

Таблица 8.1

Расчет текущей стоимости

Поступления	Размер, долл.	Фактор (20%, 5лет)	Текущая стоимость, долл.
Операционный доход	70000 х 2,990612 = 209342,8 + 700000 х 0,4018776 = 281 314,3
Выручка от продажи
Текущая стоимость денежного потока	490657,1

Таким образом, инвестиции в размере 490 660 долл. (округленно) без привлечения кредита обеспечат инвестору 20%-ю конечную отдачу. Хотя текущая отдача равна

70000/490660= 0,1427(14,27%),

она увеличится до значения конечной отдачи в 20% вследствие увеличения стоимости недвижимости за прогнозный период.

2. Теперь определим обоснованную цену недвижимости, приобретаемой с привлечением кредита. Для решения используем традиционную технику в алгебраической форме.

Алгебраическое выражение для стоимости записывается в такой же трехэтапной логической последовательности:

V =I + II+ МР,

где МР -- текущий остаток основной суммы долга;

(pvaf Y_e,n) -- фактор текущей стоимости единичного аннуитета при конечной отдаче на собственный капитал Y_e и сроке n;

NOI -- чистый операционный доход;

DS -- ежегодное обслуживание долга;

(pvfY_e,n) --фактор текущей стоимости единицы (реверсии);

RP -- цена перепродажи недвижимости (реверсия);

OS -- остаток долга в конце срока п.

Подставляем в это выражение исходные данные и значения факторов, определенные выше. Значения DS и OS рассчитываются исходя из известных условий кредита:

V = 2,99 (70 000 - 47 404,4) + 0,4 (700 000 - 282 252,4) + 300 000,

V = 534 660 долл. (округленно).

Рассчитанная обоснованная цена в 534 660 долл. выше, чем цена объекта, приобретаемого без заемных средств. Как было сказано раньше, инвестора интересуют прежде всего цена и рост собственного капитала. Инвестор готов заплатить большую сумму при положительном левередже, как это имеет место в данном случае (отдача на собственный капитал выше, чем ставки процента по кредиту), за возможность значительно увеличить конечную отдачу на собственные средства и уменьшить собственные капиталовложения.

Алгебраическая форма традиционной техники удобна, когда величины текущей задолженности и (или) перепродажи определяются в долях (процентах) от первоначальной цены недвижимости. Запишем общее выражение в алгебраической форме, когда вместо величины кредита известен коэффициент ипотечной задолженности т, а стоимость определена в долях Д от текущей цены V.

V = (pvaf)(N0I-mVDS₁) + [(pvf)(l±Д)V-mVOS₁)] + mV,

где DS₁ -- обслуживание долга при единичном кредите, или ипотечная постоянная;

OS₁ -- невыплаченная доля кредита к концу прогнозного периода, или остаток долга при единичном кредите;

Д -- доля увеличения или уменьшения стоимости недвижимости.

3. Допустим, что вместо величины кредита дан коэффициент ипотечной задолженности т = 60%, а вместо цены перепродажи -- увеличение стоимости за период владения на 25%.

Подставляем численные значения:

V =2,99(70000 -- 0,6V 0,158)+ 0,4 (1,25 V--0,6V 0,938) + 0,6 V,

V = 512 236,91=512 237 долл.

4. Определим с помощью традиционной техники цену недвижимости с существующей закладной. Предположим, что недвижимость в текущем состоянии обременена закладной в обеспечение ипотечного кредита, полученного семь лет назад в размере 300 000 долл. на срок в двадцать лет с ежемесячными платежами 15% годовых. Остальные условия --из базового примера.

Текущий остаток долга составляет

МР = 270 519,95 долл. (из условия кредита).

Остаток долга на момент реверсии:

OS= 166 052,17 долл. (через 7+ 5 = 12 лет).

Подставляем значения:

V = 2,99 (70 000 - 47 404,4) + 0,4 (700 000 - 166 052,17) + 270 519,95,

V =551 660 долл.

5. Определить ставку конечной отдачи на собственный капитал при известных параметрах проекта к текущей цене недвижимости. Такая задача может возникнуть, например, когда оценщик пытается определить требования инвесторов на конкретном рынке, опираясь на недавно проданные аналоги с известными инвестиционными параметрами.

При использовании алгебраической формы для решения этой задачи следует определить факторы (pvaf) и (pvf) при различных ставках отдачи и подставлять их в равенство с известной текущей ценой SP до тех пор, пока это равенство не превратится в тождество.

Задача решается методом приближения и гораздо быстрее с использованием финансового калькулятора, так как конечная отдача на собственный капитал при известной текущей величине собственного капитала равна внутренней норме прибыли IRR для собственного капитала и соответствующего денежного потока.

Воспользуемся данными из предыдущего примера.

Текущая стоимость собственного капитала: 551660-270520 = 281 140 долл.

Доход на собственный капитал: 70 000 - 47 404,4 = 22 595,6 долл./год.

Выручка от продажи: 700 000 - 166 052 = 533 948 долл.

Результат расчета: Y_e= IRR 20%.

Получаем значение Y_e , при котором стоимость инвестиций в собственный капитал в размере 281 140 долл. соответствует спрогнозированному денежному потоку.

Традиционная техника ипотечно-инвестиционного анализа позволяет сделать определенные выводы относительно влияния величины прогнозного периода на результаты оценки. Важным фактором, ограничивающим с точки зрения инвесторов период владения, является уменьшение со временем амортизационных (активы) и процентных вычетов из прибыли для налогообложения. Кроме того, возможно появление более предпочтительных вариантов инвестирования (внешние факторы). С другой стороны, постепенно уменьшается текущее значение коэффициента ипотечной задолженности, что приводит к падению эффективности финансового левереджа. Анализ с помощью традиционной техники вариантов с различными сроками владения показывает очевидное влияние прогнозного периода на величину оцениваемой стоимости. При этом зависимость такова, что при увеличении прогнозируемого срока владения величина оцениваемой стоимости уменьшается при отсутствии изменения стоимости за прогнозные периоды.

Техника Эллвуда. Она используется в инвестиционно-ипотечном анализе и дает те же результаты, что и традиционная техника, так как основывается на том же наборе исходных данных и представлениях о взаимоотношении интересов собственного и заемного капиталов за период развития инвестиционного проекта. Отлично техники Эллвуда заключается в том, что он позволяет анализировать собственность относительно ее цены на основе коэффициентов доходности долевых показателей в структуре инвестиций, изменения стоимости всего капитала и достаточно наглядно показывает механизм изменения собственного капитала за инвестиционный период.

Общий вид формулы Эллвуда:

R_о =[Y-mC + Д(sff,Y_e)]/(l + Д_na),

где R₀ -- общий коэффициент капитализации;

С -- ипотечный коэффициент Эллвуда;

Д -- долевое изменение стоимости собственности;

(sff,Y_e ) -- фактор фонда возмещения по ставке отдачи на собственный капитал;

Д_n -- долевое изменение дохода за прогнозный период;

а --коэффициент стабилизации.

Ипотечный коэффициент Эллвуда:

С = Y_e+ p(sff, Y_e )-R_m ,

где р -- доля текущего остатка кредита, самортизированного за прогнозный период,

R_m-- ипотечная постоянная относительно текущего остатка долга.

Выражение 1/(1 + Д_n а) в уравнении -- стабилизирующий множитель и используется, когда доход не постоянный, а регулярно изменяется. Обычно задается закон изменения дохода (например, линейный, экспоненциальный, по фактору фонда накопления), в соответствии с которым определяется коэффициент стабилизации а по заранее рассчитанным таблицам. Стоимость определяется делением дохода за год, предшествующий дате оценки, на коэффициент капитализации с учетом стабилизации дохода. В дальнейшем будем рассматривать технику Эллвуда только для постоянных доходов.

Запишем выражение Эллвуда без учета изменения стоимости недвижимости и при постоянном доходе:

R = Y_e - т [Y_e + р (sff, Y_e) - R_m ].

Это выражение называется базовым коэффициентом капитализации, который равен ставке конечной отдачи на собственный капитал с корректировкой на условия финансирования и амортизации.

Рассмотрим структуру общего коэффициента капитализации в формуле Эллвуда без учета изменений стоимости собственности, для чего используем технику инвестиционной группы для ставок отдачи. Эта техника взвешивает ставки отдачи на собственный и заемный капитал в соответствующих долях всего инвестированного капитала:

Y₀=mY_m +(1-m)Y_e.

Для того чтобы это выражение стало эквивалентным базовому коэффициенту r, необходимо учесть еще два фактора. Первый заключается в том, что инвестор должен периодически отчислять из своего дохода на амортизацию кредита, уменьшая собственный капитал. Следовательно, необходимо скорректировать величину Y₀ в предыдущем выражении путем прибавления периодически выплачиваемой доли всего капитала под процент, равный ставке процента по кредиту. Выражение этой корректировки представляет собой долю заемного капитала т, умноженную на фактор фонда возмещения по ставке процента (sff,Y_m). Величина (sff,)Y_m) равна разности между ипотечной постоянной и ставкой процента, т. е. R_m -Y_m. Таким образом, с учетом этой поправки:

Y₀ = mY_m + (1 -m)Y_e +m(R_m -Y_m).

Второй корректирующий член должен учесть тот факт, что собственный капитал инвестора в результате реверсии увеличится на величину части кредита, самортизированной за период владения. Чтобы определить эту корректировку, нужно умножить самортизированную сумму в долях от всего первоначального капитала на фактор фонда возмещения по ставке конечной отдачи на собственный капитал (реализация в собственный капитал происходит в конце периода владения). Следовательно, второй корректирующий член имеет вид: mp(sff,Y_m), причем со знаком "минус", так как эта поправка увеличивает стоимость.

Таким образом:

Y₀ = mY_m+(1-m)Y_e+m(R_m -Y_m)-mp(sff,Y_e),

и после объединения подобных членов и замены Y₀ на r (не учитываем изменение стоимости собственности):

r = Y₀ -m[Y_e +(p(sff)-R_m)].

Таким образом, получаем базовый коэффициент капитализации выражения Эллвуда. Последовательный переход от техники инвестиционной группы через учет необходимых корректировок к выражению Эллвуда показывает, что это выражение действительно отражает все элементы трансформации собственных и заемных средств, объединенных в инвестированном капитале, в частности финансовый левередж, амортизацию ипотечного кредита и прирост собственного капитала в результате амортизации кредита.

ПРИМЕРЫ

1. Оценить свободную от задолженности доходную недвижимость, которая в течение пятилетнего срока владения приносит чистый ежегодный доход 70 000 долл. К концу этого срока стоимость недвижимости увеличится на 30%. Инвестор требует 20%-ю конечную отдачу на собственный капитал.

В этом случае формула будет иметь следующий вид:

R = Y_e + Д(sff, Y_e),

так как m = 0 по условию задачи.

(sff,Y_e 5 лет) = 0,1344.

Подставим значения:

R = 0,2 -0,3 х 0,1344 = 0,1597 ;

V=NOI/R = 70 000/0,1597 = 438 360 долл.

2. Та же недвижимость приобретается с привлечением ипотечного кредита в размере 60% стоимости недвижимости на двадцать лет с ежемесячным платежом 15% годовых. Определить стоимость недвижимости.

Выражение Эллвуда для общей ставки капитализации:

R₀ = Y_e-m[Y_e + p(sff, Y_e)-R_m]+ Д(sff, Y_e).

После подстановки значений:

R₀= 0,2-0,6(0,2+ 0,0594x0,1344-0,158)-0,3x0,1344 = 0,1297;

V = NOI /R_o = 70 000/0,1297 = 539 707 долл.

Технику Эллвуда можно использовать, если долг и увеличение стоимости недвижимости заданы в денежном выражении. В этом случае коэффициенты и долевые параметры выражаются через стоимость V.

3. Недвижимость (предыдущий пример) приобретается с привлечением кредита в размере 300 000 долл. Ожидается увеличение стоимости недвижимости за пять лет на 160 000 долл. Какова обоснованная максимальная цена недвижимости?

Напишем уравнение Эллвуда, подставив известные и рассчитанные величины и выразив соответствующие параметры через стоимость:

V =532 -195 долл.

В случае оценки недвижимости с существующей закладной необходимо учесть, что величины р, R_m и т в формуле Эллвуда представляют собой погашенную за прогнозный период часть долга относительно текущего остатка, ипотечную постоянную, рассчитанную на основе текущего остатка кредита, и текущий коэффициент ипотечной задолженности соответственно.

4. Определим цену недвижимости с существующей закладной по ипотечному кредиту, выданному семь лет назад в размере 60% стоимости на двадцать лет под 15% годовых с ежемесячными платежами без учета изменения стоимости.

R_о = r = Y_e - M [Y_e + p(sff, Y_e)- R_m].

Определим текущие значения m, R_m и р:

m = 0,5383; R_m=0,1761; p = 0,1957.

r= 0,2 - 0,53883 (0,2 + 0,1957 х 0,1344-0,1761) = 0,173;

V = 70 000/0,173 = 404 680 долл.

Уравнение Эллвуда, выраженное через коэффициент покрытия долга. Финансирование проектов, связанных со значительными рисками относительно получения стабильных доходов, может изменить ориентацию кредиторов относительно критерия, определяющего размер заемных средств. Кредитор полагает, что в этой ситуации размер кредита целесообразнее определять не на ценовой основе, а на базе отношения годового чистого дохода инвестора к годовым платежам по заемному обязательству, т. е. кредитор требует гарантий, что величина этого отношения (естественно, больше единицы) не будет меньше некоторого минимального определенного кредитором значения. Это отношение называют коэффициентом покрытия долга: DCR = NOI/DS.

В этом случае коэффициент ипотечной задолженности в уравнении Эллвуда следует выразить через коэффициент покрытия долга DCR:

DCR = NOI/DS = RV/(R_mY_m,)=R/(R_mm), или m = R/(DCRR_m).

После подстановки этого выражения вместо m получаем уравнение Эллвуда, выраженное через коэффициент покрытия долга:

ПРИМЕР

5. Оценить доходную недвижимость, приносящую чистый ежегодный доход 70 000 долл., срок владения 5 лет. Предполагается, что по истечении этого срока стоимость недвижимости увеличится на 30%. Недвижимость приобретается с привлечением ипотечного кредита под 15% годовых, с ежемесячными платежами, 20-летним сроком и коэффициентом покрытия долга, равным 1,3. Инвестор требует 20%-ю конечную отдачу на собственный капитал.

Подставляем значения и определяем общий коэффициент капитализации:

SP = 70 000/0,1283 = 545 800 долл.

7.4. Влияние ипотечного кредита на соотношение "цена -- стоимость"

Выше отмечалось, что основной интерес инвестора заключается в увеличении собственного капитала в результате реализации инвестиционного проекта. Собственник должен оптимизировать структуру капитала, взвешивая все издержки, риск и стоимость обслуживания долга и сопоставляя их с будущей эффективностью использования собственных и заемных средств. Инвестор считает, что успешным является проект с использованием дешевого кредита с желаемым коэффициентом задолженности, длительным сроком амортизации и нормой отдачи на собственный капитал, отвечающей его требованиям. За реализацию этих условии инвестор готов заплатить цену большую, чем рыночная стоимость недвижимости. Таким образом, конкретные условия финансирования влияют на величину денежных средств, уплаченных за недвижимость в результате конкретной сделки купли-продажи, но не на ее стоимость. Условия финансирования не влияют на физическую сущность собственности и арендные платежи. Для перевода цены в стоимость (иногда используется термин "денежный эквивалент рыночной стоимости") оценщик должен хорошо ориентироваться в типичных предпочтениях кредиторов и инвесторов.

В примерах, иллюстрировавших использование техники ипотечпо-инвестиционного анализа, определялась обоснованная цена, или оценочная стоимость, именно вследствие того, что исходными данными служили конкретные (частные) условия финансирования. Для того чтобы определить стоимость недвижимости, которая в соответствии с основным смыслом инвестиционно-ипотечного анализа является суммой текущих рыночных интересов финансовых составляющих, нужно определить рыночную стоимость долгового обязательства и сложить ее с собственным капиталом (платежом) покупателя.

Рассмотрим несколько примеров, в которых оценщик рассматривает аналоги объекта оценки с известными ценой и условиями финансирования.

ПРИМЕРЫ

1. Недвижимость, приносящая 60 000 долл. ежегодного чистого дохода, приобретена за 560 000 долл. с привлечением ипотечного кредита в размере 400 000 долл., предоставленного на 20 лет под 10% годовых с ежемесячными платежами. Наиболее вероятное значение годовой процентной ставки для ипотечных кредитов па данном рынке составляет около 15%. Привести цену, уплаченную за недвижимость, к рыночному значению можно, или скорректировав величину кредита соответственно с рыночной ставкой процента, или определив непосредственно величину надбавки к стоимости.

ВАРИАНТ 1. Ежемесячные платежи по 10%-му кредиту -- 3 860,09 долл.

Величина кредита при указанных ежемесячных платежах и 15% годовых 293 144 долл.

Таким образом, цена, приведенная к стоимости:

160000долл. (собственный капитал)+ 293 144долл.=453 144 долл.

Глава 8. ОЦЕНКА НЕДВИЖИМОСТИ МЕТОДОМ ПРЯМОГО СРАВНЕНИЯ ПРОДАЖ

8.1. Основные положения

Метод сравнения продаж базируется на трех принципах оценки недвижимости: спроса и предложения, замещения и вклада. С помощью этого метода посредством анализа рыночных цен продаж аналогичных объектов недвижимости моделируется рыночная стоимость оцениваемого объекта недвижимости. В том случае, если рассматриваемый сегмент рынка недвижимости соответствует условиям свободной конкуренции и не претерпел существенных изменений, аналогичный объект недвижимости будет продан приблизительно за ту же цену.

Поскольку объективно не существует двух абсолютно одинаковых объектов недвижимости по всем рассматриваемым параметрам (экономическим, физическим, правовым и т. д.), то возникает необходимость соответствующей корректировки цен продажи сравнимых объектов недвижимости, которая может быть как положительной, так и отрицательной. Например, недавно проданная загородная дача имеет водопровод, а у оцениваемой дачи водопровод отсутствует. В этом случае корректировка цены продажи проданной загородной дачи должна быть проведена посредством вычитания соответствующей денежной суммы из цены продажи. Аналогично должны быть проведены корректировки и по другим элементам сравнения, если такие различия существуют между оцениваемым объектом недвижимости и объектом сравнения (дата продажи, условия продажи и т. д.).

В общем виде модель расчетной рыночной стоимости оцениваемого объекта недвижимости С_р принимает следующую форму:

с_p-ц_i±к_i ,

где Ц_i -- цена продажи i-го сравнимого объекта недвижимости;

К_i -- величина корректировки цены продажи i-го сравнимого объекта недвижимости.

Цены продаж сравнимых объектов недвижимости являются одним из факторов, определяющих спрос на оцениваемый объект недвижимости. Маловероятно, что потенциальные покупатели заплатят за оцениваемый объект недвижимости больше, чем они заплатили бы за аналогичный объект недвижимости. Если цены на аналогичные объекты недвижимости растут, то продавец знает: спрос на данный вид объектов недвижимости повысился. И наоборот, если цены на данном сегменте рынка недвижимости снижаются, то спрос на данный вид объектов недвижимости падает. Изменение спроса на объекты недвижимости определенного типа можно графически проиллюстрировать с помощью кривых спроса и предложения (рис. 9.1).

Предполагая исходное состояние рынка недвижимости, характеризуемое кривой спроса I и кривой предложения, равновесную рыночную цену объекта недвижимости можно определить значением цены Р и числом Q проданных объектов недвижимости определенного типа. Рост цен на рынке недвижимости (например, вследствие защиты сбережений от инфляции) вызывает увеличение спроса на данный тип объектов недвижимости, что отражено сдвигом кривой спроса в положение спрос II. Пересечение кривой предложения и новой кривой спроса в точке 2 соответствует установлению нового рыночного равновесия. Теперь цена устанавливается на уровне, соответствующем Р', а число предлагаемых (проданных) объектов недвижимости рассматриваемого типа будет Q'. Аналогично можно проиллюстрировать и новое рыночное равновесие, определяемое точкой 3, вследствие снижения спроса на объекты недвижимости. Тогда цена на недвижимость данного типа устанавливается на уровне, соответствующем Р", а число предлагаемых (проданных) объектов недвижимости данного типа будет Q".



Рис. 9.1. Изменение спроса на объекты недвижимости определенного типа

Практическое применение метода сравнения продаж возможно при наличии развитого рынка недвижимости, и наоборот, при отсутствии такого рынка либо его недостаточной развитости, я также если оцениваемый объект недвижимости является специализированным либо обладает исключительными экономическими выгодами и обременениями, не отражающими общее состояние рынка, применение этого метода нецелесообразно.

8.2. Этапы реализации метода сравнения продаж

При оценке недвижимости методом сравнения продаж необходимо сформировать информационную базу движения цен продаж но конкретному типу объектов недвижимости в рамках рассматриваемого регионального рынка недвижимости. В качестве источников информации при создании такого рода информационной базы можно рассматривать региональные риэлторские структуры, занимающиеся сделками купли-продажи недвижимости, государственные организации (бюро технической инвентаризации, региональные структуры Госкомстата, Роскомзема и др.), публикации (журналы и газеты, рекламные буклеты и т. д.) и др. Принципиально важно то, что оценщик формирует информационную базу заблаговременно, вне зависимости от того, имеется ли на данный момент заказ на оценки конкретного типа объекта недвижимости. Такой превентивный подход к формированию информационной базы -- предпосылка практической реализации метода сравнения продаж в российских условиях неустоявшегося рынка недвижимости.

Реализация метода сравнения продаж предполагает такую последовательность этапов:

анализ рыночной ситуации по объектам недвижимости рассматриваемого типа, региону и выбор информационного массива для реализации последующих этапов;

определение единиц сравнения и показателей (элементов сравнения), существенно влияющих на стоимость рассматриваемого объекта недвижимости;

разработка модели, которая связывает единицы сравнения с показателями (элементами) сравнения;

расчет корректировок показателей (элементов сравнения) по данным рынка;

применение модели к объектам сравнения для расчета скорректированных цен продаж объектов сравнения;

анализ скорректированных цен продаж объектов сравнения для определения стоимости оцениваемого объекта.

8.3. Единицы и элементы сравнения, техника корректировок

После анализа рыночной ситуации относительно сделок купли-продажи объектов недвижимости рассматриваемого типа необходимо определить единицу сравнения и основные показатели (элементы) сравнения, существенно влияющие на стоимость оцениваемого объекта недвижимости. В оценочной практике дифференцированно рассматривают объекты недвижимости по двум группам: неосвоенные и освоенные земельные участки. По первой группе при анализе продаж или предоставления в долгосрочную аренду незастроенных земельных участков можно выделить две основные единицы сравнения: 1) цену за единицу площади; 2) цену за весь участок.

Из этих двух единиц сравнения наиболее распространенной является цена за единицу площади. В качестве единицы цены площади земельного участка используются цены за 1 га (сельскохозяйственные и лесные угодья либо территория промышленной зоны и т. п.), за 1 сотку (под строительство индивидуального дома, коттеджа, загородной дачи), за 1 м² (под строительство зданий, гаражей, торговых киосков, павильонов и прочего на городской территории). Принятие в качестве единицы сравнения цены за весь участок возможно, если рассматриваются стандартные по размерам земельные участки.

Для второй группы объектов недвижимости -- застроенные земельные участки -- в качестве единиц сравнения можно выделить цены за:

· 1 м² общей или полезной площади жилого, офисного или гостиничного здания, коттеджа, дачи, квартиры и т. д.;

· комнату, квартиру или объект недвижимости.

Наиболее распространенной единицей сравнения для российских условий в настоящее время является цена 1 м² общей или полезной площади. Если рассматривается доходная недвижимость (офисное или торговое здание), то полезной площадью считается площадь, сдаваемая в аренду (не учитывается площадь лифтов, коридоров и т. п.).

Применение в качестве единицы сравнения цены за комнату, квартиру или объект недвижимости допустимо и возможно лишь при стандартных размерах сопоставимых объектов. Например, можно рассматривать в качестве единицы сравнения цену продажи коттеджа, если рассматривается перечень коттеджей, имеющих равную общую площадь либо незначительно различающиеся площади.

В случае зданий и сооружений, для которых ключевую роль в их стоимости играют объемные характеристики (промышленные корпуса, хранилища, элеваторы и т. п.), целесообразно применение в качестве единицы сравнения цены за 1 м³ здания или сооружения. Цена за объект недвижимости, приносящий доход, применяется для доходной недвижимости того или иного типа и для объектов, незначительно различающихся по основным физическим и экономическим параметрам (гаражи, автозаправочные станции, закусочные и т. п.).

Представленный выше перечень единиц сравнения для реализации метода сравнения продаж следует рассматривать лишь как ориентир. Выбор и конкретизация единицы сравнения должны проводиться оценщиком по мере изучения и анализа рыночных данных и основных характеристик объектов недвижимости определенного типа. Критерием выбора единицы сравнения должна быть адекватность рассматриваемых аналогичных объектов недвижимости оцениваемым.

После выбора единицы сравнения (той или иной цены продажи) необходимо определить основные показатели (характеристики) или элементы сравнения, используя которые можно смоделировать стоимость оцениваемого объекта недвижимости посредством необходимых корректировок цен продажи сравнимых объектов недвижимости. Исходя из этого формулируется основное правило корректировок при реализации метода сравнения продаж.

Корректируется цена продажи сравнимого объекта недвижимости для моделирования стоимости оцениваемого объекта. Оцениваемый объект никогда не подвергается корректировкам.

В зарубежной и отечественной оценочной практике выделяют девять основных элементов сравнения:

Переданные права собственности на недвижимость.

Условия финансовых расчетов при приобретении недвижимости.

Условия продажи (чистота сделки).

Динамика сделок на рынке (дата продажи).

Местоположение.

Физические характеристики.

Экономические характеристики.

Отклонения от целевого использования.

Наличие движимого имущества.

Последовательность и измерение корректировок. Первые четыре корректировки всегда осуществляются в следующем порядке: после каждой корректировки цена продажи сравнимого объекта пересчитывается заново (до перехода к последующим корректировкам). При этом необходимо соблюдать указанную очередность первых четырех элементов сравнения. Последующие (после четвертого элемента сравнения) корректировки могут быть выполнены в любом порядке. Допустимы корректировки как в процентах, так и в денежных суммах. Возможно одновременное использование корректировок в процентах и денежных суммах.

Построение модели стоимости оцениваемого объекта недвижимости, связывающей единицы сравнения с элементами сравнения, расчет корректировок по выбранным элементам сравнения и применение этой модели к объектам сравнения для расчета скорректированных цен продаж объектов сравнения предполагают применение соответствующих методов выполнения корректировок. Имеется целый ряд такого рода методов, наиболее распространенными являются:

Анализ парного набора данных. Цены продажи сравниваются по двум объектам недвижимости, чтобы определить величину корректировки для одного элемента сравнения. При этом два выбранных объекта недвижимости идентичны по всем элементам сравнения, кроме одного, по которому и проводится анализ.

Анализ вторичного рынка применяется, когда рыночная информация по продажам не дает возможности оценщику провести анализ парного набора данных. В этом случае определение величины корректировок базируется на рыночных данных, не относящихся непосредственно к рассматриваемому объекту оценки и объектам сравнения.

Качественный анализ применяется, когда ненадежные рыночные данные не позволяют оценщику проанализировать парный набор данных, а также при необходимости проведения экспресс-расчета оценки объекта недвижимости. Этот метод основывается на ранжировании качественных характеристик (элементов сравнения) в категориях типа: значительно лучше; немного лучше; равный; немного хуже; значительно хуже.

Статистические методы и метод валовой ренты моделирования стоимости оцениваемого объекта недвижимости более подробно будут рассмотрены ниже.

Теперь перейдем к рассмотрению перечисленных выше девяти элементов сравнения.

Переданные права собственности на недвижимость. Данный элемент сравнения не случайно поставлен первым в представленном выше перечне элементов сравнения. Дело в том, что юрисдикция объекта недвижимости играет ключевую роль в установлении его стоимости, а следовательно, и цены продажи. Можно утверждать, что при прочих равных условиях цена продажи объекта недвижимости будет предельно высокой при абсолютной собственности: полном праве собственности на здание и сооружение и на земельный участок. Тогда при сделке купли-продажи объекта недвижимости покупателю передаются права собственности в полном объеме: владеть, пользоваться и распоряжаться не только зданием и сооружениями, но и земельным участком, на котором они находятся. Введение тех или иных ограничений на право собственности (отсутствие права на распоряжение земельным участком, наличие сервитута и т. п.) объективно снижает стоимость объекта недвижимости, а следовательно, и цену продажи.

В самом общем виде можно сформулировать следующее положение определения рыночной стоимости дополнительных прав собственности на объект недвижимости, исходя из предпосылки предельно высокого ее уровня при абсолютной собственности: разницу между ценами продаж объектов недвижимости, идентичных по всем элементам сравнения, но различающихся по правам собственности на земельный участок, можно интерпретировать как рыночную стоимость дополнительных прав собственности. Если оцениваемый объект недвижимости имеет полное право собственности, а сравнимый объект -- ограниченное право, то необходимо провести положительную корректировку цены продажи сравнимого объекта на величину, соответствующую рыночной стоимости дополнительных прав собственности. И наоборот, возможна отрицательная корректировка цены продажи сравнимого объекта, если оцениваемый объект недвижимости имеет ограниченное право собственности, а сравнимый -- полное.

Рассмотрим пример определения величины корректировки и скорректированной цены продажи объекта недвижимости.

ПРИМЕР

Оцениваемое складское помещение имеет юрисдикцию -- полное право собственности (относительно сооружения и земельного участка). Склад, недавно проданный за 1 000 000 тыс. руб. (здесь и далее неденоминированные рубли), имеет площадь 4000 м² и полностью сдан в долгосрочную аренду на 5 лет (до продажи). Он расположен на арендованном у муниципалитета земельном участке. Анализ данного сегмента рынка недвижимости позволил определить рыночную арендную плату -- 125 тыс. руб. за I м² и ставку дисконтирования 25%.

1. Проанализируем цену продажи склада относительно сложившихся в регионе рыночных ставок арендной платы. Для этого вычислим уровень годового арендного дохода в оставшиеся пять лет срока аренды при ставке дисконтирования 25% исходя из текущей стоимости склада в 1 000 000 тыс. руб.: 1 000 000 х 0,37185 = 371 850 тыс. руб., где 0.37185 -- взнос на амортизацию одной денежной единицы (см. таблицы сложных процентов).

2. Определим величину расчетной (контрактной) арендной платы за 1 м² складского помещения при текущей стоимости склада в 1 000 000 тыс. руб.: 371 850/4000 = 93 тыс. руб.

Таким образом, величина расчетной (контрактной) арендной платы за 1 м² площади меньше рыночной на 32 тыс. руб.

3. Определим величину упущенной выгоды от продажи склада в соответствии с заниженной расчетной (контрактной) арендной платой: 32 х 4000 х 2,68928 = 344 225 тыс. руб., где 2,68928 -- коэффициент текущей стоимости единичного аннуитета (см. таблицы сложных процентов).

4. Определим стоимость земельного участка, сданного в аренду, если рыночное значение коэффициента капитализации 8%, а годовая арендная плата 8850 тыс. руб.: 8850/0.08= 110 625 тыс. руб.

5. Величина корректировки цены продажи склада: 344 225 + 110 625 = 454 850 тыс. руб.

Следовательно, величина скорректированной цены проданного склада (в соответствии с его юрисдикцией) относительно оцениваемого склада (полное право собственности на сооружение и земельный участок) составит: 1 000 000 + 454 850 = 1 454 850 тыс. руб.

Проведение корректировки по составу прав собственности -- достаточно сложная проблема вследствие недостаточности, а порой и недоступности необходимой правовой информации, определяющей юрисдикцию конкретного объекта недвижимости. Поэтому в отечественной практике при применении метода сравнения продаж оценщики, как правило, подбирают ряд сравнимых объектов недвижимости, идентичных по правам собственности.

Условия финансовых расчетов при приобретении недвижимости. Сделки купли-продажи объектов недвижимости в аспекте финансовых расчетов при их приобретении могут иметь разнообразные варианты, из которых можно выделить три типичных: 1) расчет покупателя с продавцом за счет собственных средств и на дату продажи; 2) получение покупателем кредита у финансовой структуры (банка, финансовой компании и т. п.) для приобретения объекта недвижимости; 3) финансирование сделки купли-продажи объекта недвижимости самим продавцом, т. е. предоставление им покупателю ипотечного кредита.

По сделкам купли-продажи согласно первому варианту финансовых расчетов не требуется какой-либо корректировки по этому элементу сравнения, так как эти сделки реализованы из текущей стоимости денег на дату продажи. Второй вариант финансовых расчетов требует проведения корректировки цены продажи на величину платы за кредит. Для корректировки по третьему варианту применяют дисконтирование денежных потоков ипотечного кредита при рыночной норме процента.

ПРИМЕР

В качестве сравнимого объекта недвижимости выбран недавно проданный за 500 000 тыс. руб. объект. Вариант финансового расчета между покупателем и продавцом следующий: 200 000 тыс. руб. покупатель выплатил продавцу на дату регистрации сделки, а остальные 300 000 тыс. руб. согласно договору между покупателем и продавцом оформлены как ипотечный кредит, полученный покупателем от продавца на 10 лет при ставке 10% годовых на условиях ежемесячного погашения задолженности.