Реализация инвестиционного проекта как фактор повышения финансовой устойчивости предприятия

Экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. При всех прочих благоприятных характеристиках проекта он никогда не будет принят к реализации, если не обеспечит:

· возмещение вложенных средств за счет доходов от реализации товаров или услуг;

· получение прибыли, обеспечивающей рентабельность инвестиций не ниже желательного для предприятия уровня;

· окупаемости инвестиций в пределах срока, приемлемого для предприятия.

Для точной и полной характеристики финансовой устойчивости инвестиционного проекта необходимо помимо экономических критериев, рассмотреть так же критерии финансовой состоятельности проекта.

В настоящее время используется большое количество методов определения финансового состояния предприятия. С целью оценки финансовой привлекательности инвестиционного проекта целесообразно представлять финансовую состоятельность двумя взаимосвязанными группами показателей: платежеспособности и ликвидности.

Платежеспособность проекта означает возможность погашения в срок и в полном объеме долговых обязательств, возникающих в связи с реализацией инвестиционного проекта. Ример М.И., Касатов А.Д., Митиенко Н.Н. Экономическая оценка инвестиций. С. 280-283; Для оценки платежеспособности рекомендуется рассчитывать ряд частных показателей (табл. 3).

Таблица 3

Коэффициенты платежеспособности Киселева Н.В., Боровикова Т.В. Инвестиционная деятельность. С. 153.

Показатель	Алгоритм расчета
Коэффициент финансовой устойчивости	Отношение итога собственных и долгосрочных заемных средств к валюте баланса предприятия
Коэффициент платежеспособности	Отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным средствам
Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств	Отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализируемых средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов)
Коэффициент покрытия долгосрочных обязательств	Отношение долгосрочной задолженности к внеоборотным активам (капитальные вложения)

Итак, платежеспособным является проект, способный рассчитываться по своим долгосрочным обязательствам. Вместе с тем, предприятие должно своевременно выполнять и свои текущие обязательства, связанные с реализацией инвестиционного проекта. Способность инвестиционного проекта своевременно выполнять текущие (краткосрочные) обязательства, реализуя текущие активы, называются ликвидностью проекта.

Ликвидность характеризует скорость превращения активов в денежную форму (так как все текущие платежи осуществляются в денежной форме), полностью сохраняя при этом свою ценность. Это предъявляет жесткие требования к структуре активов предприятия, так как степень ликвидности различных активов существенно отличается.

Ликвидность активов является предпосылкой платежеспособности проекта. Если она недостаточно, то и платежеспособность не будет обеспечена. Возможно определение следующих показателей ликвидности.

Таблица 4

Коэффициенты ликвидности Там же. С. 152.

Показатель	Алгоритм расчета
Коэффициент текущей ликвидности	Мера ликвидности, рассчитываемая как отношение текущих активов к текущим обязательствам
Промежуточный коэффициент ликвидности (коэффициент быстрой ликвидности)	Отношение текущих активов без стоимости товарно-материальных запасов к текущим пассивам
Коэффициент абсолютной ликвидности	Отношение высоколиквидных активов (денежные средства, ценные бумаги, счета к получению) к текущим пассивам

Для аналитических целей обычно рекомендуют определять показатели рентабельности и показатели оборачиваемости активов по проекту.

Показатели рентабельности применяются для оценки текущей прибыльности предприятия - участника инвестиционного проекта, а показатели оборачиваемости - для оценки эффективности операционной деятельности, политики в области цен, закупок и сбыта (табл. 5).

Таблица 5

Коэффициенты оборачиваемости и рентабельности Там же.

Показатель	Алгоритм расчета
Коэффициент оборачиваемости
Коэффициент оборачиваемости активов	Отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов
Коэффициент оборачиваемости собственного капитала	Отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала
Коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов	Отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов
Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности	Отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности
Показатели рентабельности
Чистая рентабельность продаж	Отношение чистой прибыли от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции
Чистая рентабельность активов	Отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов
Чистая рентабельность собственного капитала	Отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала

Если на каком-либо шаге расчетного периода не обеспечивается финансовая надежность проекта, он должен быть доработан или отвергнут, несмотря на высокие показатели экономической эффективности. Финансовая устойчивость инвестиционного проекта - это состояние счетов предприятия, гарантирующее его постоянную платежеспособность в случае осуществления инвестиционной деятельности.

Неудовлетворительные результаты оценки финансовой надежности инвестиционного проекта требует изменений в стратегии и тактике инвестиционной деятельности: выхода из неэффективных инвестиционных проектов, если не удается на основе корректировки исходной информации повысить их эффективность, реинвестирования средств в более выгодные активы.

Итак, оценка финансового состояния проекта опирается на ту же исходную и интегрированную экономическую информацию, которая используется при оценке экономической эффективности инвестиций. Расчеты ведутся по тем же интервалам планирования, что и для экономической эффективности. Поскольку показатели экономической эффективности и показатели финансовой надежности конструируются на основе сбалансированных потоков реальных денежных средств (в одном случае аккумулированных в финансово-инвестиционном бюджете, а в другом - в балансе), имеющих общую информационную базу, то и система таких показателей становится сбалансированной.

При оценке эффективности реализации инвестиционного проекта нельзя не упоминать и о «введения» риска в инвестиционный анализ. Алгоритм определения проектных рисков следующий.

На первом этапе необходимо провести качественный анализ проектного риска. Его главная задача - определить факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает, после чего идентифицировать все возможные риски.

На втором этапе следует осуществить количественный анализ риска, а именно определить величину (степень) как каждого из видов рисков, так и инвестиционного риска проекта в целом.

На третьем этапе нужно перейти от оценки эффективности детерминированного проекта к оценке финансовой реализуемости и эффективности проекта в условиях неопределенности и измеренного риска.

На четвертом, завершающем, этапе проводится разработка мероприятий по снижению риска рассматриваемого инвестиционного проекта, для чего необходимо вернуться на предыдущий этап анализа и сделать повторную оценку эффективности проекта с учетом намеченных мероприятий.

Из выше сказанного можно сделать два важных вывода. Во-первых, обоснование управленческого решения об инвестировании необходимо проводить только на основе системы сбалансированных показателей, имея в то же время виду требования инвесторов к уровню каждого их них.

Во-вторых, процедуры, выполняемые экономистом-менеджером для достижения сбалансированной системы показателей, являются важным инструментом управления проектом с целью достижения приемлемого для инвесторов уровня доходности. Сложные логические связи системы потоков и показателей предопределяют последовательность анализа и корректировки показателей эффективности - от показателей финансовой надежности (платежеспособности, ликвидности) к потокам денежных средств в балансе и финансово-инвестиционном бюджете и, в конечном счете, к показателям коммерческой эффективности. Ример М.И., Касатов А.Д., Митиенко Н.Н. Экономическая оценка инвестиций. С. 288-290

Наиболее важной, но при этом и наиболее трудной задачей процесса оценки эффективности проекта является прогнозирование денежных потоков проекта - инвестиционных затрат и входящих денежных потоков после запуска проекта в эксплуатацию.

Более подробная информация о прогнозировании денежных потоках изложена в следующем параграфе.

1.3 Методика составления денежных потоков проекта

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчетный период разбивается на шаги - отрезки, в пределах которых производится агрегирование данных, используемых для оценки финансово-экономических показателей.

Денежный поток (Cash Flow) инвестиционного проекта - это зависимость от времени денежных поступлений (притоков) и платежей (оттоков) при реализации проекта, определяемая для всего расчетного периода.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

· притоком, равным размеру денежных поступлений;

· оттоком, равным платежам на этом шаге;

· сальдо (активным балансом, эффектом), равным разнице между притоком и оттоком.

Денежный поток обычно состоит из потоков от отдельных видов деятельности.

2

Рис. 4. Схема притоков и оттоков денежных средств предприятия Непомнящий Е.Г. Инвестиционное проектирование Учебное пособие. Таганрог: Изд-во ТРТУ, 2003. С. 3;

Для ряда инвестиционных проектов строго разграничить потоки по разным видам деятельности может показаться затруднительным. В этих случаях можно объединить некоторые (или все) потоки. Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных и дефлированных ценах.

Текущими называются цены без учета инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой валюте.

Показатели экономической и финансовой эффективности проекта определяются на основе денежных потоков, расчет которых производится на базе данных, определяемых по шагам расчетного периода:

· издержки производства и реализации продукции;

· определение потребности в оборотных средствах и прирост оборотных средств;

· общие капиталовложения (инвестиции);

· отчет о прибылях и убытках;

Издержки производства и реализации продукции (услуг)

При расчете издержек производства и реализации продукции (услуг) группировка затрат не имеет принципиального значения. Однако при выполнении этих расчетов необходимо выделять амортизационные отчисления в отдельную статью. Ниже приведены примерные таблицы общепроизводственных и общехозяйственных расходов (табл. 6 и 7)

Таблица 6

Общепроизводственные расходы Там же. С. 12.

Показатель	Шаг расчетного периода
	0	1	2	….
1. Расходы на эксплуатацию и содержание оборудования, всего в том числе:
1.1. Амортизация оборудования
1.2. Расходы по эксплуатации оборудования (кроме расходов на текущий ремонт), всего в том числе:
расходы на оплату труда (с начислениями) рабочих по наладке и обслуживанию оборудования
1.3. Текущий ремонт оборудования
1.4. Затраты на содержание оборудования и рабочих мест
2. Содержание аппарата управления цехами (заработная плата + отчисления на социальные нужды + канцелярские расходы)
3. Содержание зданий, сооружений производственного назначения
4. Аренда отдельных объектов основных средств
5. Прочие общепроизводственные расходы
ВСЕГО общепроизводственные расходы в том числе:
- условно-постоянные;
- условно-переменные
ВСЕГО общепроизводственные расходы без амортизации основных фондов

Таблица 7

Общехозяйственные расходы Там же. С 13.

Показатель	Шаг расчетного периода
	0	1	2	….
1. Расходы связанные с образованием предприятия (нотариальные, лицензирование, страхования имущества)
2. Затраты на содержание служебного автомобильного транспорта
3. Содержание аппарата управления предприятием (зарплата основная и дополнительная с отчислениями на социальные нужды)
4. Расходы на командировки и перемещения
5. Амортизация инвентаря общехозяйственного назначения
6. Канцелярские, почтово-телеграфные и телефонные расходы
7. Уплата местных налогов (в том числе земельный налог)
8. Представительские расходы
ВСЕГО общехозяйственные расходы в том числе:
- условно-постоянные;
- условно-переменные
ВСЕГО общехозяйственные расходы без амортизации основных фондов

Для определения производственной и полной себестоимости единицы продукции данные из таблиц 6 и 7 объединяются в таблицу издержек производства и реализации продукции (услуг). Разграничение на условно-постоянные и условно-переменные издержки необходимо для дальнейшего планирования.

Таблица 8

Издержки производства и реализации продукции Там же.

Показатель	Шаг расчетного периода
	0	1	2	….
1. Объем производства
2. Прямые материальные затраты
3. Расходы на оплату труда
4. Амортизационные отчисления
5. Налоги, относимые на себестоимость
6. Общепроизводственные и общехозяйственные расходы без амортизационных отчислений и налогов, относимых на себестоимость
7. Издержки производства
8. Издержки производства без амортизации
9.Издержки по сбыту продукции
10.Издержки производства и сбыта продукции
11.Издержки производства и сбыта продукции без амортизации
12.Производственная себестоимость единицы продукции
13.Полная себестоимость единицы продукции
14. Условно-постоянные издержки
15. Условно-переменные издержки

Определение потребности в оборотных средствах (оборотном капитале)

Необходимость достаточно подробного учета оборотного капитала определяется несколькими факторами.

Это в первую очередь:

· объем оборотного капитала, зависящий от типа инвестиционного проекта;

· уровень прогнозируемой инфляции;

· степень неопределенности сроков поступления необходимых материалов и оплаты готовой продукции.

Расчеты потребности в оборотном капитале при разработке инвестиционных проектов и оценке их эффективности несколько отличаются от аналогичных бухгалтерских расчетов, что обусловлено различиями в учете затрат и результатов, а также необходимостью более точного учета фактора времени.

На рисунке 5 приведены методы расчета оборотного капитала для действующего предприятия.

2

Рис.5. Методы расчета оборотного капитала Там же. С. 14.

Аналитический метод предполагает определение потребности в оборотных средствах на основе их среднефактических остатков с учетом изменения объема производства.

Условие применения аналитического и коэффициентных методов - наличие сформированной производственной программы, статистических данных за прошлые периоды об изменении остатков нормируемых оборотных активов.

Потребность в оборотных средствах определяется по формуле

, (1.6)

где Об_п - оборотные средства планируемого производства; Об_Б - среднефактические остатки оборотных средств базового периода; V_п - объем производства в планируемом периоде; V_Б - объем производства в базовом периоде.

Коэффициентный метод предполагает разделение оборотных активов на три группы:

· оборотные активы, потребность в которых зависит от объемов производства (сырье, основные материалы, топливо, готовая продукция, комплектующие изделия и т.д.) (У.пер.Об);

· оборотные активы, потребность в которых не находится в прямой зависимости от объемов производства (У.пос.Об);

· оборотные активы, потребность в которых определяется по особому расчету (расходы будущих периодов) (Об_ос.).

По первой группе потребность в оборотных средствах в планируемом периоде (У.пер.Об_п) определяется исходя из размеров в базисном периоде (У.пер.Об_Б) и темпов роста объемов производства в планируемом периоде

(1.7)

По второй группе потребность в оборотных средствах планируется на уровне их среднефактических остатков за ряд периодов (У.пос.Об).

По третьей группе потребность в оборотных средствах определяется с учетом особенностей каждого элемента (расходы будущих периодов Об_ос.п).

Таким образом, потребность в оборотных средствах в планируемом периоде можно определить по формуле

(1.8)

В связи с тем, что расчеты потребности в оборотных средствах представляют определенную сложность и требуют большого объема исходной информации на начальных стадиях разработки проекта, для предварительных расчетов или в случае, когда оборотный капитал мал и существенного влияния не оказывает, потребность в нем может определяться укрупнено, например, как определенный процент от среднемесячных чистых операционных издержек или себестоимости. Значение такого процента может определяться по данным аналогичных действующих предприятий. При расчетах оборотного капитала отдельные его составляющие могут не учитываться, если специалист, осуществляющий расчет, сочтет, что учитывать их не следует и приведет обоснование своего мнения.

Общие капиталовложения (инвестиции)

Общие капиталовложения состоят из следующих статей затрат:

· основные средства;

· нематериальные активы;

· прочие (некапитализируемые) работы и затраты;

· пусконаладочные работы;

· замещение основных средств и нематериальных активов.

Таблица 9

Общие капиталовложения (инвестиции) проекта Непомнящий Е.Г. Инвестиционное проектирование. С. 15.

Показатель	Шаг расчетного периода
	0	1	2	….
1. Основные средства
2. Нематериальные активы
3. Итого: затраты на внеоборотные активы
4. Прочие (некапитализируемые) работы и затраты
5. Пусконаладочные работы
6. Замещение основных средств и нематериальных активов
7. Общие капиталовложения (инвестиции)

На основании прогнозных расчетов издержек производства и реализации составляется отчет о прибылях и убытках (табл. 10), необходимый для расчетов как экономической, так и финансовой эффективности проекта.

При вычислении чистой прибыли бухгалтеры вычитают из прибыли амортизацию подобно прочим затратам. Тем не менее, она представляет собой неденежную статью расходов - соответствующие затраты на создание основных фондов уже были произведены предприятием ранее в начале срока реализации проекта. Амортизация сокращает базу налога на прибыль, и этот факт, безусловно, влияет на потоки денежных средств, но сама по себе она не является денежным потоком. Следовательно, при прогнозировании потока денежных средств проекта сумма амортизации должна прибавляться к чистой операционной прибыли после налогообложения. Бригхэм Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. 10-е изд. / Пер. с анг. Под ред. К.э.н. Е.А. Дорофеева - СПб.: Питер, 2005. - 570.

Таблица 10

Отчет о прибылях и убытках Там же. С.16.

Статьи	Шаг расчетного периода
	0	1	2	….
Объем продаж (шт.)
Цена единицы
Выручка + прочие и внереализационные доходы
Издержки производства и сбыта без амортизации
Амортизационные отчисления
Себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг
Валовая прибыль
Коммерческие расходы
Управленческие расходы
Прибыль (убыток) от продаж
Налог на прибыль
Прибыль чистая
Прибыль чистая нарастающим итогом
Доход
Доход нарастающим итогом

Денежные потоки и показатели эффективности

Денежный поток от операционной деятельности

Основным результатом операционной деятельности является получение прибыли на вложенные средства. Соответственно в денежных потоках при этом учитываются все виды доходов и расходов, связанных с производством и реализацией продукции, и налоги, уплачиваемые с указанных доходов. В частности, здесь учитываются притоки средств за счет предоставления собственного имущества в аренду, доходов по депозитным вкладам и по ценным бумагам.

Объемы производства рекомендуется указывать в натуральном и стоимостном выражении. Цены на производимую продукцию, предусмотренные в проекте, должны учитывать влияние реализации проекта на общий объем предложения данной продукции (и, следовательно, на цены этой продукции) на соответствующем рынке. Источником информации являются предпроектные и проектные материалы.

Исходная информация для определения выручки от продажи продукции задается по итогам расчета для каждого вида продукции, отдельно для реализации на внутреннем и внешнем рынках.

Помимо выручки от реализации в притоках и оттоках реальных денег необходимо учитывать доходы и расходы от внереализационных операций, непосредственно не связанных с производством продукции. К ним, в частности, относятся:

· доходы от сдачи имущества в аренду, или лизинга (если эта операция не является основной деятельностью);

· поступление средств по депозитным вкладам и по приобретенным ценным бумагам других хозяйствующих субъектов;

· возврат займов, представленных другим участникам.

Затраты на производство и сбыт продукции

Примерная форма представления исходной информации для расчета текущих затрат на производство и сбыт продукции показана в табл. 8.

На каждый вид потребляемых при реализации проекта ресурсов должны быть обоснованы цены. В случае необходимости следует учитывать влияние проекта на общий объем спроса на этот вид ресурсов (и, следовательно, на его цену) на соответствующем рынке.

Все показатели рекомендуется указывать без НДС и других налогов и сборов, включаемых в цену.

В случае если предприятие осуществляет несколько видов деятельности, по которым установлены различные ставки налогов, доходы и расходы по каждому из таких видов деятельности определяются отдельно.

Денежный поток от инвестиционной деятельности

В денежный поток от инвестиционной деятельности в качестве оттока включаются прежде всего распределенные по шагам расчетного периода затраты по созданию и вводу в эксплуатацию новых основных фондов и ликвидации, замещению выбывающих существующих основных фондов. Сюда же относятся некапитализируемые затраты (например, уплата налога на земельный участок, используемый в ходе строительства, расходы по строительству объектов внешней инфраструктуры и др.). Кроме того, в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются изменения оборотного капитала (увеличение рассматривается как отток денежных средств, уменьшение - как приток). В качестве оттока включаются также собственные средства, вложенные на депозит, а также затраты на покупку ценных бумаг других хозяйствующих субъектов, предназначенные для финансирования данного инвестиционного проекта. В качестве притока в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются доходы от реализации выбывающих активов. В этом случае, однако, необходимо предусмотреть уплату соответствующих налогов.

Оценка затрат на приобретение отдельных видов основных фондов может производиться также на основе результатов оценки соответствующего имущества. Распределение инвестиционных затрат по периоду строительства должно быть увязано с графиком строительства.

Примерная форма представления информации о капитальных вложениях представлена в табл. 9 (позиции в строках таблицы при необходимости могут быть детализированы). При подготовке информации учитываются следующие обстоятельства:

· проценты за кредит, взятый на финансирование строительства объектов, уплачиваемые до ввода объектов в эксплуатацию, в стоимость объекта не включаются, а учитываются отдельно и только при оценке эффективности проекта в целом;

· в таблицу заносятся как первоначальные капиталовложения, так и последующие, в том числе - на рекультивацию земель после начала эксплуатации и на замену выбывающего оборудования, определяемую на основании его сроков службы, которые могут не корреспондироваться с нормами амортизации;

· величину доходов от продажи основных фондов при прекращении проекта рекомендуется определять по данным прогнозной оценки. Она может не совпадать с остаточной стоимостью такого имущества.

Данные о стоимости основных средств рекомендуется приводить в той валюте, в которой осуществляются затраты, и в итоговой валюте в текущих ценах, с учетом прогнозной оценки. Ниже приведена сводная таблица 11 денежных потоков для оценки эффективности проекта. Для ряда инвестиционных проектов строго разграничить потоки по разным видам деятельности может оказаться затруднительным. В этих случаях, а также на предварительных стадиях инвестиционного проектирования можно объединить некоторые (или все) потоки.

Таблица 11

Денежные потоки для оценки экономической эффективности проекта Там же. С. 16.

Показатели	Шаг расчетного периода
	0	1	2	….
Операционная деятельность
Денежные притоки
Выручка от реализации продукции
Прочие и внереализационные доходы
Денежные оттоки
Издержки производства и сбыта продукции без амортизационных отчислений
Внереализационные расходы
Сальдо денежного потока от операционной деятельности
Инвестиционная деятельность
Денежные притоки (ликвидационная стоимость)
Денежные оттоки
Общие капиталовложения (инвестиции)
Сальдо денежного потока от инвестиционной деятельности
Сальдо двух потоков (чистые денежные поступления проекта)
То же нарастающим итогом

По расчетным данным таблиц денежных потоков (табл.11) определяются показатели экономической эффективности.

Для расчета финансовой устойчивости проекта к таблице 11 добавляется финансовый раздел. В данном разделе отражаются операции по финансированию проекта.

В качестве выходных форм расчета эффективности участия предприятия в проекте рекомендуются таблицы:

· агрегированный баланс;

· финансово-инвестиционный бюджет.

Агрегированный баланс имеет произвольную форму.

Финансово-инвестиционный бюджет проекта имеет стандартную форму состоящую из 3 разделов, подробно описанных в параграфе 1.2.

Таблица 12

Финансово-инвестиционный бюджет Там же.

Показатели	Шаг расчетного периода
	0	1	2	….
Операционная деятельность
1. Денежные притоки
1.1. Выручка от реализации продукции
1.2. Прочие и внереализационные доходы
2. Денежные оттоки
2.1. Издержки производства и сбыта продукции без амортизационных отчислений
2.3. Внереализационные расходы
3. Сальдо денежного потока от операционной деятельности
Инвестиционная деятельность
4. Денежные притоки (ликвидационная стоимость)
5. Денежные оттоки
5.1. Общие капиталовложения
5.2. Вложения средств в дополнительные фонды
6. Сальдо денежного потока от инвестиционной деятельности
Финансовая деятельность
7. Денежные притоки
7.1. Собственные средства
7.2. Привлеченные средства
8. Денежные оттоки
8.1. Погашение кредитов
8.2. Дивиденды акционерам
9. Сальдо денежного потока от финансовой деятельности
10. Сальдо суммарного потока
11. Накопленное сальдо суммарного потока

Условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неразрывность денежного потока или не отрицательность на каждом шаге m накопленного сальдо денежного потока. Если на некотором шаге накопленное сальдо денежного потока становится отрицательным, это означает, что проект в данном виде не может быть осуществлен независимо от значений интегральных показателей эффективности. В этом случае необходимо привлечение дополнительных собственных или заемных средств или изменение других параметров проекта.

ГЛАВА II Фактор риска при анализе инвестиционных проектов

2.1. Аналитические подходы и процедуры оценки проектного риска

Анализ рисков можно подразделить на два взаимно дополняющих друг друга вида: качественный и количественный.

Качественный анализ осуществляется с целью идентифицировать факторы риска, этапы и работы, при выполнении которых риск возникает, т.е. установить потенциальные области риска, после чего идентифицировать все возможные риски.

Количественный анализ преследует цель количественно определить размеры отдельных рисков и риска проекта в целом. Этот вид анализа связан с оценкой рисков.

Методика качественной оценки рисков проекта внешне представляется очень простой - описательной, но по существу она должна привести аналитика к количественному результату, к стоимостной оценке выявленных рисков, их негативных последствий и «стабилизационных» мероприятий.

Все факторы, влияющие на рост степени риска, можно условно разделить на две группы: объективные и субъективные. К объективным факторам относятся факторы, не зависящие непосредственно от самой фирмы. Это инфляция, конкуренция, политические и экономические кризисы, экология и т.д. К субъективным факторам относятся факторы, характеризующие непосредственно данную фирму. Это производственный потенциал, техническое оснащение, организация труда, выбор типа контрактов с инвестором или заказчиком.

На этапе качественного анализа необходимы инвентаризация всех видов проектных рисков, которая осуществляется с помощью приведенных выше классификаций, и развернутое словесное описание каждого вида риска, воздействующего на рассматриваемый инвестиционный проект. Кроме того, необходимо описать и дать стоимостную оценку всех возможных последствий гипотетической реализации выявленных рисков и предложить мероприятия по минимизации или компенсации этих последствий, рассчитав стоимостную оценку этих мероприятий.

При проведении качественного анализа проектного риска может быть использован метод аналогий.

Метод аналогий. При анализе рискованности нового проекта полезными могут оказаться сведения о последствиях воздействия подобных неблагоприятных факторов на другие столь же рискованные проекты. В сборе и обобщении такой информации все чаще инициативу проявляют авторитетные западные страховые компании, которые публикуют популярные комментарии л тенденциях в наиболее важных зонах риска строительства промышленных объектов.

В России страховой бизнес недостаточно для этого развит, поэтому вопросами сбора и обобщением такой информации вынуждены заниматься непосредственно проектные организации. При использовании аналогов применяемые базы создаются на основе литературных источников, исследовательских работ проектных организаций, опросов менеджеров проектов. Киселева Н.В., Боровикова Т.В. Инвестиционная деятельность. С. 251-252

Оперируя методом аналогий, следует проявлять осторожность, так как даже в самых тривиальных и известных случаях неудачного завершения проектов очень трудно создать предпосылки для будущего анализа, т.е. сформировать исчерпывающий и реалистический набор сценариев срыва проекта.

Наибольшую сложность представляют такие этапы инвестиционного анализа, как количественное определение величины риска и оценка эффективности проекта с учетом выявленных и измеренных рисков. В настоящее время в России нет целостной теории оценки проектных рисков. Одной из причин этого является, по-видимому, отсутствие длительного временного периода практической инвестиционной деятельности в рыночных условиях.

В исследованиях, посвященных проблеме риска, встречаются несколько

подходов к определению количественной оценки риска, основные из них

следующие:

· статистический метод;

· метод аналогий;

· метод экспертных оценок;

· комбинированный метод.

Поскольку под риском в инвестиционном анализе, как говорилось выше, понимается вероятность осуществления неблагоприятного события (сценария), количественная оценка риска чаще всего сводится к оценке величины соответствующей вероятности. В общем случае считается, что чем больше вероятность получения худших значений конечных результатов проекта, тем выше уровень риска, ассоциируемый с данным проектом.

В зависимости от способа определения величины вероятности можно выделить частотную и субъективную вероятность наступления неблагоприятного события. Величина частотной вероятности может быть получена с применением, как статистического метода, так и метода аналогий.

Суть статистического метода заключается в том, что изучается статистика потерь и доходов, имевших место на данном или аналогичном производстве. Логика рассуждений такова: риск - это наступление случайного события; случайность - это то, что в сходных условиях происходит неодинаково, поэтому ее нельзя заранее предвидеть и прогнозировать; однако при большом количестве наблюдений за случайностями можно обнаружить, что они повторяются с определенной частотой (вероятностью). При статистическом методе устанавливается величина и частота получения той или иной отдачи от инвестиций и составляется наиболее вероятностный прогноз на будущее. Таким образом, для применения этого метода требуется наличие довольно большого массива наблюдений за соответствующими факторами риска проекта, который затем обрабатывается с помощью несложных математических методов. С математической точки зрения, чем больше массив данных, тем достовернее оценка риска.

Во втором случае определения частотной вероятности (по методу аналогий) анализируются имеющиеся данные по осуществленным фирмой аналогичным проектам в прошлом с целью расчета вероятностей возникновения потерь по оцениваемому проекту. Таким образом, для расчета уровня риска этим методом используется статистическая база данных о рисках аналогичных проектов. Метод аналогий применяется в основном при оценке рисков часто повторяющихся проектов, например в строительстве. В качестве информационной базы для оценки риска этим методом можно назвать исследования, проводимые Всемирным банком по оценке проектов после их завершения. Полученные в результате таких исследований данные обрабатываются для выявления зависимостей в законченных проектах, что позволяет выявлять потенциальный риск при реализации нового инвестиционного проекта.

Значения вероятностей, полученных с применением статистического метода и метода аналогий, называют объективными, так как точно такие же результаты могут быть получены любым другим лицом, повторившим расчетные процедуры.

Субъективная вероятность рассчитывается на базе метода экспертных оценок и является предположением о наступлении неблагоприятного результата, которое основывается на индивидуальном суждении оценивающего, на его личном опыте. Таким образом, экспертный метод основан на обработке мнений опытных предпринимателей или специалистов. Желательно, чтобы эксперты давали свои оценки вероятностей возникновения уровней потерь, но можно ограничится получением оценок вероятностей допустимого, критического и катастрофического рисков. Если и это затруднительно сделать, то можно поставить экспертам вопрос о том, какие потери наиболее вероятны в данном виде предпринимательской деятельности. Специалист по аналогии с другими случаями и благодаря своей интуиции может оценить вероятность отдачи.

Преимущество такого способа оценки риска заключается в возможности его применения для неповторяющихся событий и в условиях отсутствия достаточного количества статистических данных, необходимых для выявления объективных вероятностей. В силу уникальности инвестиционных проектов и недостаточности временного периода наблюдений экспертный метод оценки рисков проекта с определением субъективной вероятности наступления неблагоприятных событий является основным в настоящее время для российских компаний.

Довольно часто на практике применяется также метод, являющийся комбинацией из статистического и экспертного методов определения риска.

На основании полученных вероятностей (частотных или субъективных) с помощью методов математической статистики рассчитываются основные показатели - дисперсия, стандартное отклонение, коэффициент вариации различных обобщающих показателей (например, индекса рентабельности инвестиций; чистой текущей стоимости проекта, бухгалтерской рентабельности инвестиций и др.).

Величина риска (степень риска) измеряется в этом случае показателями дисперсии, среднеквадратического отклонения и коэффициентом вариации. Принято считать: чем больше этот разброс значений результирующего показателя инвестиционного проекта от средней ожидаемой величины, тем выше риск данного инвестиционного проекта. Таким образом, величина риска связывается с колеблемостью, разбросом возможных эффектов проекта.

При таком подходе к количественной оценке риска, чем более высокие значения принимают рассчитанные вероятности, тем более рисковым является проект. Одновременно решается проблема двусторонней «колеблемости». В этом случае рисковым является только лишь отклонение фактора в худшую от норматива сторону. В качестве норматива вполне можно избрать и среднюю или ожидаемую величину результирующего показателя.

2.2 Особенности оценки эффективности проекта в условиях риска

После количественной оценки рискованности варианта инвестирования необходимы анализ финансовой реализуемости и оценка эффективности проекта с учетом оцененного риска. Для этого существует несколько методов, достаточно широко описываемых в литературе. К наиболее распространенным из них следует отнести:

· метод корректировки нормы дисконта;

· анализ чувствительности критериев эффективности проекта;

· метод сценариев;

· анализ вероятностных распределений потоков платежей;

· «дерево решений»;

· метод Монте-Карло (имитационное моделирование).

При оценке эффективности проекта используются такие агрегированные параметры, как размер инвестиций, величина денежного потока, норма дисконта, временной горизонт прогнозирования, прибыль проекта и др. все методы учета риска при оценки эффективности проекта, перечисленные выше, сводятся к двум моментам: включению величины риска (ведению поправки на риск) в расчет чистых денежных потоков, генерируемых проектом, и (или) в расчет коэффициента дисконтирования.

Рассмотрим несколько распространенных подходов.

Расчет безрисковых (детерминированных) чистых денежных потоков базируется на предложении о наличии точной информации о поведении всех составных элементов потоков доходов и затрат. Учет риска означает возможность различных сценариев реализации проекта, каждый из которых имеет свои величины денежных потоков (в сценариях могут различаться цены на продукцию, объемы производства, размер инвестиций, текущих издержек, налоговых платежей).

Зная затраты и результаты проекта при всех сценариях его реализации, можно оценить проект с учетом всех возможных сценариев, а также «степень их возможности». Анализ результатов реализации каждого сценария покажет, с каким риском сопряжен проект. Каждому сценарию отвечает какой-то детерминированный (определенный) поток затрат и результатов, а неопределенность проявляется в том, что этот сценарий может осуществиться, а может и не осуществиться. Для комплексной оценки проекта с учетом всех возможных сценариев предполагается агрегировать соответствующие возможные эффекты по каждому из сценариев в обобщающий показатель ожидаемого эффекта проекта.

Таким образом, алгоритм анализа проекта с применением метода сценариев имеет следующий вид.

· определяют несколько возможных вариантов развития проекта: пессимистический, наиболее вероятный и оптимистический;

· по каждому варианту устанавливают его вероятностную оценку (частотную или субъективную, а в зависимости от специфики варьируемых факторов);

· по каждому из вариантов рассчитывают соответствующий NPV, т.е. для каждого проекта получают по три величины NPV: NPV_O, NPV_В, NPV_П;

· определяют среднюю величину NPV с использованием формулы (2.2)

где х_i - результат события или исход (например, величина дохода, рентабельность и пр.);

p_i - вероятность получения результата х_i

· исчисляют стандартное отклонение показателя NPV с использованием формул для расчета дисперсий (2.3)

и среднеквадратического отклонения (2.4)

· определяют коэффициент вариации показателя NPV по формуле

C (2.5)

· на основании рассчитанных показателей делается вывод о степени риска проекта.

Второй способ «введения» риска в чистый денежный поток - разработка одного, базового сценария. Возможность реализации других сценариев учитывается надлежащим подбором параметров базового сценария. По существу, здесь ожидаемый эффект принимается равным «обычному» эффекту проекта при базовом сценарии. При этом в расчет чистых денежных потоков закладывают разного рода резервы и запасы: страховой запас сырья и материалов, резерв средств на непредвиденные расходы, запасы прочности для технических параметров объекта, наконец, оплата договоров страхования от различных неблагоприятных ситуаций.

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов предполагается закладывать в базовый сценарий «умеренно пессимистические прогнозы технико-экономических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения отдельных видов работ и т.д.».

Альтернативным способом учета риска при оценке проектов является ведение риска в норму дисконта (метод корректировки нормы дисконта). Логика этого подхода такова: поскольку риск в инвестиционном процессе уменьшает реальную отдачу от вложенного капитала по сравнению с ожидаемой, то для его учета можно ввести поправку (надбавку) к уровню процентной ставки, характеризующую доходность по безрисковым вложениям, например. Сравнительно с банковскими депозитом или краткосрочными государственными ценными бумагами. Чем больше риск, ассоциируемый с проектом, тем выше должна быть вводимая надбавка.

Таким образом, методика поправки на риск коэффициента дисконтирования имеет следующий вид.

· устанавливается безрисковая норма доходности - r_f ;

· определяется (например, экспертным путем) риск, ассоциируемый с рассматриваемыми проектами: для проекта А - ? r_A, для проекта В - ? r_В;

· рассчитывается NPV с коэффициентом дисконтирования r

для проекта А: r_A = r_f + ? r_A

для проекта В: r_В = r_f + ? r_В .

· проект с большей величиной NPV считается предпочтительным.

Существуют экспертные оценки надбавок за риск к норме дисконта. Так, в зависимости от цели проекта предполагается следующая величина надбавок.

Однако введение надбавок за риск к норме дисконта зачастую не соответствует логике анализа реальных инвестиций. Норма дисконта используется для приведения разновременных потоков дохода и затрат по проекту к начальному периоду времени.

Таблица 13

Рекомендуемые размеры надбавок за риск к норме дисконта Киселева Н.В., Боровикова Т.В. Инвестиционная деятельность. С. 264.

Уровень риска	Пример цели проекта	Величина поправки на риск, %
Низкий	Вложения в развитие производства на базе освоенной техники	3 - 5
Средний	Увеличение объема продаж существующей продукции	8 - 10
Высокий	Производство и продвижение на рынок нового продукта	13 - 15
Очень высокий	Вложение в исследования и инновации	18 - 20

. Дисконтированные величины тем меньше, чем больше норма дисконта и чем к более отдаленным периодам времени они относятся. Увеличивая норму дисконта на оценочный размер риска, мы тем самым уменьшаем будущие доходы проекта по сравнению с такими же безрисковыми. Однако такое же воздействие оказывает увеличенная норма дисконта и на затраты, а именно рисковые затраты уменьшаются, хотя обычно имеет место риск их увеличения.

Существует довольно много проектов, риск которых со временем не увеличивается, а уменьшается. Особенно это относится к проектам по внедрению новой техники. Наибольший риск по таким проектам приходится на первые годы его осуществления. Через некоторый период времени, после того как техника внедрена и освоена. Такой проект уже ничем не отличается от других проектов по выпуску аналогичной продукции. Закладывая же риск в норму дисконта, аналитик увеличивает его воздействие на проект с течением времени.

Главные достоинства метода учета риска путем корректировки нормы дисконта состоят в простоте расчетов. Вместе с тем этот метод, кроме уже отмеченных, имеет еще ряд недостатков:

· не дает никакой информации о степени риска. Полученные результаты существенно зависят только от величины надбавки за риск;

· не дает никакой информации о вероятностных распределениях будущих денежных потоков и не позволяет получить их оценку;

· существенно ограничивает возможности моделирования различных вариантов, так как все сводится к анализу зависимости оценочных показателей проект (NPV, PI, IRR и др.) от изменений только одного показателя - нормы дисконта.

Эти обстоятельства диктуют инвестиционным аналитикам очень осторожное использование коэффициента дисконтирования для учета рисков проекта. Представляется, что такой подход обоснован только в одном случае - в случае учета неспецифических рисков проекта.

Как было сказано выше, неспецифический (систематический) инвестиционный риск - это риск, обусловленный внешними по отношению к проекту обстоятельствами макроэкономического, регионального, отраслевого характера. Эти риски невозможно низарезервировать, ни застраховать. Единственным возможным способом их учета при анализе проекта является введение рисковой надбавки в коэффициент дисконтирования. Однако величина такой надбавки должна быть научно обоснована, и базироваться не только и не столько на экспертных оценках, сколько на расчетах объективных показателей.

Анализ чувствительности как способ анализа инвестиций в условиях риск призван дать оценку того, насколько изменятся показатели эффективности проекта (NPV, PI, IRR и др.) при определенном изменении одного из его исходных параметров. Чем теснее эта связь (зависимость), тем больше риск при реализации данного проекта.

Анализ чувствительности рекомендуется проводить для определения факторов, в наибольшей степени оказывающих влияние на результаты инвестиционных проектов, и для их сравнительного анализа. При решении задач, связанных с определением этих факторов, соблюдается такая последовательность. Вначале определяются наиболее значимые факторы и их вероятные (базовые) значения, при которых рассчитывается чистая текущая стоимость. Затем в определенных пределах изменяется один из факторов, при каждом его новом значении рассчитывается чистая текущая стоимость проекта и предыдущий шаг повторяется для каждого фактора. Далее все расчеты сводятся в таблицу, сравниваются по степени чувствительности проекта к изменению каждого фактора и определяются те из них, которые сильнее всего влияют на успех проекта.

Обычно в качестве основных варьируемых параметров принимают следующие:

· физический объем продаж продукции;

· цена реализуемой продукции;

· величина прямых производственных издержек;

· стоимость привлекаемого капитала.

Основная цель анализа чувствительности состоит в представлении лицу, принимающему решение не точечных показателей эффективности, а их интервалов, соответствующих некоторым предположениям о возможной динамике ключевых факторов производственной системы.

Можно выделить следующие этапы при осуществлении анализа чувствительности.

· выбор показателя эффективности, относительно которого проверяется чувствительность системы на изменение того или иного параметра базового варианта условий;

· отбор ключевых переменных модели, т.е. данных, отклонения значений которых от базовых заметно отразятся на величине показателя эффективности. Показатель эффективности определяют как функцию только ограниченного числа ключевых переменных модели. Остальные переменные рассматриваются как константы;

· определение вероятных или ожидаемых диапазонов значений ключевых переменных;

· расчет значений показателя эффективности для принятых диапазонов ключевых переменных и представление результатов расчетов в табличной форме и в виде графиков.

Если изменение значения переменной не оказывает существенного влияния на результирующие показатели, то правильность инвестиционного решения вряд ли будет зависеть от точности и аккуратности определения значения этой переменной. Если же даже незначительные изменения значения этой переменной оказывают сильное воздействие на уровень результирующих показателей, то проект считается высокочувствительным к значению данной переменной, поскольку этот параметр в немалой степени определяет уровень риска проекта. В этом случае оценке возможных значений этой переменной должно быть уделено самое пристальное внимание. Эта переменная подвергается детальному анализу, т.е. варьируются значения тех параметров, от которых она в свою очередь зависит.

Если же критическая для проекта переменная характеризуется большой неопределенностью, возникает вопрос: стоит ли вообще осуществлять этот проект?

Результаты анализа чувствительности проекта оформляются в виде графиков зависимости результирующих показателей (NPV, IRR и др.) от изменения различных переменных и пояснений к этим графикам

Таким образом, этот метод имеет особое значение для оценки инвестиционных проектов:

· позволяет выделить те переменные, которые имеют наибольшее влияние на результат инвестиционного проекта и значения которых должны быть определены с максимальной аккуратностью и точностью;

· помогает выделить проекты с высокой степенью риска, обусловленной большой изменчивостью (или полной неопределенностью) одной или нескольких ключевых переменных.

Метод анализа чувствительности имеет и недостатки, наиболее существенные из которых следующие:

· предполагает изменение одного исходного показателя, в то время как остальные считаются постоянными величинами. Однако на практике между показателями существуют взаимосвязи и изменение одного из них часто приводит к изменению другого;