Однако нетрудно предвидеть, что при таком способе определения коэффициентов капитализации результат оценки V_l техникой остатка окажется аналогичным результату, полученному сравнительным анализом сделок купли-продажи земельных участков, поскольку в этих двух техниках используется один и тот же источник базовой информации.

Более интересным для целей реализации затратного подхода является использование модельных техник метода капитализации нормой отдачи - аналогично тому, как это было сделано для земли по (5.10). Однако для улучшений модель существенно усложняется, поскольку строения в любом случае теряют в стоимости и по истечении срока физической (экономической) жизни они обесцениваются. В простейшем предположении постоянства доходов, не меняющейся стоимости земли, но уменьшающейся стоимости улучшений можно записать: R_l=Y_o; R_b=Y_o-Д_bl /S_n(Y_o,n); R_b-R_l=-Д_bl /S_n(Y_o,n). (5.20)

Здесь Д_bl - относительное изменение стоимости улучшений вследствие физического износа и функционального устаревания при неизменной стоимости земли (всегда Д_b < 0, | Д_bl | < 1).

В другом крайнем (для R_l) предположении постоянства доходов и изменения стоимости имеем: R_l=Y_o-Д_l /S_n(Y_o,n); R_b=Y_o-Д_b /S_n(Y_o,n).

При наличии причин физического, юридического, экономического характера, приводящих к росту или к уменьшению рыночной стоимости земли, эти причины приведут одновременно к эффекту дополнительного удорожания или удешевления строения соответственно. Если изменение стоимости земли не сопровождается изменением степени соответствия принципу ННЭИ набора функций, реализуемых на объекте, то эффекту уменьшения стоимости строения от V_b до V_bn (вследствие физического износа и функционального устаревания) будет сопутствовать эффект дополнительного изменения стоимости вследствие внешнего (экономического) устаревания или обновления, с темпом, примерно равным темпу изменения стоимости земли.

Техника разбивки на участки. Вторая техника данного метода, именуемая также техникой девелопера, используется при оценке сравнительно большого массива земли площадью S_?, для которого - в соответствии с принципом экономического разделения и принципом ННЭИ - максимальная продуктивность достигается при разделении на несколько участков меньшего размера S_i. Техника реализуется после выявления структуры спроса на участки разных размеров.

Система деления массива на участки S_?=n₁S₁+n₂S₂ устанавливается, исходя из максимальной величины NPV доходов от будущих продаж этих участков по рыночным ценам P_1s и P_2s за единицу площади - при среднерыночной продолжительности периодов экспозиции t₁ и t₂ для каждого типа участков соответственно. Прогнозируя график продаж и поступления доходов, оценщик за девелопера планирует работы и расходы по разделению и межеванию участка, по очистке его от лишней растительности, по устройству дорог и дренажа, по подводу и разводке коммуникаций, по исследованию рынка и организации рекламы. Планируются также расходы на подрядчиков и на персонал, рассчитываются платежи по кредитам. При этом график расходных платежей согласовывается с графиком поступления доходов от продаж таким образом, чтобы операционные расходы E_j покрывались эффективными валовыми доходами I_egj=I_pgj(1-v) в одном и том же (j-м) году (недополученная часть v потенциальных валовых доходов I_pgj оценивается на основании изучения опыта реализации подобных проектов и анализа рисков).

Стоимость оцениваемого массива земли определяется методом капитализации чистого операционного дохода I_oj= I_pgj(1-v)-E_j от продаж нормой отдачи Y_c, величина которой определяется на основании опроса девелоперов, или принимается примерно равной внутренней норме рентабельности девелоперских проектов аналогичной рискованности (Y_c больше величины ставки процента по кредиту под новое строительство, т.е. Y_c>Y_mc):

. (5.23)

Техника дисконтирования доходов и издержек - наиболее востребованная техника комбинированного подхода, рекомендуемая к использованию в алгоритме выбора варианта ННЭИ и при оценке свободного земельного участка. Базовая модель техники иллюстрируется рис.

Модель может быть описана соотношениями:

; (5.24)

; (5.25)

. (5.26)

Суть модели состоит в том, что в конце k-го периода реализации предполагаемого проекта застройки и последующей доходной эксплуатации созданного объекта из рыночной стоимости этого объекта V_oi вычитаются капитализированные издержки V_bi* периода строительства. Полученная таким образом разность в (5.24) представляет собой стоимость земли на дату завершения строительства - на границе между k-м и (k+1)-м периодами. Пересчитывая эту разность к дате оценки, получаем величину рыночной стоимости полного права собственности или права заключения договора аренды земельного участка V_l.

Для реализации техники необходимо, прежде всего, определить издержки E_b и график платежей на создание нового здания и всех дополнительных улучшений (насаждений, парковки, ограды и т.п.), соответствующих принципу ННЭИ. Затем необходимо рассчитать величины I_oqj дохода, достижимого в будущем на вновь созданном объекте.

19. Выбор варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта- [1]-стр. 330-348

Алгоритм выбора варианта ННЭИ

Капитал, вложенный в создание или развитие объекта недвижимости с целью получения доходов в будущем должен приносить максимальную прибыль. Эта цель может быть достигнута при условии, что для созданного или развиваемого объекта выбран наилучший и наиболее эффективный вариант использования (ННЭИ). Именно поэтому в группе принципов оценки объектов недвижимости особое место занимает принцип ННЭИ, реализация которого, обязательная в оценке рыночной стоимости недвижимости, необходима в консалтинге и в практике управления недвижимостью, если решается задача обеспечения максимальной продуктивности объекта.

По определению наилучшее и наиболее эффективное использование (ННЭИ) земли и улучшений - это вероятное, законное, физически возможное, экономически обоснованное, финансово осуществимое использование, которое приводит к максимальной продуктивности объекта и наивысшей стоимости его. Совокупность процедур отыскания и обоснования выбора функций ННЭИ объекта из набора альтернативных вариантов использования последнего называется анализом с целью выбора варианта ННЭИ (далее АННЭИ), весьма часто именуемым анализом ННЭИ.

Для целей эффективного управления объектом или для целей оценки его рыночной стоимости АННЭИ должен (кроме особых случаев) проводиться сначала для участка земли как свободного, а затем - для этого же участка, но с существующими улучшениями. При этом следующее из анализа использование участка с имеющимися улучшениями признается наилучшим и наиболее эффективным, если рыночная стоимость улучшенного участка выше, чем стоимость участка как свободного. Варианты функций или комбинаций функций, соответствующих принципу ННЭИ для участка с существующими улучшениями и для этого же участка без указанных улучшений, могут быть различными.

Если стоимость участка без существующих улучшений выше (с учетом затрат на перемещение пользователей и снос улучшений), чем при наличии этих улучшений, то с точки зрения оценщика нецелесообразно оценивать рыночную стоимость объекта с улучшениями. С точки зрения управляющего при превышении рыночной стоимости земли над стоимостью всего объекта нецелесообразно брать такой объект в управление с обязательством обеспечивать ожидаемую собственником положительную динамику изменения его ценности и доходности в течение холдингового периода.

Для каждого объекта (свободного земельного участка или участка с улучшениями) алгоритм АННЭИ состоит из пяти этапов.

Этап 1. Первоначально составляется максимально полный (по возможности исчерпывающий) перечень функций, которые «в принципе» могут быть реализованы на базе исследуемого объекта. На данном этапе включение функций в перечень осуществляется без ограничений, в режиме «мозгового штурма», когда разрешены предложения, сколь угодно фантастические, но реализуемые на участке с имеющимися характеристиками и в существующем окружении. При этом для свободного земельного участка и для участка с существующими улучшениями предусматривается возможность в будущем провести дополнительные изменения характеристик объекта:

- участок может быть разделен на равные или неравные доли с выполнением или без выполнения работ (на всем участке или на отдельных частях его) по расчистке территории, прокладке дорог и разводке коммуникаций;

- может быть рассмотрен гипотетический вариант «присоединения» соседнего участка к данному участку;

- строение может быть наращено (вверх, вниз, по периметру), реконструировано (но не снесено!), на свободной части земельного участка может быть построено дополнительное здание или сооружение;

- многолетние насаждения могут быть посажены или убраны;

- пакет прав и обременений может быть дополнен или реструктурирован.

Специалисты в области оценки и управления весьма часто некоторые виды функций исключают из перечня на основании всего лишь сведений о том, что подобного профиля объекты уже имеются в непосредственной близости от исследуемого объекта. Однако такое исключение может быть осуществлено только на основании результатов анализа степени удовлетворенности текущего и прогнозируемого потребительского спроса на соответствующий вид товаров или услуг на локальном рынке. Исключение может быть сделано также на основании анализа возможности (или невозможности) обеспечения более высокой конкурентоспособности исследуемого объекта в сравнении с «соседним» объектом-аналогом.

Этап 2. На этом этапе из составленного перечня исключаются те функции, реализация которых может встретить непреодолимые препятствия вследствие законодательных и нормативно-правовых ограничений, в том числе ограничений, установленных:

- правилами зонирования и (или) существующими регламентами получения разрешения на застройку, разделение или объединение участков;

- требованиями, предусмотренными строительными нормами и правилами (СНиП), в частности - по взаимному расположению зданий и положению вновь возводимого строения относительно коммуникаций;

- нормативными актами об охране здоровья населения, окружающей среды и памятников, а также по потреблению ресурсов.

При этом имеются в виду запреты и ограничения не только на сами функции, но также и на набор работ (строительно-монтажных, наладочных), предназначенных для реализации этих функций. Кроме того, при анализе допустимости реализации функций на данном этапе учитывается:

- наличие сервитутов (в том числе и не реализованных, но потенциально возможных) и других ограничений прав собственности на объект;

- местные правила финансирования застройщиком развития инфраструктуры или (и) передачи муниципалитету части помещений в созданном объекте;

- наличие захоронений и необходимость археологических раскопок;

- возможная реакция местных жителей на реализацию рассматриваемой функции.

Отметим, что в перечне остаются для последующего анализа функции, ограничение реализации которых может быть преодолено путем дополнительных усилий заинтересованных лиц и дополнительного финансирования.

Этап 3. На этом этапе изучаются возможности физической осуществимости функций, остающихся в перечне после процедур этапа 2. Из перечня исключаются функции, осуществление которых невозможно из-за недостаточно высокого качества земельного участка:

- не тот рельеф и имеются скальные образования;

- неудобная форма или малый размер участка;

- неприемлемая гидрологическая обстановка в грунте и имеются затопляемые зоны;

- недостаточна несущая способность грунта и неудовлетворительные его дренажные свойства;

- нет возможности подсоединиться к коммуникациям жизнеобеспечения объекта;

- планируемой постройке мешают особенности рельефа или застройки ближайшего окружения, ограничивающие, например, визуальную или физическую доступность с любой стороны дорожного движения.

Из этого перечня исключаются также функции, которые не могут быть реализованы из-за невыполнимости каких-либо звеньев технологической цепочки планируемого строительства: нет возможности обеспечить поставку материалов, техники, рабочей силы, а также обеспечить необходимые условия техники безопасности и завершения проекта в заданный срок при приемлемом соответствии стоимости и качества работ.

Как и на предыдущем этапе, в перечне функций для дальнейшего анализа оставляют функции, которые физически нереализуемы в текущем состоянии объекта, но могут быть исполнены после дополнительных улучшений.

Этап 4. Юридически разрешенные и физически осуществимые функции остаются в перечне только в случае их экономической целесообразности, т.е. если соотношение платежеспособного спроса и конкурентного предложения на локальном рынке недвижимости обеспечивает (при использовании каждой из функций) возврат капитала и доходы на капитал с нормой этого дохода не ниже нормы отдачи для одного из надежных альтернативных проектов (например, с нормой дохода на капитал, вложенный в высоколиквидные акции или положенный на депозит в надежном банке). Предусматривается также, что указанные доходы должны поступать в планируемые промежутки (моменты) времени и в заданных размерах.

На данном этапе необходимо также обеспечить условия финансовой осуществимости функции: не каждый доходный проект в экономических условиях, характерных для момента оценки или приема объекта в управление, кредитуется банками или может быть обеспечен партнерским капиталом. При этом имеется в виду, что в российских условиях дополнительно практикуются схемы финансирования с долевым участием в строительстве будущих собственников или схемы кредитования инвестора поставщиком строительных материалов (с отсрочкой платежей за их поставку) или подрядчиком (с отсрочкой платежей за строительные работы). На данном этапе анализа выясняется только принципиальная возможность обеспечения финансирования - без предпочтений какого-либо из источников (вариантов).

Этап 5. Наконец, на последнем этапе из экономически обоснованных и финансово осуществимых проектов выбираются несколько проектов с реализацией функций, использование которых принесет собственнику максимальную доходность и максимальную рыночную стоимость объекта (с учетом «своих» рисков и «своих» норм отдачи для каждого варианта). Именно один из этих последних проектов (наименее рискованный) и признается отвечающим принципу наилучшего и наиболее эффективного использования объекта.

Обратим внимание на то, что по описанному алгоритму ведется анализ использования участка как свободного: здесь функции рассматриваются в укрупненном варианте (без детализации по элементам) и результатом анализа является выбор одной укрупненной функции (жилая, торговая, офисная, складская, производственная и пр.). В этом случае, как указывалось ранее, кроме функций могут варьироваться также и характеристики самого участка: могут быть разными размеры частей при дроблении одного участка или может варьироваться общий размер участка.

При анализе использования участка с существующими улучшениями учитываются особенности строения и не занятой улучшениями части участка земли. Исходный перечень функций для участка с улучшениями полностью идентичен перечню, подготовленному для участка земли как свободного, но условия для исключения функций из этого перечня становятся более жесткими. Отметим, в частности, что при АННЭИ для участка с улучшениями из исходного перечня функций исключаются функции, которые не соответствуют ресурсному потенциалу объекта, в частности, его емкости и эффективности. При этом емкость характеризуется числом полезных функций, потенциально реализуемых на объекте: чем их больше, тем полнее используется ресурс объекта. Эффективность объекта определяется комбинацией факторов, при которой обеспечиваются максимальная продуктивность и экономическая эффективность объекта: престижность местоположения или живописность ландшафта приведет к большему эффекту в совокупности с офисной или торговой функцией, нежели со складской функцией.

Важно, что на заключительном этапе АННЭИ для участка с улучшениями рассматривается не одна-единственная функция (как при анализе использования земли), а перечень всех экономически целесообразных и финансово осуществимых функций, реализация которых может быть осуществлена в разных частях объекта (складская функция - только в подвале здания и в дополнительно построенном складском строении на свободной части участка земли, торговая - только на первом этаже здания и в торговых павильонах, построенных на свободной части участка земли, офисная - на первом и втором этажах здания и т.п.). В таком случае подбор комбинаций функций осуществляется на основе экспертных оценок, учитывающих совместимость функций при максимальной продуктивности комбинации (иногда бесприбыльная функция, реализуемая в одном из помещений, оказывает существенное влияние на реализуемость других, высокодоходных, функций).

20. Анализ экономических рисков в оценке недвижимости - [1]- стр.456-485

Мы говорим о риске, когда деятельность осуществляется в условиях неопределенности, связанной с недостатком информации о путях реализации, затратах и результатах программ управления эксплуатацией и развитием недвижимости, и когда неудачный выбор решения может с оцениваемой степенью вероятности привести к потерям материальных ресурсов и денежных средств.

Существенно, что понятие риска связано с необходимостью выбора в условиях неопределенности одного варианта решения из набора альтернатив, причем рисковая ситуация отличается от любой другой ситуации неопределенности наличием возможности объективной или субъективной оценки вероятности неблагоприятного стечения обстоятельств и (или) развития процессов. Здесь термином «ситуация» обозначается совокупность предпосылок и условий, определяющих способы и результаты осуществления данного вида деятельности.

Обратимся к проблеме анализа и учета рисков в оценке и консалтинге. Здесь под управлением риском понимается деятельность по преодолению неопределенности в процессе выработки и принятия решения - с учетом оценки вероятности успеха или неудачи в достижении поставленной цели, а функциями управления риском предусматриваются:

- анализ рисковых ситуаций - с выявлением факторов риска и оценкой их последствий;

- выбор варианта использования объекта или реализации проекта из набора альтернатив;

- определение путей и средств минимизации рисков;

- подготовка мер по нейтрализации или компенсации потерь. При этом для целей реализации доходного подхода к оценке

наиболее важной оказывается первая функция управления, для выбора варианта ННЭИ объекта оценки и экономического анализа проектов нужны две первые функции, для консалтинга и менеджмента в сфере недвижимости - все функции. Ниже особое внимание будем уделять анализу рисков и обоснованию выбора альтернатив, а также планированию расходов на реализацию функций минимизации рисков и компенсации потерь.

Методология анализа рисков

Типы и факторы рисков

Для участников (субъектов) рынка недвижимости источники и последствия рисков разнообразны, выделим наиболее существенные из них. В табл. представлены две группы рисков, различающиеся источником опасности - внешние (систематические, не диверсифицируемые) и внутренние (несистематические, диверсифицируемые).

Типы рисков	Внешние (не диверсифицируемые)	Внутренние (диверсифицируемые)
Физические	Загрязнение среды	Скрытые дефекты
	Техногенные катастрофы	Пожары и аварии на объекте
	Природные катастрофы	Изъяны технологий
Правовые	Нестабильность политики	Погрешности документов
	Несовершенство законов	Неисполнение контрактов
	Изъяны госрегулирования	Правовые издержки
	Конфликты со странами	Запреты диверсификации
Экономические	Насыщение рынка	Просчеты маркетинга
	Недостаток ресурсов	Операционные потери
	Нерасчетная инфляция	Низкая ликвидность
	Спад в экономике	Убытки из-за персонала
Финансовые	Недоступность кредитов	Срывы финансирования
	Неустойчивость валюты	Валютные потери
	Государственный долг	Потери кредитоспособности
Социальные	Отношение к инвесторам	Проблемы с соседями
	Социальные конфликты	Трудовые конфликты
	Преступность в регионе	Преступления на объекте

Все перечисленные выше типы рисков могут проявляться в конкретном событии с материальным ущербом для объекта («статические» риски), или в процессе реализации проекта вследствие изменения обстоятельств с потерей или с увеличением доходности объекта («динамические» риски).

В частности, к динамическим будем относить риски непредвиденных изменений стоимостных характеристик объекта и проекта вследствие изменения первоначальных управленческих решений, а также рыночных и (или) политических обстоятельств - с последствиями, снижающими или повышающими доходность объекта и проекта его развития. Статическими будем считать риски потерь реальных активов вследствие нанесения ущерба собственности или неудовлетворительной организации работ - с последствиями, снижающими ценность объекта.

Алгоритм анализа и оценка рисков

В процессе анализа рисковых ситуаций и оценки рисков формируется представление о возможных источниках рисков, а также обосновывается заключение об уровне риска и вероятных последствиях его. В результате анализа обеспечивается:

- разработка полного перечня возможных рисков и факторов, определяющих эти риски;

- установление степени опасности каждого i-го типа риска, которая характеризуется показателем опасности ДF_i, оцениваемым в баллах или в денежном выражении по последствиям, т.е. по убыткам, представляющим собой денежную форму выражения ущерба, или по потере в величинах искомых параметров F_i, каковыми могут быть величины I_o, V_o, NPV, IRR;

- оценка вероятности i-го типа риска W_i в долях единицы;

- определение степени важности i-го типа риска, оцениваемой показателем важности Щ_i, равным произведению вероятности проявления рисковой ситуации на показатель опасности риска Щ_i= W_i ДF_i;

- ранжирование рисков по степени важности с точки зрения целей анализа.

Для получения указанных результатов используются количественный и качественный виды анализа рисков:

- качественный анализ обеспечивает идентификацию факторов, выделение видов (классификацию) рисков, а также описание областей проявления этих рисков;

- количественный анализ предусматривает оценку последствий отдельных рисков и риска проекта в целом.

Важнейшей задачей качественного анализа является выявление рисков посредством сбора и обработки информации об особенностях объекта и окружающей среды, а также характеристика опасностей, сопутствующих реализации функционального назначения объекта (комплекса объектов) или программы его развития. При этом информационное обеспечение анализа осуществляется, исходя из принципа оптимальности соотношения между полнотой и качеством сведений - с одной стороны - и уровнем затрат ресурсов и времени - с другой (принимается во внимание принцип экономически оптимальной неполноты информации). Для реализации этого принципа стоимость пополнения информации сравнивается с возможными потерями от ее неполноты, определяемыми как разность между ожидаемыми результатами в условиях наличия и недостатка упомянутой информации.

Для получения информации об объекте управления и окружающей среде используются универсальные (стандартизованные) и специализированные опросные листы. В стандартизованных листах весьма подробно (свыше 500 вопросов) представлены все виды характеристик объекта. В специальных опросных листах ставятся и конкретные (в том числе ситуационные) вопросы, уточняющие характеристики объекта, среды, системы управления, подготовки персонала.

В управлении риском важную роль играют показатели прибыльности работы компании и в особенности:

- рентабельность активов (отношение балансовой прибыли, получаемой при доходной эксплуатации объектов, переданных в доверительное управление, к стоимости этих объектов) или

- рентабельность инвестированного капитала (отношение упомянутой выше балансовой прибыли к средней величине инвестированного капитала, равного сумме собственных и заемных средств).

Для выявления рисков собственно объекта недвижимости используются показатели, используемые при анализе эффективности управления объектом:

- коэффициент операционных расходов K_oe (отношение операционных расходов к эффективному валовому доходу), характеризующий эффективность работы и «провалы» в деятельности управляющего;

- коэффициент покрытия долга K_dc=DCR (отношение чистого операционного дохода к годовому платежу по кредитам), который характеризует устойчивость экономики объекта к финансовым рискам;

- дивиденд на собственный капитал R_e (отношение части чистого операционного дохода, приходящегося на собственные средства, к величине собственного капитала в структуре инвестированного капитала), определяющий эффективность использования заемного капитала.

Количественный анализ предполагает выработку представлений о рисках по аналогиям развития подобных ситуаций в прошлом, со статистическим анализом прибылей и убытков, имевших место на объектах данного типа в прошлом, с установлением величины и частоты проявления положительных и отрицательных последствий событий и с прогнозом вероятности проявления таких последствий в будущем. При недостатке информации об аналогиях обоснование заключения об уровне риска и вероятных последствиях его осуществляется использованием методов статистических испытаний или экспертных оценок, осуществляемых представительной группой опытных функционеров рынка недвижимости.

Количественное выражение (степень опасности) риска определяется величиной вероятного выигрыша, неудачи или отклонения от намеченной цели и определяется путем сравнения выигрыша с проигрышем по каждой оцениваемой альтернативе. Здесь следует иметь в виду, что основными составляющими количественной характеристики риска являются затраты и финансовые потери. Конкретная величина степени опасности риска включает в себя не только упоминавшуюся выше сумму убытков в результате реализации рискованного решения, но также и сумму расходов на реализацию собственно данного решения. При этом следует иметь в виду, что сумма потерь включает в себя не только прямые убытки, связанные с непосредственным ущербом имуществу, имущественным интересам и здоровью, но также существенно более крупные косвенные убытки, являющиеся следствием невозможности продолжения нормального функционирования объекта.

Таким образом, в рамках количественного анализа оцениваются:

- ресурсный потенциал предупреждения возникновения и компенсации последствий негативного развития ситуации;

- наносимый ущерб и необходимые суммы компенсаций последствий риска;

- распределение общих затрат на компенсацию риска между совокупностью намечаемых защитных мероприятий.

Оценка вероятности неблагоприятного стечения обстоятельств на объектах осуществляется методами построения деревьев возможных событий и отказов, использованием индексов опасности, а также весьма трудоемким методом анализа последствий всего набора возможных событий, приводящих к нарушению функций всех элементов системы.

При построении дерева событий прослеживается развитие рисковой ситуации в системе управления комплексом объектов с учетом передачи «по цепочке» влияния предшествующего частного события (инцидента) на последующие события - с определением итоговой вероятности развития ситуации как произведения вероятностей частных событий.

Методы анализа и ранжирование рисков

Обратимся теперь к проблеме исследования зависимости показателей рисков от определяющих факторов. Прежде всего, обратим внимание на наиболее широко используемые методы анализа рисков:

- анализ чувствительности - исследование влияния возможного изменения каждого i-го из k факторов риска на искомый показатель F_i с целью ранжирования всей совокупности таких факторов по их влиянию на степень опасности (и важности) каждого из типов риска;

- анализ сценариев - исследование влияния изменения совокупности факторов риска на характеристики каждого из проектов с целью ранжирования всей совокупности проектов по степени рискованности.

При этом метод анализа сценариев реализуется несколькими техниками. Наиболее широко применяемая из них, называемая здесь техникой вариации сценариев, предусматривает анализ пессимистического, оптимистического и вероятного сценариев функционирования и (или) развития объекта как случайных сочетаний событий с трактовкой значения искомого параметра как математического ожидания трех разных значений этого параметра, найденных в результате анализа сценариев и рассматриваемых в качестве случайных величин.

Еще более упрощенной разновидностью данной техники является техника проверки устойчивости проекта, предусматривающая анализ сценариев в базовом варианте и в наиболее опасных вариантах - с проверкой возможности ослабления неблагоприятных последствий рисков созданием запасов и резервов, а также страхованием. Здесь - в отличие от техники вариации сценариев - анализируются только пессимистический и вероятный сценарии.

Более детальной представляется техника анализа сценариев с построением дерева решений и с определением ожидаемого значения интегрального эффекта проекта - например, суммы величин чистой текущей стоимости (NPV) потоков будущих доходов, умноженных на вероятности соответствующих сценариев ветвления дерева. Здесь, в отличие от техники вариации сценариев, исключена детерминированная группировка случайных событий, которые в действительности характеризуются различными вероятностями.

Некоторыми преимуществами обладает техника «прогона» имитационных моделей (метода Монте-Карло), в которой исключаются недостатки субъективных оценок вероятности частных событий, но используется условие, что все прогоны равновероятны.

Особое место в инструментарии анализа рисков занимает полезный для практики управления и оценки недвижимости анализ устойчивости проекта проверкой степени удаленности его от «точки безубыточности». В качестве такой «точки» принимается сочетание параметров задачи, при котором величина эффективного валового дохода становится равной величине операционных расходов. Заметим, что в практике оценки и управления недвижимостью подлежит анализу возможность потери устойчивости проекта также и вследствие достижения другой особой точки («критической» точки), в которой следствием возникновения рисковой ситуации может стать превышение суммы платежей по обслуживанию долга над величиной чистого операционного дохода (DCR?0). Неплатежи по кредитным обязательствам угрожают опасностью продажи объекта за долги, что, в свою очередь, приводит к прекращению работы управляющей компании с этим объектом и лишает смысла оценку рыночной стоимости объекта. Уровень данного типа финансового риска зависит от доли заемных средств в цене покупки недвижимости и от характера кредитного соглашения.

Заключительная процедура анализа - ранжирование рисков производится с использованием упоминавшегося выше показателя важности i-го риска Щ_i, или так называемого коэффициента риска K_Fi, равного отношению максимально возможной величины потерь (ДF_i> Щ_i) из-за данного риска к объему собственного капитала V_e владельца объекта K_Fi=ДF_i /V_e. При этом общий коэффициент риска проекта K_Щ может оцениваться как средневзвешенная величина коэффициентов всех видов риска, где весовыми коэффициентами являются вероятности проявления соответствующих типов риска общим числом m:

Условная шкала ранжирует риски проектов по диапазонам допустимых значений общего коэффициента риска.

KЩ	Уровень риска	Способ разрешения
<0,20?ATCF/Ve	Приемлемый (минимальный)	Удержание
0,20-0,30?PTCF/Ve	Допустимый (повышенный)	Снижение
0,30-0,75?NOI/Ve	Критический (предельный)	Передача
>0,75	Катастрофический	Избежание

Заметим, что представленные в таблице границы интервалов для K_Щ ориентированы на возможные источники компенсации потерь, потенциал которых сравнивается со стоимостью собственного капитала V_e в составе объекта оценки. В качестве таких источников рассматриваются:

- доход ATCF после налогообложения (K_Щ ? ATCF/V_e),

- доход PTCF до налогообложения (K_Щ ? PTCF/V_e),

- чистый операционный доход (K_Щ <NOI/V_e).

Здесь названия способов разрешения риска расшифровываются следующим образом:

- избежание - отказ от реализации рискованного решения - рекомендуется при высокой вероятности неблагоприятного развития событий и очень большом размере возможного ущерба;

- передача (ответственности) -- страхование, перестрахование, передача в доверительное управление, получение финансовых или материальных гарантий третьей стороны, используемое при невысокой вероятности события и большом размере возможных финансовых потерь;

- сокращение - принятие превентивных мер для минимизации потерь путем снижения вероятности риска и уменьшения размера возможного ущерба, рекомендуемое к использованию при высокой вероятности неудачи (неблагоприятного развития событий) и небольшом размере ущерба;

- удержание - реализация решения с готовностью покрыть потери из своих средств, в том числе с использованием резервных фондов, создаваемых для самострахования; способ рекомендуется при невысокой вероятности события и небольшом размере возможного ущерба.

Как отмечалось выше, при наличии затруднений в измерении количественных характеристик риска и ранжировании рисков используются методы экспертных оценок с привлечением профессионалов, имеющих достаточный опыт в управлении недвижимостью и обладающих соответствующими знаниями теории управления. При этом существенное внимание уделяется формированию количественного (12-16 чел.) и качественного (представительного по специализациям) состава группы экспертов, не обремененных особыми интересами, способными привести к искажению результатов экспертизы.

Чаще всего предпочтение отдается такой организации опросов, при которой эксперты могут открыто высказывать свои суждения при полном запрете критики со стороны (режим «мозгового штурма», богатый ценными идеями, но сопровождаемый значительным «информационным шумом») или, что предпочтительнее с точки зрения возможностей обработки результатов - с заполнением анкет экспертного опроса и с корректировкой их авторами после обсуждения «промахов» (метод «Делъфи»).

Практика анализа экономических рисков

При реализации доходного подхода к оценке в условиях неопределенности прогнозируются будущие доходы и изменения нормы отдачи на капитал. В связи с этим погрешность, с которой может быть рассчитана величина рыночной стоимости, будет определяться ошибками предсказания темпов изменения ставок арендной платы, потерь от недозагрузки и неплатежей, всех видов операционных расходов, темпа инфляции и норм доходности финансовых инструментов. Количество параметров задачи оказывается весьма большим и в практике оценки первоочередной оказывается задача исключения из рассмотрения тех факторов риска, влияние которых на конечный результат оказывается пренебрежимо малым. Дифференциация факторов риска обеспечивается использованием упомянутой выше техники анализа чувствительности.

Анализ чувствительности к изменению факторов

Анализ чувствительности искомого показателя F к изменениям отдельных факторов f_i сводится к ранжированию факторов данного типа риска по величине отношения ц=дF/дf_j (здесь дf_j =Дf_j /f_j, дF=ДF_j /F, ДF_j - изменение F при максимально возможном изменении Дf_j величины фактора f_j). Влияние фактора считается значимым, если ц?1. При ц<<1 влиянием фактора можно пренебречь.

Многофакторный анализ рисков

Для измерения чувствительности изучаемого показателя к изменениям не единичного фактора (как было рассмотрено выше), а группы факторов риска применяется техника вариации сценариев. Обычно анализируются три альтернативных сценария - пессимистический («pes»), вероятный («most likely» - «ml») и оптимистический («opt»).

При моделировании пессимистического сценария предполагается, что с определенной (не стопроцентной) вероятностью W_pes= W_pesi, могут проявиться одновременно (равновероятно) самые неблагоприятные варианты каждого риска из всей совокупности рисков - с максимально возможными из мыслимых значений показателями опасности ДF_maxi. Очевидно, что в этом случае величина искомой характеристики окажется минимально возможной F_min=F_pes.

Оптимистический сценарий, напротив, «собирает» вместе наиболее благоприятные варианты развития событий, исходя из предположения, что все риски из совокупности минимальны (вариант безрисковый, с минимально возможными из мыслимых значений показателя опасности ДF_mini?0) и равновероятны (с одинаковой вероятностью W_opt=W_opti). Можно ожидать, что в этом случае потери минимальны и искомый параметр может характеризоваться максимально возможной («безрисковой») величиной F_opt=F_max.

Наконец, базовый (вероятный) сценарий, реализующийся с экспертно определяемой вероятностью W_ml=W_mli, моделирует вариант прогноза развития ситуации с умеренной степенью опасности всей совокупности рисков (показатели опасности ДF_midi) и соответствующей средней величиной искомой характеристики F_ml=F_mid. Учитывая случайный характер каждого из прогнозных сценариев, можно рассчитать математическое ожидание F_w искомого результата, дисперсии у²(F_w) и стандартного отклонения у обработкой результатов, получаемых в результате анализа трех сценариев: F_w=W_pesF_min+W_mlF_mid+W_optF_max.

Возможно уточнение приведенного выше варианта техники многофакторного анализа рисков с привлечением экспертов. Здесь вероятность сценария определена на основании обработки мнений экспертов, полученных с использованием алгоритма «балльных» оценок:

- эксперты определяют перечень наиболее важных критериев оценки сценариев;

- каждому критерию присваивают вес G_i в баллах (пятибалльная шкала);

- для оценки каждого критерия выбирается шкала;

- эксперты оценивают каждый сценарий по каждому критерию;

- вычисляется балл для каждого критерия, средний по группе экспертов.

На основании этих результатов вычисляется средневзвешенный балл X_j сценария j. Предполагается, что вероятность сценариев пропорциональна полученным баллам и сумма вероятностей равна 100%. Тогда вероятность j-го сценария W_j равна W_j=X_j /УX_j.

Пара слов о методе имитационного моделирования Монте-Карло. Этот метод, позволяющий рассмотреть максимальное число сочетаний исходных данных (I_pgs, K_v&l, K_oe, R_o), и оценить диапазон изменения результирующей переменной (V_o), реализуется стандартным алгоритмом. При этом, учитывая недостаток рыночных данных для объекта, рассмотренного в предыдущем примере, предполагается, что все факторы распределены равномерно.

После проверки генерируемой последовательности случайных факторов на мультиколлинеарность (по матрице парных коэффициентов корреляции), исследуется зависимость качества достижения заданного (равномерного) распределения и величины рыночной стоимости от числа испытаний. Установлено, что величина рыночной стоимости практически не изменяется с ростом числа испытаний после 10000 испытаний, а распределение для ставок арендной платы, близкое к равномерному, достигается только при числе испытаний, равном 20000. Полученное при этом распределение плотности вероятности для значений рыночной стоимости оказалось близким к нормальному.

Принятие решения о выборе варианта ННЭИ в условиях риска

Ранжирование факторов риска и самих рисков, обеспечиваемое на стадии анализа рисков, позволяет количественно обосновывать решения по выбору варианта реализации проекта из набора альтернативных вариантов. Этот инструментарий позволяет добавить к критерию максимальной продуктивности, используемому в рамках анализа и выбора ННЭИ, также и критерий приемлемого уровня рискованности варианта. Поскольку при принятии решений в условиях неопределенности вероятность событий и последствий удается оценивать далеко не всегда, кроме критериев приемлемости уровня риска (при принятии решений в условиях риска) рассмотрим также критерии принятия решений при отсутствии возможности оценки вероятности неблагоприятного развития процессов (решения в условиях неопределенности). Суть подхода к принятию решений в условиях неопределенности и риска рассмотрим с использованием таблицы эффективности решений.

Вариант решения	Вариант состояния «среды»
	j=1	j=2	...	j=m
i=1	F11	F12	…	F1m
i=2	F21	F22	…	F2m
…	…	…	…	…
i=k	Fk1	Fk3	…	Fkm

В этой таблице:

- строки соответствуют варианту решения,

- столбцы соответствуют интегральной характеристике совокупности факторов, влияющих на процессы и на их последствия (характеристики «среды»),

- в ячейках на пересечениях строк и столбцов указаны величины избранного показателя-результата F_ij.

Заметим, что представленные в этой таблице варианты состояния среды в условиях риска характеризуются набором факторов и вероятностями сценариев, в то время как в условиях неопределенности вероятности сценариев для рассматриваемых вариантов состояния среды остаются неизвестными.

При выборе оптимального варианта решения с ожидаемым результатом F^* в условиях риска основным является критерий максимума величины математического ожидания случайной величины F_ij. По этому критерию из множества k возможных решений, характеризующихся множеством величин математического ожидания {M_i(F_ij)=F_*i}, выбирается то, для которого величина этого ожидания максимальна.

При этом уровень риска для каждого из решений может быть охарактеризован с использованием величин дисперсии и стандартного отклонения.

Выбор варианта ННЭИ в условиях неопределенности

В условиях отсутствия оснований для оценки вероятности сценариев развития процессов чаще других применяют критерий Вальда («максимин»), называемый «критерием пессимиста», который рекомендует выбирать вариант решения, при котором наименьшее из представленных в соответствующей строке таблицы эффективности решений значений показателя F_ij оказывается наибольшим из всей совокупности наименьших значений, ожидаемых при реализации всей совокупности решений.