Управління структурою капіталу
Поняття та сутність структури капіталу, визначені проблеми залучення позикових коштів. Основні методи управління капіталом підприємства. Розробка концептуальної моделі оптимізації структури капіталу та аналіз ефективності її застосування в управлінні.
| Рубрика | Менеджмент и трудовые отношения |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 08.05.2011 |
| Размер файла | 953,0 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Таким чином, ефективність використання капіталу характеризується його віддачею (рентабельністю) як відношення суми прибутку до середньорічної суми основного і оборотного капіталу. Для характеристики інтенсивності використання капіталу розраховується коефіцієнт його оборотності (відношення виручки від реалізації продукції, робіт і послуг до середньорічної вартості капіталу).
Взаємозв'язок між показниками віддачі капіталу і його оборотності виражається таким чином:
(1.3)
Іншими словами, прибутковість інвестованого капіталу (ЕР - економічна рентабельність) рівна добутку рентабельності продажу (R) і коефіцієнту оборотності капіталу (Коб):
ЕР = R * Коб (1.4)
Ці показники в зарубіжних країнах застосовуються як основні при оцінці фінансового стану і ділової активності підприємства. Розрахунок впливу чинників на зміну рівня рентабельності капіталу можна провести методом абсолютних різниць.
Оскільки оборотність капіталу тісно пов'язана з його віддачею і є одним з найважливіших показників, що характеризують інтенсивність використовування засобів підприємства і його ділову активність, в процесі аналізу необхідно більш детально вивчити показники оборотності капіталу і встановити, на яких стадіях кругообігу відбулося уповільнення або прискорення руху засобів.
Швидкість оборотності капіталу характеризується наступними показниками:
1) коефіцієнтом оборотності (Коб):
(1.5)
2) тривалістю одного обороту (Поб):
(1.6)
де Д - кількість календарних днів в аналізованому періоді (рік - 360 днів, квартал - 90 днів, місяць - 30 днів).
Середні залишки всього капіталу і окремих видів оборотних коштів розраховуються по середній хронологічній: 1/2 суми на початок періоду плюс залишки на початок кожного місяця плюс 1/2 залишку на кінець періоду та результат ділимо на кількість місяців в звітному періоді. Необхідна інформація для розрахунку показників оборотності є в бухгалтерському балансі та звіті про реалізацію продукції.
Тривалість обороту капіталу неоднакова в різних галузях. В одних галузях капітал обертається швидше, в інших - повільніше. Багато в чому це залежить від тривалості виробничого процесу і процесу обігу товарів. Час виробництва обумовлений технологічним процесом, технікою, організацією виробництва. Для його скорочення необхідно удосконалювати техніку, технологію і організацію виробництва, автоматизувати працю, заглиблювати кооперацію. Скорочення часу обігу досягається за рахунок прискорення відвантаження і перевезення товарів, документообігу, розрахунків та іншими засобами.
Тривалість обороту капіталу багато в чому залежить і від органічної будови капіталу (співвідношення основного і оборотного капіталу). Чим вище частка основного капіталу в загальній його сумі, тим повільніше він обертається, і навпаки, при збільшенні питомої ваги оборотних активів швидшає загальна оборотність капіталу. Залежність загальної тривалості обороту капіталу можна виразити таким чином:
(1.7)
де ТОБ - середня тривалість обороту загальної суми капіталу; ТОБ.К. - тривалість обороту оборотного капіталу; ПВОБ.К. - питома вага оборотного капіталу в загальній сумі.
Для розрахунку впливу даних чинників звичайно використовується спосіб ланцюгових підстановок [34].
При формуванні структури капіталу однією з найважливіших проблем є проблема оптимального співвідношення власних і позикових засобів. Тут одним з інструментів, вживаних фінансовими менеджерами, є так званий ефект фінансового важеля. В процесі його розрахунку використовуються наступні економічні показники діяльності підприємства:
1) додана вартість (ДВ) - різниця між вартістю продукції, виробленої підприємством за той або інший період, і вартістю спожитих матеріальних засобів виробництва (сировини, енергії та ін.).
2) нетто-результат експлуатації інвестицій (НРЕІ), або прибуток до сплати відсотків за кредит і податку на прибуток - різниця між ДВ і витратами на оплату праці і відновлення основних засобів. Часто для швидкості розрахунків замість НРЕІ застосовують балансовий прибуток (БП), відновлений до НРЕІ надбавкою відсотків за кредити, віднесених до собівартості продукції (робіт, послуг).
Економічна рентабельність активів (ЕР), або ефективність витрат і вкладень дорівнює процентному відношенню ефекту виробництва до витрат і вкладень.
Ефект фінансового важеля (ЕФВ) це приріст до рентабельності власних засобів, одержуване завдяки використовуванню кредиту, не дивлячись на платність останнього.
Дію ЕФВ легко прослідити на наступному прикладі. Візьмемо два підприємства (А і Б) і проведемо для них розрахунок рентабельності власних засобів (РВЗ) [35], розрахунки приведені в таблиці 1.1.
З приведеного прикладу видно, що у підприємства Б чиста рентабельність власних засобів на 3.36% вище, ніж у підприємства А, тільки за рахунок іншої фінансової структури пасиву. Ця різниця і є ефект фінансового важеля.
Таблиця 1.1.
Рентабельність власних коштів
|
Показник |
Підприємство |
|||
|
А |
Б |
|||
|
Актив, млн. грн. |
1000 |
1000 |
||
|
Доля власних засобів в пасиві, млн. грн. |
1000 |
500 |
||
|
Рівень економічної рентабельності, % |
ЕР |
20 |
20 |
|
|
Нетто-результат експлуатації інвестицій |
НРЕІ |
200 |
200 |
|
|
Фінансові витрати за позиковими засобами, млн. грн. |
-- |
75 |
||
|
Прибуток підлеглий оподаткуванню, млн. грн. |
200 |
125 |
||
|
Податок на прибуток, млн. грн. (ставка = 1/3)* |
67 |
41,66 |
||
|
Чистий прибуток, млн. грн. |
ЧП |
133 |
83,34 |
|
|
Чиста рентабельність власних засобів, % |
РВЗ |
13,3 |
16,66 |
Таким чином можна зробити наступні висновки:
1. Підприємство, що використовує тільки власні засоби, обмежує їх рентабельність приблизно двома третинами економічної рентабельності:
(РВЗ = 2/3ЕР) (1.8)
де РВЗ - рентабельність власних засобів;
ЕР - економічна рентабельність.
2. Підприємство, що використовує кредит, збільшує або зменшує РВЗ, залежно від співвідношення власних засобів (ВЗ) і позикових засобів (ПЗ) в пасиві і від величини середньої розрахункової ставки відсотка (СРСВ):
РВЗ = 2/3ЕР + ЕФВ (1.9)
де ЕФВ - ефект фінансового важеля
ЕФВ = f(ВЗ/ПЗ, СРСВ) (1.10)
Неважко помітити, що ЕФВ виникає з розбіжності між ЕР і "ціною" позикових засобів СРСВ. Це і є перша складова ЕФР, звана диференціалом. З урахуванням оподаткування:
Диференціал = 2/3(ЕР - СРСВ) (1.11)
Друга складова ЕФВ -- плече важеля характеризує силу дії фінансового важелю. Це співвідношення між позиковими (ПЗ) і власними засобами (ВЗ):
Плече фінансового важеля = ПЗ/ВЗ (1.12)
З'єднавши обидві складові ЕФВ, отримаємо Рівень ЕФВ = 2/3(ЕР - СРСВ)ПЗ/ВЗ.
В більш загальному вигляді отримаємо рівень ЕФВ:
(1 - ставка оподаткування прибутку)(ЕР - СРСВ)ПЗ/ВЗ (1.13)
Ця формула відкриває перед фінансовим менеджером широкі можливості за визначенням безпечного об'єму позикових засобів, розрахунком допустимих умов кредитування, полегшенню податкового тягаря для підприємства, визначенню доцільності придбання акцій підприємства з тими або іншими значеннями диференціала, плеча важеля і рівня ЕФВ в цілому. Для відомого підприємства Б отримаємо розрахунки:
1) СРСВ = (фактичні витрати по заборгованості/позикові засоби) = 75 млн. грн.. / 500 млн. грн. = 15%;
2) Диференціал = 2/3 (ЕР - СРСВ) = 3,33%
3) Плече важелю = ПЗ/ВЗ = 500 млн. грн./ 500 млн. грн;
4) ЕФВ = 2/3(20% - 15%)1 = 3,33%
Отже, рівень ЕФВ залежить від диференціала і плеча фінансового важеля. При цьому між ними існує суперечність і нерозривний зв'язок. Так, при нарощуванні позикових засобів фінансові витрати по "обслуговуванню боргу", як правило, ускладнюють СРСВ і це (при даному рівні ЕР) веде до скорочення диференціалу. У свою чергу скорочення диференціала компенсується черговим підвищенням значення фінансового важеля.
Звідси витікає найважливіше правило:
Якщо нове запозичення приносить підприємству збільшення рівня ЕФВ, то таке запозичення вигідно. Але при цьому необхідно найуважнішим чином стежити за станом диференціалу: при нарощуванні плеча важеля банкір схильний компенсувати зростання свого ризику підвищенням ціни свого "товару" - кредиту.
Інше важливе правило:
Ризик кредитора виражений величиною диференціала: чим більше диференціал, тим менше ризик, чим менше диференціал, тим більше ризик.
Виникає питання: "До якого значення ЕФВ потрібно прагнути?". Багато західних економістів вважають, що золота середина близька до 30 - 50 відсотків, тобто ЕФВ оптимально повинен бути рівний одній третині - половині рівня ЕР активів. Тоді ЕФВ здатний як би компенсувати податкові вилучення і забезпечити власним засобам гідну віддачу. Більш того, при такому співвідношенні між ЕФВ і ЕР значно знижується акціонерний ризик.
Після всього описаного виникає одна істотна проблема: що відносити до власних, а що до позикових засобів? В розрахунках, приведених вище, ми не враховували кредиторську заборгованість до складу позикових засобів, хоча по суті вона до них відноситься. Кредиторська заборгованість - це безпроцентний кредит. Підприємство користується даними засобами і не платить за їх використання. Розглянемо як відобразиться на рівні ефекту фінансового важеля включення кредиторської заборгованості в позикові засоби (200 млн. грн.). Розглянемо це на прикладі вже відомого нам підприємства Б:
ЕР = НРЕІ/АКТИВ100 = 200 млн. грн. /1200 млн. грн.100 = 16,7%
СРСВ = (фактичні витрати по заборгованості / позикові засоби) =
=75 млн. грн./700 млн. грн. = 10,7%
Плече важелю = ПЗ/ВЗ = 700 млн. грн. /500 млн. грн. = 1,4
ЕФВ = 2/3(16,7% - 10,7%)1,4 = 5,6%
Таким чином, ефект фінансового важеля збільшився майже в 2 рази тільки за рахунок включення кредиторської заборгованості до складу позикових засобів.
Але тут виникає інша проблема. Здавалося б, чим більше кредиторської заборгованості у підприємства, тим краще для його фінансового стану. Але ж підприємство не може до нескінченності нарощувати свою кредиторську заборгованість. Це може привести до того, що нарешті воно стане неплатоспроможним і буде оголошено банкрутом. Тому слід дуже уважно відноситися до рівня кредиторської заборгованості. Необхідно знайти "золоту середину" в цьому питанні, адже підприємству невигідно і її відсутність, і надмірна присутність.
Також при розрахунках слід врахувати той момент, що іноді доводиться "платити" і за кредиторську заборгованість. В цьому випадку витратами по заборгованості будуть штрафи, пені по простроченій заборгованості. Тут вони в якійсь мірі аналогічні відсоткам по кредиту, але не мають чітко встановлену суму. Тому, розплатившись вчасно, підприємство може уникнути таких витрат.
Висновки до розділу 1
В результаті розглянутого матеріалу виявлена сутність поняття капіталу підприємства, розглянуті основні характеристики капіталу: капітал основний чинник виробництва; він характеризує фінансові ресурси підприємства, які приносять прибуток; основне джерело формування добробуту власників; капітал є головним вимірником ринкової ціни підприємства. Було виявлено, що існує багаторівнева класифікація капіталу за різними ознаками, під загальним поняттям капітал підприємства розуміють самі різні його види. В процесі кругообігу капіталу на підприємстві він проходе через три стадії - капітал в товарній формі, капітал в грошовій формі, капітал в виробничій формі. Розглянули основні принципи формування капіталу, основною ціллю яких є задоволення потреб в придбанні необхідних активів та оптимізації його структури для забезпечення умов ефективного його використання.
Структура капіталу, що використовується підприємством, визначає багато аспектів не тільки фінансової, але і операційної та інвестиційної його діяльності, надає активну дію на кінцеві результати цієї діяльності. Вона впливає на коефіцієнт рентабельності активів і власного капіталу (тобто на рівень економічної і фінансової рентабельності підприємства), визначає систему коефіцієнтів фінансової стійкості і платоспроможності (тобто рівень основних фінансових ризиків) та формує співвідношення ступеню прибутковості і ризику в процесі розвитку підприємства. Структура капіталу робить безпосередній вплив на ухвалення інвестиційних рішень власниками і менеджерами корпорації. Основна мета зміни структури капіталу це підвищення рентабельності капіталу акціонерів та засновників підприємства, залучення позикових засобів з цією метою. Основною задачею, яка стоїть перед управлінням структурою капіталу є визначення оптимального співвідношення позикового та власного капіталу для конкретного підприємства.
Залучення позикових засобів - досить поширена практика. З одного боку, це чинник успішного функціонування підприємства, сприяючий швидкому подоланню дефіциту фінансових ресурсів, який свідчить про довір'я кредиторів і забезпечує підвищення рентабельності власних засобів. За допомогою залучення позикових коштів підприємство може підвищити коефіцієнт фінансової рентабельності діяльності підприємства, який буде вище показника економічної діяльності підприємства, завдяки цьому економічна рентабельність підприємства не є головним чинником у привабливості бізнесу.
З другого боку, підприємство обмінюється фінансовими зобов'язаннями. Залучення позикових засобів широко практикується при агресивній політиці фінансування. Величина і ефективність використання позикових засобів - одна з головних оцінних характеристик ефективності управлінських рішень. Не дивлячись на платність кредиту, його використання забезпечує підвищення рентабельності підприємства. При аналізі ефективності використовування власного і позикового капіталу необхідно приділити величезну увагу кредиторській заборгованості: її складу, структурі і динаміці, а також її оборотності. При формуванні структури капіталу однією з найважливіших проблем є проблема оптимального співвідношення власних і позикових засобів. За допомогою розрахунку показника рівня ефекту фінансового важеля фінансові менеджери спроможні вирішувати питання щодо позикових засобів, розраховувати допустиму ставку кредитування, зменшувати податковий тягар для підприємства. Для інвесторів, що придбають бізнес або вкладають кошти відкривається можливість визначити доцільність придбання акцій того чи іншого підприємства за допомогою визначення диференціалу, плеча важеля та рівня ефекту фінансового важеля в цілому. Західні економісти вважають підприємства зі значенням фінансового важелю 30-50% найбільш перспективними та конкурентноздатними.
РОЗДІЛ 2
МОДЕЛІ ОПТИМАЛЬНОЇ СТРУКТУРИ КАПІТАЛУ ПІДПРИЄМСТВА
2.1 Теорії оптимальної структури капіталу
Оптимальна структура капіталу має на увазі таке поєднання власного і позикового капіталу, яке забезпечує максимум ринкової оцінки всього капіталу V. Пошук такого співвідношення -- проблема, вирішувана теорією структури капіталу.
Теорія структури капіталу базується на порівнянні витрат для залучення власного і позикового капіталу та аналізі впливу різних комбінованих варіантів фінансування на ринкову оцінку. Поточна ринкова оцінка (активу, проекту або всього бізнесу) визначається як сума дисконтованих чистих потоків, породжуваних вкладеними засобами. Дисконтування - визначення вартості на деякий (поточний) момент часу за умови, що в майбутньому вона складе задану величину або іншими словами це метод оцінки сучасної вартості суми, яка буде отримана в майбутньому.
Теорія структури капіталу вирішує питання: чи впливає вона на поточну оцінку, які елементи капіталу задіяні і в якій пропорції. Якщо пропорції між елементами капіталу важливі (перш за все співвідношення власного і позикового капіталу), то яка пропорція забезпечить максимум поточної оцінки вкладеного капіталу в окремий актив, проект або корпорацію в цілому. Поточна ринкова оцінка дорівнює:
, (2.1)
де k -- середньозважена вартість капіталу (по t = 1 різним елементам).
Явно, що комбінація елементів капіталу не зробить впливу на прогнозовані на весь капітал грошові потоки Ct (їх значення визначається попитом на вироблену продукцію, ефектом операційного важеля та іншим чином). Комбінація елементів капіталу може відобразитися на значенні середньої вартості капіталу. Теорія структури капіталу розглядає цей вплив.
На практиці має місце цикл формування оптимальної структури капіталу, що включає усвідомлення проблеми, кваліфікований збір необхідної інформації, визначення мети зміни структури капіталу, розрахунки за моделями, розробку плану фінансування й прийняття рішень на основі розрахунків, розподіл ресурсів та планування дій по зміні структури. Концептуальна схема оптимізації структури капіталу представлена на рис. 2.1.
Рис. 2.1. Концептуальна схема оптимізації структури капіталу
Для того щоб здійснити аналіз оптимальної структури на підприємстві або визначити джерела фінансування нового підприємства чи якогось інвестиційного проекту спочатку треба здобути вхідну інформацію. Вхідна інформація складається з статей балансу підприємства (якщо це існуюче підприємство), а саме потрібно визначити кількість власного капіталу та кількість позикового капіталу, також необхідний звіт про рух грошових коштів. Якщо це проект підприємства, що буде створюватись, то необхідно сформувати баланс і визначити прогнозуєму виплату коштів акціонерам та процентні ставки по позиковим кредитам.
Блок статистичної та прогнозної інформації, містить у собі:
1) Аналіз поточного стану капіталу підприємства та прогнозування можливої потреби в капіталі;
2) Визначення спрямованості оптимізації структури капіталу.
На цьому етапі треба визначити чи необхідно взагалі змінювати структуру капіталу підприємства, треба визначити чи достатньо капіталу підприємству для діяльності, або передбачається розширення виробництва та потрібно збільшення випуску продукції та треба визначити для чого нам потрібно змінювати структуру капіталу.
У блоці статистичної та прогнозної інформації фінансовий менеджер повинен виконати такі завдання і дослідження:
1) визначити чистий прибуток у розрахунку на одну просту акцію;
2) визначити ринкову вартість підприємства;
3) визначити середньозваженої вартості капіталу;
4) визначити операційний прибуток підприємства;
5) знайти ринкову оцінку підприємства.
У блоці методів оптимізації треба визначити метод оптимізації на підприємстві, які представлені на рис 2.2. В залежності від ринкових умов підприємства досліднику треба вибрати відповідну модель оптимізації. Треба вирішити питання чи підлягає підприємство оподаткуванню, чи великий ризик банкрутства, а також визначити вплив ринкових умов на підприємство (залежність ціни акцій та інше).
У блоці розрахунків та порівняння проводяться аналіз за допомогою моделей, побудова графіків та висновки щодо стану підприємства. Дослідником розраховується оптимальна структура капіталу, потім проводиться її коригування та порівняння витрат по проведенню з вигодами від оптимізації.
Блок розрахунків та порівняння включає:
1) Розрахунок оптимальної структури капіталу;
2) Коректування оптимальної та визначення цільової структури капіталу;
3) Порівняння витрат по проведенню зміни структури з вигодами від отриманої оптимізації.
Далі фінансовий менеджер зважує отримані результати від моделювання, розраховує затрати по проведенню зміни структури капіталу, зважує можливі джерела фінансування і приймає рішення. Далі повинен скластися план фінансування, на основі якого складається план-графік оптимізації капіталу або план рекапіталізації (у випадку надлишків коштів), в залежності від того, до якого висновку прийшло керівництво.
Для обґрунтування оптимальної структури капіталу використовуються різні методи. Схематично вони відрекомендовані на рис. 2.2.
Найбільшу популярність і застосування в світовій практиці здобули статичні моделі структури капіталу, що обґрунтовують існування оптимальної структури, яка максимізувала поточну оцінку, і рекомендуючі ухвалення рішень про вибір джерел фінансування (власні або позикові засоби) створювати виходячи з оптимальної структури капіталу [23]. Якщо оптимальна структура визначена, то досягнення цієї пропорції в елементах капіталу повинне стати метою керівництва, в цій пропорції необхідно і збільшувати капітал. Наприклад, якщо фінансовий важіль корпорації А рівний 50% і це оптимальна структура капіталу (при такій структурі максимізується ринкова оцінка всього капіталу), то проект вартістю в 200 млн. грн. слідує фінансувати в пропорції 50% позикового капіталу і 50% власного. Ця структура буде цільовою для корпорації.
150
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
|
Рис. 2.2. Моделі структури капіталу |
В статичному підході існують дві альтернативні теорії структури капіталу, пояснюючі вплив залучення позикового капіталу на вартість капіталу, що використовується, і відповідно на поточну ринкову оцінку активів корпорації (V): традиційна теорія і теорія Міллера -- Модельяні.
В даний час найбільше визнання отримала компромісна теорія структури капіталу (оптимальна структура знаходиться як компроміс між податковими перевагами залучення позикового капіталу і витратами банкрутства), яка не дозволяє конкретній корпорації розрахувати найкраще поєднання власного і позикового капіталу, але формулює загальні рекомендації для ухвалення рішень.
Динамічні моделі враховують постійний потік інформації, який одержує ринок по даній корпорації. Розглядається більше число інструментів ухвалення рішень. На основі наявної інформації менеджери встановлюють цільову структуру капіталу, яка може не максимізувати ринкову оцінку компанії. Більш того, управління джерелами фінансування не зводиться до встановлення цільової структури капіталу, оскільки включає вибір між короткостроковими і довгостроковими джерелами і управління власними джерелами (ухвалення рішень по структурі власного капіталу) [24].
Теорія структури капіталу виходить з твердження, що ціна фірми V (оцінка всіх активів і всього капіталу) складається з поточної ринкової ціни (поточної оцінки PV майбутніх грошових надходжень власникам власного капіталу) і поточної ринкової ціни позикового капіталу (PV майбутніх надходжень власникам позикового капіталу):
V = S + D (2.1)
Коефіцієнт довгострокової заборгованості може розраховуватися так:
1. Частка позикового капіталу в загальному капіталі корпорації за ринковою оцінкою D/V;
2. Як співвідношення власного і позикового капіталу за ринковою оцінкою D/S.
Оскільки балансові оцінки акціонерного капіталу часто не відображають істинну величину капіталу, то використання їх в ухваленні рішень по структурі капіталу некоректно.
2.2 Статичні моделі
Традиційний підхід.
До робіт Модільяні - Міллера (ММ) по теорії структури капіталу (до 1958 р.) був поширений підхід, заснований на аналізі фінансових рішень. Практика показувала, що із зростанням частки позикових засобів до деякого рівня вартість власного капіталу не змінювалася, а потім збільшувалася зростаючими темпами. Вартість позикового капіталу незалежно від його величини нижче вартості власного капіталу через менший ризик: kd < ks (kd - ризик користування позиковим капіталом; ks - ризик використання власного капіталу). При невеликому збільшенні частки позикових засобів вартість позикового капіталу незмінна або навіть знижується (позитивна оцінка корпорації привертає інвесторів, і більша позика обходиться дешевше), що демонструє рис. 2.3, а починаючи з деяким рівнем D*/ V вартість позикового капіталу росте із зростанням прибутковості, що вимагається власниками позикового капіталу. Оскільки середньозважена вартість капіталу визначається з вартості власного і позикового капіталу і їх вагів (WAСС = kd*D/V + ks*(V - D)/V), то при збільшенні позикового капіталу з більш низькою вартістю середньозважена вартість WАСС до певного рівня D* знижується, а потім починає рости із зростанням вартості позикового капіталу.
150
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
Рис. 2.3. Зміна вартості капіталу при збільшенні коефіцієнта заборгованості
Традиційний підхід припускає, що корпорація, яка привертає позиковий капітал (до певного рівня), ринком оцінюється вище, ніж фірма без позикових засобів довгострокового фінансування. Наприклад, розглянемо дві фірми: фірму D з позиковим капіталом (ринкова оцінка компанії - VD) і фірму О без позикового капіталу (ринкова оцінка капіталу - VO). Припустимо, що обидві фірми в результаті своєї діяльності за фіксований період мають однаковий розмір операційного прибутку EBIT, який за відсутності податків підлягає розподілу між власниками капіталу (EBIT = Чистий прибуток + Виплати відсотків власникам позикового капіталу), і однаковий ступінь ризику, що виміряється середньоквадратичним відхиленням фактичного значення операційного прибутку від очікуваного (EBIT фірми D = EBIT фірми О). Необхідна прибутковість по акціям на ринку дорівнює 30%, річна ставка залучення позикового капіталу - 20%. ЕВIТ= 900 млн. грн. Ринкова ціна V = D+S, де D - ринкова оцінка позикового капіталу, S - ринкова оцінка власного (акціонерного) капіталу. S= (ЕВIТ - I)/ks. I - виплата відсотків за користування позиковим капіталом, I = Dkd. Якщо позика рівна 1 млрд. грн., то річні виплати по відсотках складуть 200 млн. грн. (1000*0,2 = 200). Ринкова оцінка фірми О рівна VO = S = (900 - 0 ) / 0,3 = 3000 млн. грн. Ринкова оцінка фірми D рівна VD = S + D = (900 - 200 ) / 0,3 + 1000 = 2333,3 + 1000 = 3333,3 млн. грн. Вартість капіталу фірми О рівна 30%, а фірми D - розраховується як середньозважена вартість власного і позикового капіталу: 20 % * 1000/ 3333,3 + 30 % * 2333,3/3333,3 = 27 % .
Фірма D відрізняється від фірми О більш високою ринковою оцінкою (рис. 2.4) і більш низькою вартістю капіталу. Можливо, подальше збільшення позикового капіталу і викуп власних акцій (що змінить структуру капіталу при тому ж об'ємі реальних активів) збільшуватимуть ціну фірми D, і, отже, існує таке значення фінансового важеля (D*/V), при якому відносні витрати по залученню капіталу будуть мінімальні а ціна фірми максимальна (на рис. 2.4. - значення D*).
Рис. 2.4. Вплив фінансового важеля на оцінку всього капіталу в традиційному підході
2.3 Теорія Модільяні - Міллера
Модель впливу структури капіталу на ціну фірми при припущенні відсутності податків.
В моделі передбачається:
1. Відсутність податків на прибуток фірми і прибуткового оподаткування власників акцій і облігацій;
2 Стабільний розвиток і відсутність зростання прибутку (виручка від реалізації за вирахуванням постійних і змінних витрат, у тому числі амортизації, торгової, адміністративних і загальних витрат рівна операційному прибутку ЕВIТ, ЕВIТ - const);
3. Ціна фірми (як ціна будь-якого активу) на нескінченному тимчасовому проміжку визначається капіталізацією операційного прибутку - V = ЕВIТ / k, де k - вартість капіталу фірми. Для спрощення передбачається, що прибуток постійний по рокам (темп зростання прибутку g = 0). Дійсно, при нульових податках (ЕВIТ =Виплати власникам власного і позикового капіталу - Податки) відображає все надходження власникам капіталу;
4. Досконалість ринку капіталу, що виражається у відсутності витрат по покупці-продажу цінних паперів і відмінностей в ставках відсотків (для всіх інвесторів існують єдині умови позики і інвестування);
5. Позиковий капітал менш ризикований (з погляду ринкового систематичного ризику), ніж акціонерний, і kd < ks;
6. Власний капітал (S) рівний акціонерному, тобто весь чистий прибуток розподіляється на дивіденди, а заміна зношеного устаткування здійснюється за рахунок амортизаційних відрахувань.
В моделі ММ доводиться, що ціна фірми (ринкова оцінка капіталу V) не залежить від величини позикових засобів і може розраховуватися по величині операційного прибутку (до сплати відсотків і податків (ЕВIТ)) і необхідної прибутковості акціонерного капіталу (ks0) при нульовому фінансовому важелі:
(2.2)
150
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
Рис. 2.5. Вплив фінансового важеля на вартість капіталу та оцінку всього капіталу по моделі Модільяні-Міллера без податків
Таким чином, по моделі ММ 1958 р. ціна фірми V і вартість капіталу фірми WАСС не залежать від структури капіталу, що можна продемонструвати графічно (рис. 2.5.).
WАСС визначається по прибутковості активів і не залежить від фінансового важеля.
Популярно пояснюючи отриманий по моделі результат, Міллер наводив приклад з діленням пирога, розмір якого змінити не можна, застосовуючи різні способи його розрізання.
Формальний доказ будується на розгляді арбітражних процесів (одночасній покупці і продажу ідентичних по ризику акцій з різною ціною). Незалежність ціни фірми від структури капіталу пояснюється неможливістю в рівноважній ситуації існування фірм, ідентичних по ступеню ризику і розміру операційного прибутку, але з нерівною ринковою ціною. Наявність на ринку переоцінених акцій (акцій фірми з більш високою ціною) спонукає інвесторів, що знають умову рівноваги (переоцінені акції не ростимуть в ціні) продавати їх, вкладаючи засоби в акції недооцінених фірм (з низкою ціною фірми) і одержувати таким чином арбітражний дохід. Ці арбітражні операції проходитимуть і даватимуть виграш інвестору до тих пір, поки ціна на переоцінені акції не впаде, а ціна на недооцінені відповідно не зросте. В рівновазі (за відсутності можливості арбітражних операцій) ринкові ціни двох даних фірм порівняються незалежно від структури їх капіталу [10].
При традиційному підході передбачалося, що до певного рівня коефіцієнта заборгованості значення вартості акціонерного і позикового капіталу не міняються і ринкова оцінка фірми D в розглянутому вище прикладі виявляється вище. В моделі ММ затверджується, що це непостійна ситуація, оскільки акціонер фірми D може збільшити свій дохід, продавши акції фірми D (вони високо оцінені ринком) і придбавши акції фірми О. Наприклад, інвестор продасть 10% акцій фірми D і купить 10% акцій фірми О (таблиця 2.1).
Таблиця 2.1
Грошові потоки в результаті арбітражної операції
|
Операція |
Отримані грошові кошти |
Витрачені грошові кошти |
|
|
1. Продажа 10% акцій фірми D |
233,3 млн. грн. (10 % від риночної ціни акціонерного капіталу - 0,1 * 2333,3 = 233,3 млн. грн) |
Витрати на продажу відсутні, втрачаються річні дивіденди від фірми D в розмірі 70 млн. грн.(233,3 * 0,3 = 70) |
|
|
2. На придбання 10% акцій фірми О витрати складуть 300 млн. грн. (0,1 * 3000 = 300) До власних 233,3 млн.грн додаємо позикові |
Позикові 66,7 млн. грн. під 20 % річних |
Щорічна плата за користування позиковими коштами 13,34 млн. грн..(66,7 * 0,2 = 13,34) |
|
|
3. Придбання 10% акцій фірми О |
Річні дивіденди від акцій фірми О у розмірі 90 млн. грн. (300 * 0,3 = 90) |
300 млн. грн. як вартість пакету акцій фірми О(3000 * 0,1 = 300) |
Таким чином, інвестор на арбітражній операції отримав дохід 6,66 млн. грн. (90 - 70 - 13,34 = 6,66). Тепер інвестор несе фінансовий ризик. Коли він був акціонером фірми D, фінансовий ризик теж мав місце, але це був внутрифірмовий ризик (корпоративний). По моделі ММ в рівноважній ситуації інвестор не одержуватиме дохід від покупки-продажу акцій оскільки вартість акціонерного капіталу навіть при незначному зростанні боргу ростиме як компенсація зростанню необхідної прибутковості акціонерів через фінансовий ризик.
, (2.3)
ksD = ksO + Премія за фінансовий ризик = ksO + (ksD - kd) D/SD, (2.4)
де kd передбачається незмінним. Подальше більш дешеве залучення позикового капіталу (kd < ks) підвищуватиме фінансовий ризик акціонерів і підвищуватиме вартість акціонерного капіталу, в результаті вартість капіталу фірми (як середньозважена) залишиться незмінною.
Слід помітити, що якщо фінансовий важіль виражається як співвідношення позикового і власного капіталу (D/S), то вартість власного капіталу виражається лінійною функцією фінансового важеля і вартості капіталу фірми k (рис. 2.6).
(2.5)
(2.6)
(2.7)
150
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
Рис. 2.6. Лінійна залежність вартості власного капіталу від фінансового важелю
Таким чином, по моделі ММ без урахування податків ринкова ціна фірми визначається капіталізацією (коефіцієнт капіталізації є вартість капіталу фірми, не залежно від структури капіталу) операційного прибутку (ЕВIТ). Ціна акціонерного капіталу є різниця між ринковою ціною фірми і ціною позикового капіталу (що розраховується, наприклад, як сума цін облігацій, якщо весь позиковий капітал представлений облігаційною позикою): S = V - D. Для різних значень фінансового важеля (значень D і відповідно S) можуть бути розраховані значення вартості власного (акціонерного) капіталу ks = (ЕВIТ - I) / S. Ці значення представлені в таблиці 2.2 для фірми D з операційним прибутком 900 млн. грн. і постійною вартістю позикового капіталу 20%.
Підхід Модільяні-Міллера будується для досконалого ринку і може розглядатися як парадокс для реальної економіки. Дійсно, на розмір пирога не впливають способи його розрізання, але реальний "корпоративний пиріг" (операційний прибуток фірми як грошовий потік та акціонерний і позиковий капітал) складається не з двох, а з трьох частин: акції, облігації і податкові виплати, і на користь податкових виплат урізується тільки акціонерна частка пирога.
Таблиця 2.2
Розрахунок вартості власного капіталу по моделі Модільяні-Міллера
|
Фінансовий важіль D/V |
Позиковий капітал |
Власний капітал |
Ціна фірми V |
ks, % |
k, % |
|
|
0 |
0 |
3000 |
3000 |
30 |
30 |
|
|
33% |
1000 |
2000 |
3000 |
35(900-200)/2000=0,35 |
30 |
|
|
67% |
2000 |
1000 |
3000 |
50(900-400)/1000=0,5 |
30 |
|
|
100% |
3000 |
0 |
3000 |
- |
30 |
В моделі ототожнюються внутрішньо фірмовий фінансовий важіль і особистий. Це ототожнення можливо, якщо не враховується можливість банкрутства. Особистий ризик інвестора, що вкладає капітал у фірму, що використовує фінансовий важіль, обмежений розмірами внеску, при банкрутстві фірми інвестор, окрім свого вкладу, нічого не втратить (внесок, пай або акція означають для інвестора обмежену відповідальність). Інша ситуація складається для інвестора, особисто займаючого гроші, тобто несучого необмежену відповідальність, або для фірми, що проводить арбітражні операції. Йому треба буде розрахуватися з іншими боргами. Залучення позикового капіталу для фірм і індивідуальних інвесторів має різну вартість.
Модель Модільяні-Міллера з податками на прибуток фірми.
В моделі ММ з урахуванням податків затверджується, що фірма, що використовує фінансовий важіль, ринково оцінюється більш високо, оскільки виплата відсотків по позиковому капіталу є витратами, припускаючи податкові пільги. З урахуванням податкових пільг вартість позикового капіталу буде нижчою, і чим більше частка позикового капіталу в загальному капіталі фірми, тим середньозважена вартість капіталу буде менше. Таким чином, з урахуванням податку на прибуток фінансовий важіль робитиме знижуючий вплив на вартість капіталу фірми і вплив, що підвищує, на ринкову оцінку фірми.
Розглянемо дві фірми, ідентичні по щорічній величині операційного прибутку і ризику (ЕВIТO = ЕВIТD), але відмінні по використовуванню фінансового важеля: фірма О не використовує фінансовий важіль, а фірма D використовує. З урахуванням податкових виплат прибуток, що йде власникам власного і позикового капіталу, по цих фірмах складе:
EBITO(чистий прибуток) = EBIT(1 - t) (2.7)
EBITD=(EBIT - I)(1 - t)+I, (2.8)
де EBIT - операційний прибуток по першій і другій фірмі
t - ставка податку на прибуток;
I - виплати відсотків власникам позикового капіталу, I = kdD;
D - величина позикового капіталу
Фірма D не використовує фінансовий важіль, і її ціну VO можна визначити капіталізацією чистого прибутку, де в якості коефіцієнту дисконтування фігурує вартість власного (акціонерного) капіталу:
(2.9)
Для фірми D грошовий потік, одержуваний акціонерами (ЕВIТ - I) (1 - t), і грошовий потік, одержуваний власниками позикового капіталу (I = kdD), можуть бути представлений у вигляді:
EBITD=(1 - t)EBIT+tkdD=EBITO + tkdD, (2.10)
де tkdD - податок, який було слід би сплатити з процентних платежів за відсутності податкових пільг (в даному випадку економія по податку).
В моделі Модільяні-Міллера передбачається, що ризик чистого прибутку (після виплати податків) для фірми D ідентичний ризику для фірми О і необхідні прибутковості ksО по акціонерному капіталу двох фірм рівні, а по позиковому капіталу необхідна прибутковість рівна kd і економія по податку tkdD є постійний грошовий потік, ризик якого для інвестора відображається в ставці відсотка по позиковому капіталу kd. Дисконтуючи грошові потоки фірми D по відповідних коефіцієнтах, одержуємо ринкову оцінку фірми D:
(2.11)
В загальному вигляді:
Ринкова оцінка капіталу V = Оцінка при 100%-му власному фінансуванні + Поточна оцінка податкової економії (2.12)
Якщо величина позикового капіталу по рокам не змінюється, то:
(2.13)
Отримана формула дозволяє обчислювати ринкову ціну фірми, що використовує позиковий капітал. Якщо розглядається фірма, загальний капітал якої рівний 1950 млн. грн. (акціонерний капітал, отриманий в результаті емісії акцій) і ці грошові кошти інвестовано в реальні активи, що забезпечують щорічну віддачу (операційний прибуток) в 900 млн. грн. (прибутковість до виплати податків складає 46,2%), то ціна фірми по моделі ММ дорівнює 900 * (1 - 0,35) / 0,3 = 1950 млн. грн. при податковій ставці 35% і фінансуванні за рахунок власного капіталу. При залученні позикового капіталу ринкова оцінка фірми зростає на величину економії по податку на прибуток. Наприклад, при залученні позики в 1 млрд. грн. оцінка фірми підніметься до 1950 + 1000 * 0,35 = 2300 млн. грн.
150
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
Рис. 2.7. Вплив фінансового важелю на вартість капіталу та оцінку капіталу з урахуванням податків
Середньозважена вартість капіталу (WАСС) розраховується наступним чином:
WАСС = kd (1 - t)*D/V + ksD*S/V (2.14)
Де D - власний капітал;
S - позиковий капітал;
kd - ризик користування позиковим капіталом;
t - ставка податку на прибуток;
V - ринкова оцінка.
Із зростанням фінансового важелю WАСС знижується, і по моделі ММ мінімальне значення WAСС досягається при 100% позиковому капіталі. Якщо традиційний підхід припускає що ціна фірми складається з ринкової оцінки власного і позикового капіталу V = S + D (що перевищує оцінку фірми по моделі ММ: V = S + tD), то в теорії Модільяні-Міллера доводиться що така ситуація неврівноважена з погляду можливості арбітражних операцій.
При постійності в часі процентної ставки по позиковому капіталу і при постійності D значення податкового щита не міняється по роках і рівно tD. Якщо цей грошовий потік утворюється на необмеженому тимчасовому проміжку, то його поточна оцінка рівна tD.
PV = It / kd = (I / kd)t = tD (2.15)
де PV - поточна ринкова ціна,
ksD=ksO +( ksO - процент по позиковому капіталу)(1 - t)D/S (2.16)
Таким чином, введення в модель ММ податків міняє поведінку інвестора. Парадокс полягає в тому, що на досконалому ринку при сплаті податків на прибуток і існуванні податкового щита ціна фірми V максимізується при 100%-у позиковому капіталі (100%-й позиковий капітал навіть теоретично неможливий, і йдеться про максимізацію позикового капіталу до можливого рівня).
Порівняти вплив фінансового важеля на вартість капіталу фірми і її ринкову оцінку в безподатковій ситуації і з урахуванням податків дозволяє рис. 2.8.
Рис. 2.8. Порівняння ММ-моделей з податками та без податків
Модель Міллера 1976 р. з податком на прибуток фірми і прибутковим оподаткуванням власників капіталу
Введення прибуткового оподаткування власників капіталу (акціонерів і утримувачів облігацій) може змінити поведінку інвестора, оскільки зменшуються реальні чисті грошові потоки, одержувані ними. Акціонери можуть мати певні пільги по прибутковому податку: 1) податкова ставка на дивіденди може відрізнятися від податкової ставки на приріст капіталу, для низки країн прибутковим податком не обкладається приріст капіталу; 2) прибутковий податок для акціонерів в цілому може виявитися менше ніж для власників позикового капіталу (наприклад, в США), що робить положення акціонерів в певному значенні більш вигідним; 3) термін отримання доходу по акції і відповідно термін сплати податку можна варіювати.
Нехай t - ставка податку на прибуток фірми, Тd - ставка прибуткового податку для власників позикового капіталу, Ts - ставка прибуткового податку для акціонерів (середньозважена ставка по оподаткуванню дивідендів і приросту капіталу). Ринкова оцінка фірми, що фінансується виключно власними засобами (фірма О), визначається капіталізацією чистого прибутку за вирахуванням прибуткового податку з коефіцієнтом капіталізації ks0 (вартості власного капіталу фірми).
VO = ЕВIТ (1 - t) (1-Т)/ks0 (2.17)
Для фірми, що фінансується за рахунок власного і позикового капіталу, потоки, одержувані власниками, складуть: акціонерами - (ЕВIТ-I)(1 - t)*(1 - Ts), власниками позикового капіталу - I(1 - Тd). При розрахунку ринкової оцінки VD потік прибутку ЕВIT(1 - t)(1 -Ts) дисконтується з урахуванням ризику по ставці ks0, а потік у вигляді економії по податках - по ставці kd.
VD=EBIT(1 - t)(1 - Ts)/ks0+[I(1 - Td) - I(1 - t)(1 - Ts)]/kd (2.18)
VD=V0+[I(1 - Td)/kd][1 - (1 - t)(1 - Ts) /(1 - Td)] (2.19)
Модель Міллера:
(2.20)
Таким чином, в цілому по моделях ММ можна зробити наступні висновки:
1. За відсутності податків ринкова оцінка фірми не залежить від величини позикового капіталу VD = VO. Оптимальна структура капіталу відсутня.
2. За наявності податку на прибуток і відсутності прибуткових податків або при однаковому прибутковому оподаткуванні власників власного і позикового капіталу ринкова оцінка фірми, що використовує позикове фінансування, перевищує оцінку фірми з нульовим фінансовим важелем на величину економії за рахунок податку на прибуток Vd = V0 + tD. Оптимальна структура капіталу включає 100%-й позиковий капітал.
3. При введенні в розгляд прибуткових податків Ts і Td, відмінних для власників власного і позикового капіталу, з зростанням боргу ціна фірми росте. Залежність ціни від співвідношення ставок прибуткових податків показана на рис. 2.9.
Рис. 2.9. Вплив співвідношення між податковими ставками власного та позикового капіталу на оцінку всього капіталу компанії
4. В підході ММ не враховується агентський конфлікт між менеджерами і власниками власного капіталу, що виражається в небажанні брати менеджерами велику відповідальність по залученню капіталу з фіксованим відсотком.
5. Не враховуються прямі і непрямі витрати банкрутства, яких немає на досконалому ринку. Акціонери із зростанням боргу вимушені враховувати фінансовий ризик і ризик банкрутства. Крім того, що в першу чергу власники позикового капіталу одержують що належать їм грошові кошти, в другу чергу погашатимуться витрати, пов'язані з оцінними і судовими процедурами, з процесом поглинання іншою фірмою або реалізацією активів. На досконалих ринках капіталу витрати банкрутства рівні нулю. Активи продаються за їх ринковою оцінкою, визначуваною можливими грошовими потоками для нових власників. Проте реальний ринок капіталу недосконалий і у випадку банкрутства власники капіталу несуть збитки. Чим швидше проходить процедура банкрутства, тим більшими виявляться прямі витрати.
Повні витрати банкрутства перевищуватимуть прямі на величину неявних збитків, які акціонери теж відчують по швидкості падіння курсу акцій фірми (втрата іміджу фірми, втрата ділових контактів і можливих нових інвесторів).
Наприклад, оголошення в жовтні 1996 р. банкротом ЗАТ "ЗАЗ" означало для акціонерів не тільки зниження можливих потоків від реалізації активів на величину заборгованості перед бюджетом і перед кредиторами, але і неявні витрати, пов'язані з можливим зривом домовленостей з "Дєу " і "Дженерал Моторз" про інвестування в нові моделі. Навіть у варіанті зовнішнього управління (а не ліквідації фірми) ринкова оцінка фірми з урахуванням явних і неявних витрат банкрутства може впасти, за деякими оцінками, на 20-30 %. Наявність будь-якої заборгованості (заборгованості перед бюджетом, яка для деяких українських підприємств перетворилася на довгострокову, заборгованості перед кредиторами) підвищує ризик банкрутства і ризик оплати витрат, пов'язаних з очікуваним або відбувшимся банкрутством.
Залучення позикового капіталу може привести до фінансових ускладнень або навіть до банкрутства. Окрім прямих витрат банкрутства (зниження ліквідаційної вартості активів через моральний і фізичний знос унаслідок тривалих тяжких відносин кредиторами корпорації, судових витрат, оплати послуг адвокатів і зовнішнього керівника) існують непрямі витрати, які виникають ще до оголошення корпорації банкротом, на стадії фінансових утруднень. До непрямих витрат відносять втрати від неоптимальних управлінських рішень і втрати від зміни поведінки контрагентів (покупців, постачальників, кредиторів). Неоптимальні управлінські рішення можуть виражатися в зниженні якості продукції, неоптимальному використовуванні необоротних активів (робота на знос обладнання без поточного ремонту), підписання явно невигідних для фірми контрактів, продажу високоліквідних активів в найкоротші терміни і за низькою ціною і т.п. При цьому метою керівників є продовження функціонування корпорації на короткий проміжок часу для пошуку нового місця роботи і збільшення особистого доходу. Звичайно при використанні тільки власного капіталу витрати, пов'язані з фінансовими утрудненнями, невеликі. Із зростанням позикового капіталу збільшується вірогідність фінансових проблем і зростання витрат, пов'язаних з ними.
Компромісна модель
Оптимальна структура капіталу по компромісній моделі визначається співвідношенням вигод від податкового щита (можливості включення платні за позиковий капітал в собівартість) і збитків від можливого банкрутства.
Введення в розгляд витрат по організації додаткового залучення позикового капіталу і витрат можливого банкрутства при великому фінансовому важелі міняє поведінку кривих вартості капіталу при збільшенні позикового фінансування. Із зростанням фінансового важеля вартість позикового і акціонерного капіталу росте, показано на рис. 2.10.
150
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
Рис. 2.10. Збільшення вартості власного капіталу через витрати банкрутства
Крива середньозваженої вартості капіталу WАСС не має явно вираженого мінімуму, але через відмінності в зростанні вартості акціонерного і позикового капіталу існує ділянка низьких значень WАСС. При наближенні заборгованості до 100% через різке зростання вартості акціонерного капіталу (пов'язаного з витратами банкрутства) вартість капіталу фірми максимізується. Оптимальна структура капіталу фірми досягається при низькому фінансовому важелі, коли вартість позикового капіталу росте поволі, що знижує вартість WАСС, але це не конкретне значення D/V, а якийсь інтервал його значень, що дає фінансовому менеджеру фірми певну свободу у формуванні фінансових джерел. Ціна фірми з позиковим капіталом в компромісному підході перевищує ринкову оцінку фірми, що не залучає позикові кошти, на величину податкової економії за вирахуванням витрат банкрутства (беручи до уваги різночасність чистих грошових потоків це перевищення складе: PV економії на податкових платежах за даний період часу - РV витрат банкрутства рис 2.11).
Ціна фірми з позиковим капіталом в компромісному підході:
VD=V0 + Поточна оцінка податкової економії - Поточна оцінка витрат банкрутства (2.21)
На рис. 2.11. D1/V - рівень фінансового важеля, на якому витрати банкрутства матеріалізуються в грошовій формі; D*/V - оптимальна структура капіталу, при цьому значенні фінансового важеля граничні податкові вигоди рівні граничним витратам банкрутства.
Витрати банкрутства залежать від вірогідності розорення і ліквідації компанії і величини витрат, пов'язаних з цим процесом. При невеликих позиках вірогідність розорення низька і витрати банкрутства також невеликі. Переваги в оподаткуванні приводять до зростання ринкової оцінки капіталу компанії.
150
Размещено на http://www.allbest.ru/
Размещено на http://www.allbest.ru/
Рис. 2.11. Порівняння моделі ММ, що враховує податки, й компромісного підходу до оцінки капіталу
При великому фінансовому важелі вірогідність банкрутства збільшується, і податкові переваги можуть не покривати витрат банкрутства, що ростуть. Є ще один момент, який усугубляє передбанкрутову ситуацію, він пов'язаний з можливістю опортуністичної поведінки менеджерів і власників власного капіталу (про це згадувалося розгляді агентського конфлікту між власниками власного і позикового капіталу). В передбанкротній ситуації акціонери часто відмовляються від мети максимізації ринкової оцінки всього капіталу і починають діяти в своїх інтересах. Спосіб порятунку компанії, що часто використовується, - ризикована гра за рахунок власників позикового капіталу, приклади приведені на рис. 2.12.
Названі дії акціонерів (менеджери часто приймають їх) приводять до зниження ринкової оцінки всього капіталу компанії V.
Проте, використовуючи важелі операційного і фінансового управління, власники власного капіталу можуть розподілити витрати таким чином, що велика їх частина ляже на плечі кредиторів.
Відповідно до компромісного підходу корпорації слід встановлювати цільову структуру капіталу так, щоб гранична вартість капіталу і граничний ефект від фінансового важеля були рівними. Загальна рекомендація по компромісному підходу зводиться до того, що і 100%-й позиковий капітал, і виключно власне фінансування є неоптимальними стратегіями фінансового управління.
При виборі структури капіталу (обгрунтовуванні цільової структури капіталу) слід керуватися наступними рекомендаціями.
1. Чим вище ризик одержуваних результатів при ухваленні фінансових рішень (високі значення дисперсії прибутку і прибутковості), тим менше повинне бути значення фінансового важеля. Для корпорацій з великою невизначеністю попиту і, отже, з великою варіацією прибутку, вірогідність ситуації браку фінансових коштів більше при будь-якому рівні фінансового важеля по порівнянню з низькоризикованими корпораціями. Корпорації з низьким операційним ризиком можуть привертати позикові засоби в більшому об'ємі до тих пір, поки очікувані витрати банкрутства не перекриють податкові переваги залучення позикових засобів.
Подобные документы
Поняття та економічна сутність оборотного капіталу підприємства, огляд головних джерел його формування, механізм управління в ринкових умовах. Стан галузі кондитерських виробів в Україні. Напрямки підвищення ефективності управління оборотним капіталом.
дипломная работа [940,6 K], добавлен 15.03.2014Сутність організаційної структури управління. Системний аналіз діяльності та організаційної структури управління на прикладі ТОВ "Контракт-М". Моделювання організаційних структур. Модель економічних показників ефективності організаційної структури.
дипломная работа [1,3 M], добавлен 01.07.2011Підвищення значення інтелектуальних параметрів у діяльності підприємств. Ефективне управління нематеріальними активами. Особливості інтелектуального капіталу та його раціональна оцінка. Методи вартісного ланцюжка, технологій та всеосяжної оцінки.
презентация [728,7 K], добавлен 12.10.2014Сутність та особливості структури управління організацією. Методи і принципи побудови організаційних структур. Аналіз організаційної структури та фінансової діяльності Лозівської районної державної адміністрації. Шляхи вдосконалення структури управління.
дипломная работа [156,6 K], добавлен 16.06.2011Управління фінансовими ризиками. Основні фінансові інструменти хеджування ризиків. Розрахунок оптимальної суми грошових коштів на рахунку. Діапазон коливань залишку грошових коштів на основі моделі Міллера-Орра. Середньозважена вартість капіталу.
контрольная работа [72,6 K], добавлен 24.11.2012Мета, завдання, стратегія і тактика антикризового управління. Стратегічне бачення розвитку та аналіз внутрішнього та зовнішнього середовищ фірми. Оцінка конкурентної позиції фірми. Розрахунок показників діяльності та оптимізація структури капіталу фірми.
курсовая работа [95,5 K], добавлен 22.04.2013Визначення поняття і загальна характеристика організаційної структури управління підприємством у вугільній промисловості. Комплексний аналіз структури управління на ДВАТ Шахта "Комсомольська". Дерево цілей і оцінка ефективності управління підприємством.
курсовая работа [316,2 K], добавлен 16.07.2011Оптимізація організаційної структури як фактор підвищення ефективності управлінської діяльності підприємства. Систематичний аналіз функціонування організації і її середовища. Напрямки оптимізації організаційної структури в сучасних умовах господарювання.
курсовая работа [175,8 K], добавлен 07.08.2012Особливості функціонування промислових підприємств у постіндустріальному суспільстві. Основні категорії та поняття інноваційної діяльності організації. Визначення можливостей ідентифікації та напрямків удосконалення управління інтелектуальною власністю.
дипломная работа [427,1 K], добавлен 20.09.2010Аналіз складових систем управління організацією. Удосконалення структури та поліпшення стану керованої підсистеми організації. Аналіз виконання основних управлінських функцій та методів. Формування складових інтелектуального капіталу організації.
курсовая работа [269,3 K], добавлен 17.05.2010
