Из последнего примера следует принцип сбалансированности (принцип баланса), который указывает на то, что в случае, если объект оценки состоит из двух и более составных элементов, необходимо анализировать возможности проявления функциональных связей и согласованности этих элементов. В частности, необходимо исследовать возможность оптимизации соотношения между количественными характеристиками всех факторов производства, приложенных к земельному участку или в составе основных средств предприятия: избыточность (для имеющихся строений) или перегруженность земельного участка строениями снижает эффективность использования земли, избыточность или недостаток оборудования снижает эффективность использования недвижимого имущества предприятия. Очевидно, что этот принцип должен учитываться при анализе с целью выбора варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта при оценке недвижимости и бизнеса.

Из принципа возрастающей и уменьшающейся отдачи следует вывод о немонотонном характере зависимости величины отдачи на капитал от размера одного из ресурсов и о существовании величины размера упомянутого ресурса, оптимальной с точки зрения величины доходности объекта. Этот феномен определен принципом экономического размера, который, в отличие от предыдущих примеров, дополнительно указывает на целесообразность объединения нескольких земельных участков до достижения размера участка, оптимального для данного типа строения. Этот принцип используется при выборе варианта наилучшего и наиболее эффективного использования нескольких земельных участков или единиц другого вида актива, путем анализа возможности увеличения выгодности (и стоимости) этих участков или активов при объединении их в один (синергетический эффект комплексирования активов).

Дополнительно предлагается при оценке недвижимости применять этот принцип, анализируя возможности использования земельного участка, исходя из потребностей рынка в улучшениях. Данное предложение предполагает изменение концепции анализа с целью выбора варианта использования земельного участка как свободного: вместо того, чтобы перебирать варианты использования оцениваемого участка, анализ начинается с выявления рыночных потребностей в улучшениях. Если для строительства полезных улучшений требуется участок с размером, превышающим размер оцениваемого земельного участка, то исследуется возможность присоединения части соседнего участка - на условиях покупки, аренды или вклада собственника соседнего участка в инвестиционный проект по созданию полезных улучшений.

Наконец, принцип экономического (экономически целесообразного) разделения объекта, предусматривающий возможность дробления физической и (или) юридической сущности объекта на отдельные элементы с продажей этих элементов порознь, предусматривает такое дробление, если оно ведет к повышению стоимости объекта в целом. При этом необходимо анализировать варианты:

- пространственное (физическое) деление объекта на части с раздельной продажей прав пользования воздушным пространством над участком, прав пользования собственно земельным участком и прав использования участка недр под земельным участком, а также с делением и продажей земельного участка по частям;

- юридическое деление пакета прав на объект с раздельной продажей прав пользования, прав владения и прав распоряжения объектом, с отдельным анализом целесообразности продажи ограниченного права пользования чужим имуществом, с реализацией проектов совместной аренды, договоров опционов, корпоративных операций;

- деление на части времени владения или пользования объектом с продажей разным пользователям права пользования объектом в разное время суток и в разные сезоны, с разнесением во времени продажи одному лицу сначала прав пользования и владения объектом, а затем - и прав собственности на объект. Например, для комплекса из трех зданий на одном участке может оказаться предпочтительным (наиболее выгодным) деление комплекса на три отдельных объекта с отнесением к этим объектам соответствующих частей земельного участка комплекса. Другим примером может служить ситуация с разделением и продажей по частям полного права собственности на объект: если объект используется в качестве финансового актива, то продажа объекта после сдачи его в аренду на рыночных условиях может привести к увеличению общего дохода от сделки.

Принципы анализа влияния рыночной среды

Вторая группа принципов учитывает влияние на рыночную стоимость объекта особенностей связей его характеристик с характеристиками рыночной среды. В эту группу включаются принципы: соотношения спроса и предложения; зависимости; соответствия; изменения; конкуренции.

Определяющую роль здесь играет принцип соотношения спроса и предложения, согласно которому вероятная цена сделки (купли-продажи или сдачи в аренду объекта оценки), а, следовательно, и стоимость объекта, определяется соотношением спроса и предложения для данного вида товара на локальном рынке недвижимости. Определяющую роль здесь играет положение, согласно которому цена сделки (купли-продажи или сдачи в аренду объекта оценки) между субъектами рынка, а, следовательно, и стоимости объекта определяется соотношением спроса и предложения для данного вида товара в соответствующем сегменте рынка.

Спросом на объекты гражданских прав называется количество данного вида объектов как товара, который покупатели желают приобрести, имея для этого необходимые средства. Количественная характеристика спроса определяется в пределах конкретного промежутка времени для определенного числа покупателей, и на нее кроме цены спроса оказывают влияние характеристики объекта и среды его функционирования.

Предложением конкретных объектов гражданских прав называется количество данного вида товара, который его собственники желают продать на рынке. Количественная характеристика предложения определяется в рамках заданного (выбранного) промежутка времени для определенного числа собственников товара и на нее кроме цены предложения оказывают влияние характеристики рынка этого вида товара, возможности и желания его производителей и собственников.

Выделяются три возможных состояния соотношения спроса и предложения:

- спрос и предложение равны, так что в результате рыночных сделок формируется равновесная рыночная цена объектов;

- спрос на объекты недвижимости оцениваемого типа превышает предложение, что определяет рост рыночных цен на объекты;

- предложение объектов недвижимости данного типа превышает спрос, что определяет снижение рыночных цен на объекты.

Принцип зависимости обращает внимание на необходимость учета при определении стоимости объекта зависимости этой стоимости от характеристик окружающей среды, к которым относятся:

- свойства природного ландшафта и окружающей застройки;

- особенности позиционирования объекта относительно системы источников снабжения ресурсами и потребителей продукции бизнеса пользователей объекта.

В последнем случае при оценке объекта надлежит учитывать зависимость его стоимости от уровня затрат на обеспечение доступа от объекта оценки до источника ресурсов или потребителя («стока») продукции. Следует иметь в виду, что согласно принципу зависимости объект оценки в свою очередь оказывает влияние на стоимость других объектов, расположенных поблизости. Для примера укажем, что в беднейшем квартале города N никто не решался строить высококлассный отель или фешенебельный жилой дом. Однако после появления разбогатевшего выходца из этого квартала, который захотел вернуться в детство, построил в квартале коттедж и проложил дорогу с хорошим покрытием, началось и довольно быстро завершилось радикальное преобразование квартала с развитием его инфраструктуры.

Принцип соответствия устанавливает феномен влияния на стоимость объекта степени соответствия его свойств запросам и предпочтениям рынка: архитектурные излишества, недостатки планировочных решений (низкие потолки, малые размеры кухни в квартире), контрастирующие элементы оформления могут приводить к снижению ценности объекта. Следствием этого феномена является изменение стоимости объекта при изменениях характеристик среды. Для примера обратим внимание на ситуацию с неприятием общественностью города проектов новой сцены Мариинского театра и комплекса зданий Газпрома в Санкт-Петербурге из-за рассогласованности проектных решений с архитектурной концепцией города-памятника.

Принцип изменения обязывает аналитика учитывать в оценке недвижимости зависимость стоимости объекта от времени. Изменение стоимости связывается с изменением внешних физических, юридических, экономических и социальных условий функционирования объекта, с ухудшением эксплуатационных качеств самого объекта и с изменениями вкусов и предпочтений пользователей. Принцип используется при реализации доходного подхода к оценке и при выборе варианта ННЭИ.

Принцип конкуренции указывает на необходимость учета действия рыночного механизма, который подавляет источники сверхприбыли: если использование какого-либо объекта недвижимости под какую-либо функцию приносит весьма высокие доходы, непременно находятся собственники объектов, желающие получать такие же прибыли на своих (других) объектах путем перепрофилирования их под высокодоходную функцию. Этот принцип задает основу анализа достоверности прогноза будущих доходов при оценке стоимости объекта с позиции типичного покупателя.

Анализ влияния предпочтений типичных пользователей

Третья группа принципов учитывает влияние на рыночную стоимость объекта особенностей связей его характеристик с предпочтениями типичного пользователя. Эта группа включает в себя принципы: полезности, замещения, ожидания, наилучшего и наиболее эффективного использования.

Основополагающим для всей теории оценки является принцип полезности, который устанавливает очевидное правило, согласно которому объект может иметь какую-то стоимость, если он способен удовлетворить какие-либо потребности пользователя. Полезность является ключевым критерием при оценке любых объектов гражданских прав. Общей целью процедур, используемых в процессе оценки, является определение и количественное выражение степени полезности или пригодности оцениваемого объекта. Полезность рассматривается применительно к конкретным условиям, с учетом совокупности юридических, политических, физических, экологических, функциональных, экономических и социальных факторов. При этом обращается внимание на условия, при которых достигается оптимизация полезности - в том числе посредством включения объекта оценки в структуру комплекса объектов и на протяжении всего периода использования объекта или упомянутого комплекса таких объектов.

Принцип ожидания, обосновывающий применение доходного подхода к оценке объекта, руководит типичным покупателем при принятии решения о допустимой величине суммы сделки купли-продажи: здесь оказывается важной возможность обеспечения будущими доходами возврата капитала, потраченного на сделку, и получения достойного дохода на этот капитал.

Принцип замещения, используемый в затратном подходе к оценке, опирается на здравый смысл и гласит, что типичный покупатель не станет платить за оцениваемый объект сумму, большую той, за которую можно купить или создать (с учетом стоимости денег во времени) другой объект равной полезности.

Особое место в этой группе занимает принцип наилучшего и наиболее эффективного использования (ННЭИ) объекта оценки, который учитывает, что при анализе ценности объекта типичный пользователь рассматривает возможность обеспечения максимально продуктивного использования этого объекта. При этом наилучшим считается функциональное использование, которое обеспечивает максимально полное (в соответствии с потребительскими стандартами) удовлетворение потребностей пользователей данного ресурса. При формировании качественного критерия выбора функционального назначения объекта, эта часть принципа должна учитываться при любом назначении объекта, в том числе и при использовании объекта, не предполагающем извлечения дохода (обратим внимание на наличие социальной сущности недвижимости). Наиболее эффективным признается использование, при котором удается добиться максимальной продуктивности объекта. Эта часть принципа формирует количественный критерий выбора функции, обеспечивающей достижение максимальной доходности объекта.

Процедуры оценки недвижимости

Собственно оценке предшествует подготовительный этап с уточнением физических и юридических характеристик объекта оценки, с установлением цели оценки и вида оцениваемой стоимости, с определением даты оценки и особых условий заказчика работ по оценке. Далее надлежит осмотреть объект и оценить объем работ с уточнением перечня и источников получения необходимых данных. После этого определяется состав и квалификация исполнителей, разрабатываются график и календарный план выполнения этапов работы, устанавливается объем финансирования и заключается договор об оценке.

При заключении договора об оценке необходимо учитывать требования законодательства. В частности, устанавливается, что договор между оценщиком и заказчиком заключается в письменной форме и в нем должны быть представлены:

- основания заключения договора;

- вид объекта оценки с точным указанием его местоположения и описанием основных характеристик;

- вид определяемой стоимости (стоимостей) объекта оценки;

- размер и условия выплаты денежного вознаграждения за проведение оценки объекта;

- сведения о страховании гражданской ответственности оценщика.

- сведения о принадлежности оценщика к саморегулируемой организации оценщиков.

В договоре об оценке фиксируется факт ознакомления заказчика с требованиями законодательства, обязанностями оценщика, требованиями к договору об оценке и к отчету об оценке, а также со стандартами оценки.

Собственно оценочная деятельность начинается со сбора и анализа данных об оцениваемом объекте и об окружающей среде:

- данных о земельном участке, о технических и эксплуатационных характеристиках улучшений;

- правоустанавливающих документов и сведений об обременении объекта правами иных лиц;

- данных бухгалтерского учета и отчетности, относящихся к объекту оценки;

- данных о характеристиках физической среды, включая сведения об особенностях окружающего ландшафта, о характере застройки и особенностях климата, об экологических характеристиках среды и опасностях катастроф;

- информации об особенностях правового пространства функционирования, развития и обращения объекта оценки, включая сведения о публичных сервитутах, об ограничениях в области землепользования, градостроительства, охраны памятников, устанавливаемых местными органами законодательной и исполнительной власти;

- сведений об экономической среде, в том числе данных о сделках с аналогичными объектами на местном рынке недвижимости, об арендных ставках и издержках, о доступности кредитных ресурсов, о тенденциях изменения спроса и предложения;

- информации о социальной среде, включая данные о преступности, о предпочтениях населения, о характеристиках престижности района расположения объекта.

На основании анализа полученной информации осуществляется выбор варианта наилучшего и наиболее эффективного использования объекта оценки.

Далее выполняются расчеты рыночной стоимости объекта с использованием трех подходов, позволяющих учесть представления типичного продавца (затратный подход) и типичного покупателя (доходный подход) о справедливой цене сделки с такого вида объектами, а также оценить величину равновесной иены (рыночный подход) для такого вида объектов на основании сведений о реальных сделках с ними.

Затратный подход основывается на определении денежных средств, необходимых для приобретения земельного участка и для создания точной копии (воспроизводство) объекта оценки или на создание функционального аналога (замещение) этого объекта, с учетом прибыли предпринимателя и за вычетом потерь, связанных с износом и устареванием объекта оценки.

Доходный подход основывается на определении текущей стоимости будущих доходов от эксплуатации и перепродажи объекта оценки.

Рыночный подход предусматривает оценку равновесной цены на основании сравнения объекта оценки с аналогичными объектами, проданными или предложенными к продаже на местном рынке недвижимости.

Эти подходы реализуются с использованием разнообразных методов и техник, выбираемых оценщиком самостоятельно с обоснованием сделанного выбора.

Результаты расчетов, полученные с использованием указанных подходов к оценке, обобщаются и согласовываются между собой, обеспечивая обоснование единой итоговой величины стоимости объекта оценки, с указанием доверительного интервала (интервала доверия) для этой величины, определяемого с учетом результатов анализа рисков и определения погрешностей использованных методов и техник. При этом - в соответствии с аксиомой теории оценки - величины рыночной стоимости, полученные разными методами, должны быть (теоретически) одинаковыми - при условии независимости источников информации и технологий расчетных процедур в рамках различных подходов. Практически это означает, что различия величин стоимости, полученных разными методами, не должны выходить за границы интервалов доверия (эти интервалы должны представлять собою «пересекающиеся множества»).

Из упомянутой аксиомы следует возможность отказа от использования какого-либо из подходов к оценке, если возникают непреодолимые препятствия к его реализации. Например, при отсутствии данных о рыночных сделках с объектами - аналогами отсутствует возможность применения сравнительного подхода. Теоретически можно было бы обойтись одним подходом, если бы он имел стопроцентную надежность. Однако, максимальная уверенность в том, что найденная расчетная денежная сумма действительно является рыночной стоимостью этого объекта, обеспечивается применением всех трех подходов одновременно.

Заключительным этапом работ по оценке объекта является своевременное составление в письменной форме и передача заказчику отчета об оценке, который не должен допускать неоднозначного толкования или вводить в заблуждение его пользователей. В соответствии с законодательством в отчете в обязательном порядке указываются:

- дата определения стоимости объекта оценки, а также дата составления и порядковый номер отчета;

- основания, цели и задачи проведения оценки объекта;

- юридический адрес оценщика и сведения о членстве в саморегулируемой организации;

- точное описание объекта оценки, с указанием реквизитов собственника и балансовой стоимости объекта оценки (если собственник объекта - юридическое лицо);

- стандарты оценки для определения соответствующего вида стоимости объекта, обоснование их использования при проведении оценки, перечень использованных при проведении оценки данных с указанием источников их получения, а также допущения, принятые при проведении оценки объекта;

- последовательность определения стоимости объекта оценки и ее итоговая величина, а также ограничения и пределы применения полученного результата;

- перечень документов, использованных оценщиком при установлении количественных и качественных характеристик объекта оценки.

Указывается, что отчет может также содержать иные сведения, являющиеся важными для полноты обоснования величины стоимости объекта. Отчет собственноручно подписывается оценщиком и заверяется его печатью.

Отметим, что итоговая величина рыночной или иной стоимости объекта оценки, указанная в отчете, составленном в соответствии с требованиями закона, признается достоверной и рекомендуемой для целей совершения сделки с объектом оценки, если в порядке, установленном законодательством, или в судебном порядке не установлено иное.

Споры о достоверности величины рыночной или иной стоимости объекта оценки, установленной в отчете, разрешаются судом, арбитражным судом в соответствии с установленной подведомственностью, третейским судом по соглашению сторон спора или договора или в порядке, установленном законодательством Российской Федерации, регулирующим оценочную деятельность. Существенно, что эти судебные органы вправе обязать стороны совершить сделку по цене, определенной в ходе рассмотрения спора в судебном заседании, только в случаях обязательности совершения сделки в соответствии с законодательством Российской Федерации.

14. Доходный подход к оценке, метод прямой капитализации доходов- [1]-стр. 209-227

Этот подход реализуется путем капитализации будущих доходов, планируемых к получению от эксплуатации оцениваемого объекта недвижимости. Здесь капитализацией называется процедура преобразования указанных доходов в стоимость с использованием одного из двух инструментов: нормы отдачи или нормы денежных потоков.

Общие положения

Метод прямой (непосредственной) капитализации обеспечивает расчет рыночной стоимости путем пересчета дохода, планируемого к получению в году, следующем за датой оценки, с использованием в качестве инструментов капитализации норм денежных потоков: коэффициентов капитализации или обратных им величин -- мультипликаторов дохода.

Метод капитализации доходов нормой отдачи обеспечивает преобразование серии будущих доходов, планируемых к получению в последующие несколько лет, с использованием в качестве инструмента капитализации нормы дохода на капитал, которые далее будем называть нормами отдачи.

В ближайшие несколько лет нормативы по налогообложению будут изменяться. Существующая стоимостная база налогообложения останется прежней в течение около 2 лет (налог на землю - по кадастровой стоимости, налог на улучшения - по остаточной стоимости). С принятием и адаптацией в регионах закона о кадастре недвижимости налогом будет облагаться единый объект недвижимости - по кадастровой стоимости этого объекта, базирующейся на рыночной стоимости, определенной методами массовой оценки. Таким образом, оценщикам предстоит непростой выбор стратегий прогнозирования налоговых платежей при реализации метода капитализации доходов нормой отдачи на капитал - с учетом темпов нормотворчества законодательной и исполнительной власти.

Базовое соотношение доходного подхода

Начинаем анализ с описания основополагающего в доходном подходе соотношения для расчета текущей стоимости серии будущих доходов от использования и перепродажи объекта. Соотношение обеспечивает учет необходимости полного возврата капитала, вкладываемого в объект, и получения дохода на капитал, соответствующего среднерыночным нормам для капиталовложений в недвижимость оцениваемого типа или в альтернативные проекты равной рискованности. В наиболее общем случае это соотношение имеет вид:

(4.1)

Здесь введены обозначения:

V_щ - рыночная стоимость какого-либо (щ-го) интереса в недвижимости (стоимость компонента в составе объекта или компонента в составе капитала, вложенного в объект) Имеются в виду две пары интересов, относящиеся: к паре компонентов собственности (земле и улучшениям) или к паре компонентов капитала, вложенного в собственность (собственному или заемному капиталу)., оцененная методом капитализации доходов;

n - общее число периодов, для которых выполняется прогноз получения доходов;

I_щj - поток одного из видов дохода, генерируемого упомянутым интересом в недвижимости и исчисляемым на дату конца соответствующего (j-го) периода;

V_щn - стоимость реверсии (стоимость реализации как вероятная цена продажи) оцениваемого интереса в объекте на дату, соответствующую концу последнего (n-го) периода.

В случае планирования реальной продажи актива в конце n-го периода стоимость реверсии должна рассчитываться с исключением из нее расходов, связанных со сделкой купли-продажи.

Обратим внимание на то, что в часто встречающемся приближении постоянства потоков доходов и норм дисконта соотношение (4.1) для любого из компонентов существенно упрощается: V_щ=I_щa_щn(Y_щ,n)+ V_щd_щn(Y_щ,n) (4.2), где использованы обозначения:

d_щn=1/(1+Y_щ)ⁿ - коэффициент дисконтирования, равный обратной величине коэффициента наращения в схеме сложных процентов (будущей стоимости единицы);

a_щn=(1- d_щn)/Y_щ - текущая стоимость единичного аннуитета.

Видно, что соотношения (4.1)-(4.2) позволяют вычислить общую рыночную стоимость V_o объекта, если I_щ и Y_щ «снабдить» соответствующим индексом («_о» вместо «_щ»), т.е. использовать для расчета стоимости объекта величину чистого операционного дохода I_o и величину общей нормы отдачи Y_o. Аналогично, с помощью (4.1)-(4.2) можно связать между собой размер вкладываемого в объект собственного капитала V_e с частью чистого операционного дохода, приходящейся на собственные средства I_е, и с нормой дохода на собственный капитал Y_e, а также размер заемного капитала V_m - с годовыми платежами по обслуживанию долга I_m и с нормой отдачи на заемный капитал Y_m. Укажем, что в последнем случае норма Y_m равна эффективной ставке процента i_ef для заемного капитала: Y_m=i_ef=(1+i/n)ⁿ-1,(4.3) где n - число периодов в году, за которые капитализируются проценты; i - номинальная (годовая) кредитная ставка процента.

Наконец обратим внимание на то, что выражения (4.1)-(4.2) позволяют рассчитать стоимость земли V_l и улучшений V_b в составе недвижимости, если под I_щ понимать соответствующие части чистого операционного дохода, приходящиеся на эти интересы (компоненты) в собственности (I_l и I_b соответственно), а в качестве нормы дисконта использовать общую норму отдачи Y_o. Последнее принято в первом приближении, учитывающем, что риски, влияющие на величину нормы отдачи для земли и улучшений, приносящих доход только во взаимосвязи и во взаимозависимости, примерно одинаковы, а различия в соотношении доходности и стоимости для этих двух компонентов собственности учитываются различиями в изменениях их стоимости со временем.

Таким образом, базовое соотношение (4.1) обеспечивает достаточно полное моделирование инвестиционного цикла, ожидаемого типичным покупателем для объекта оценки. Оно позволяет полностью решить задачу расчета рыночной стоимости объекта недвижимости (с любым набором физических и юридических компонентов), если удается обеспечить прогноз соответствующих типов годовых доходов и определить нормы дохода на капитал, выполняющие в (4.1) роль норм дисконтирования.

Метод прямой капитализации какого-либо дохода, вычисленного на конец первого года, следующего за датой оценки, обеспечивает определение рыночной стоимости V объекта или интереса (компонента) в нем (соответствующего выбранному типу дохода) с использованием трех групп техник, различающихся типом капитализируемого дохода и способом капитализации.

Техники мультипликаторов валового дохода

В данной группе представлены две техники:

- техника мультипликаторов потенциального валового дохода (ТМПВД);

- техника мультипликаторов эффективного валового дохода (ТМЭВД).

Рыночная стоимость объекта V_o определяется путем капитализации потенциального валового и эффективного валового доходов, причем процедура капитализации состоит в умножении этих доходов на среднерыночные величины мультипликаторов (M_pg и М_eg, соответственно), характерные для оцениваемого типа объектов недвижимости: V_o = I_pgM_pg; V_o = I_egM_eg. (4.4)

Эта процедура базируется на установленном практикой факте прямой пропорциональной связи цен продаж с соответствующими доходами для однотипных объектов. При этом коэффициентами пропорциональности оказывались упомянутые инструменты капитализации (мультипликаторы). Как было установлено, при некоторых условиях упомянутые мультипликаторы не зависят (или весьма слабо зависят) от времени сделки, местоположения объекта, от его физических и экономических характеристик. Это обстоятельство позволяет рассматривать указанные мультипликаторы как инструменты, универсальные в пространстве переменных характеристик, указанных выше, и находить величины мультипликаторов обработкой рыночных данных о ценах продаж P_j и прогнозах величин доходов на конец года, следующего за датой продажи (I_pgi и I_egi) для конкретных объектов:

; . (4.5)

Обратим внимание на выбор значения дохода I_j соответствующего цене сделки P_j: этот доход покупатель планировал получить к концу года, следовавшего за датой сделки. Потенциальный валовой доход I_pgi определяем по имеющимся в архиве оценщика данным о рыночных арендных ставках на дату сделки для объектов, аналогичных проданному (с использованием метода сравнительного анализа арендных договоров). При этом имеется в виду, что купленный объект практически мгновенно сдается в аренду по текущим рыночным ставкам, не подлежащим изменению в течение всего года (по ГК ставка аренды меняется один раз в год). Не следует забывать о том, что проданный объект мог быть частично занят арендаторами. В таком случае I_pgi рассчитывается суммированием контрактной и рыночной арендной платы. Полагается также не забывать и о возможном вкладе в I_pgi скользящих и прочих доходов.

При определении I_egi нужно выполнять требования, касающиеся I_pgi, и, дополнительно, необходимо обосновывать величину потерь от недозагрузки и неплатежей, предположительно прогнозировавшуюся покупателем для эксплуатации приобретаемого объекта в течение года, следовавшего за датой сделки.

Заметим, что в (4.5) каждое усредненное для рынка значение величин (M_pg и M_eg) рассчитывается как средневзвешенное с использованием весовых коэффициентов г_j. Эти коэффициенты учитывают степень «удаленности» объекта-аналога от объекта оценки. Дело в том, что качества прав, а также субъективные условия финансирования и сделки могут по-разному сказываться на ценах сделки и на доходах. Поскольку указанные различия факторов влияют на величину соотношения цены продажи и соответствующего дохода, не компенсируясь при делении одного на другое, то приходится корректировать цены сделок. С ростом размеров указанных корректировок уменьшается «вес», присваиваемый соответствующему слагаемому в сумме (4.5).

Сопоставим между собою две техники мультипликаторов валового дохода. Проявление ТМПВД в качестве универсального способа капитализации возможно при условии, что в первое из двух выражений (4.5) подставляются данные по ценам продаж и величинам потенциального валового дохода только для тех объектов, у которых с объектом оценки совпадают и соответствуют принципу ННЭИ:

Нетрудно обеспечить выполнение всех этих условий, если обе техники капитализации доходов с помощью мультипликаторов применяются при оценке жилой недвижимости. При оценке коммерческих объектов ТМЭВД имеет преимущество, т.к. при ее реализации приходится иметь в виду на одно ограничение меньше в сравнении с ТМПВД: из приведенного выше перечня условий «а-d» исключается условие «b», требующее равенства потерь от недозагрузки и неплатежей для объекта оценки и объектов-аналогов.

Однако обе техники имеют один общий недостаток: поскольку мультипликаторы определяются путем сравнительного анализа сделок с проданными объектами, применение этих техник в доходном подходе приведет к получению величины рыночной стоимости объекта оценки, практически идентичной величине стоимости, полученной методом сравнительного анализа сделок.

Техники коэффициентов капитализации

Техники второй группы обеспечивают капитализацию чистого операционного дохода путем деления его на норму денежного потока, называемую общим коэффициентом капитализации R_о: V_o=I_o/R_o. (4.6)

Заметим, что здесь можно было бы использовать и соотношение, рассмотренное выше V_o = I_o/М_o,однако ведение в рассмотрение общего коэффициента капитализации вместо обратной ему величины мультипликатора чистого операционного дохода М_o оказалось удобнее при представлении связей инструмента капитализации с другими параметрами.

Техника сравнительного анализа (ТСА) обеспечивает определение коэффициента капитализации путем обработки рыночных данных о ценах продаж P_j и чистых операционных доходов I_oj на конец года, следующего за датой продажи (аналогично тому, как это делалось при определении величин мультипликаторов):

. (4.7)

При применении ТСА нет необходимости - в сравнении с ТМЭВД - оговаривать идентичность условий, касающихся учета операционных расходов: для признания R_o универсальным инструментом из перечня условий «а-d» исключается теперь не только п. «b», но также и пункт «c», касающийся учета структуры расходов и степени полноты включения их в арендную ставку. Однако ТСА обладает тем же основным недостатком, который отмечался для техник мультипликаторов валового дохода: использование R_o, полученного обработкой данных о сделках с объектами-аналогами (с корректировками по некоторым элементам сравнения), имеет своим результатом потерю независимости доходного подхода от сравнительного (рыночного) подхода к оценке объекта.

Техника коэффициентов операционных расходов (ТКОР) устанавливает связь между общим коэффициентом капитализации R_o, коэффициентом операционных расходов K_oe и мультипликатором эффективного валового дохода M_eg: R_o=(1-K_oe)/M_eg, где K_oe=OЕ/I_eg - операционные расходы; М_е=V_o/I_eg.

Обоснованность формулы подтверждается прямой подстановкой выражений для величин M_eg и K_oe в правую часть (4.8) - с учетом (4.6).

Несмотря на то, что в расчете участвует мультипликатор M_eg данная техника обладает преимуществами в сравнении с техникой мультипликаторов эффективного валового дохода. Важным преимуществом является исключение необходимости выполнения условия идентичности структуры операционных расходов и их представительства в арендной ставке для объекта оценки и для объектов-аналогов при определении M_eg, так как изменения в структуре учитываемых операционных расходов отражаются одновременно и эквивалентно в числителе и в знаменателе (4.8).

Более существенным достоинством техники является ослабление зависимости инструмента и результата оценки рыночной стоимости по доходу от информации о рыночных сделках и от процедур сравнительного анализа с корректировками цен. Здесь расщепляются источники и потоки обрабатываемой рыночной информации: расчет опирается на среднерыночные величины мультипликаторов эффективного валового дохода, накапливаемые информационными центрами оценщиков, и на коэффициенты операционных расходов, публикуемые и накапливаемые информационными центрами объединений профессиональных управляющих недвижимостью. Необходимость последних публикаций обуславливается потребностью собственников недвижимости контролировать бережливость нанятых ими внутренних и внешних управляющих при существующей практике исчисления вознаграждения последних в процентах от I_eg.

Техника группы компонентов собственности (ТГКС) обеспечивает расчет общего коэффициента капитализации с использованием рыночных величин коэффициентов капитализации для земли R_l и для улучшений R_b, а также типичной для локального рынка недвижимости доли L стоимости земли в стоимости V_o всего объекта недвижимости: R_o=R_lL+R_b(1-L), (4.9) где L=V₁/V_o; R_l=I_l/V_l; R_b=I_b/V_b; V₁ - стоимость земли, V_b - рыночная стоимость улучшений, V_o=V₁+V_b и I_o=I₁+I_b. Справедливость формулы проверяется прямой подстановкой в ее правую часть приведенных выше выражений для всех величин и сравнением результата подстановки с (4.6).

Обратим внимание на то, что в данном представлении параметр L может рассматриваться в качестве весового коэффициента, характеризующего вклад земельного участка в стоимость объекта, в то время как величина (1-L) характеризует вклад улучшений в стоимость объекта. Из этого следует, что общий коэффициент капитализации является величиной, средневзвешенной между R_l и R_b. Дополнительно отметим, что, как будет показано далее, всегда R_l<R_b, и, следовательно, R_l<R_o<R_b (4.10)

Рыночные значения коэффициентов капитализации для земли могут быть определены обработкой цен сделок купли-продажи с земельными участками (Р,_у) и с объектами недвижимости (P_lj), характеризуемыми пренебрежимо малым вкладом земли в их стоимость, а также обработкой данных о величинах чистых операционных доходов, генерируемых земельным участком I_lj, и улучшениями I_bj объекта оценки - аналогично (4.7):

; (4.11)

Здесь I_lj рассчитывается по известной рыночной ставке арендной платы за пользование и владение землей (находится методом сравнительного анализа арендных договоров или оценивается корректировкой нормативной ставки аренды, устанавливаемой государством), за вычетом операционных расходов. При этом учитывается, что пренебрежимо малы потери:

- от недозагрузки - из-за длительных сроков аренды и весьма редкой смены арендаторов,

- от неплатежей - из-за законодательно закрепленных жестких санкций к должникам по арендной плате за землю.

Что касается операционных расходов, то в них всегда включается налог на землю. Весьма редко - при сдаче в аренду участков земли корпорациями, обеспечившими прокладку коммуникаций - в арендную ставку и в операционные расходы включаются платежи, обеспечивающие со временем возврат капитала и доход на капитал, вложенный в коммуникации. При этом имеется в виду, что указанные платежи не включаются в арендную ставку и в операционные расходы на землю, если они включены в тарифы ресурсов, поставляемых арендатору участка по указанным коммуникациям.

Определение I_bj осуществляется процедурами, аналогичными определению I_oj - но только для объектов, располагающихся на окраинах поселения, где (и при условии, что) вклад земельного участка в величину чистого операционного дохода от любых объектов недвижимости пренебрежимо мал, т.е. когда I_bj?I_oj. Для этих же объектов принимается P_bj?P_j, так что в результате применения техник ТСА окажется R_b?R_o. При этом нужно иметь в виду, что полученная таким образом приближенная величина R_b должна рассматриваться как оценка «снизу» искомой величины коэффициента капитализации для улучшений (см. неравенство (4.10)).

Существенно труднее решается задача отыскания величины L, характерной для каждого поселения. Для западных стран известна тенденция ускоряющегося роста цен на землю с приближением участков к центру города, что обычно отражается на столь же стремительном удорожании зданий - вследствие увеличения их этажности, а также ценности проектов, материалов, отделки. Указанная синхронизация тенденций обуславливается «выдержкой» примерной неизменности величины L по поселению в целом - на уровне, исторически сложившемся и примерно известном для каждого поселения. В России планирование застройки осуществлялось без ориентации на целесообразность указанной синхронизации, поэтому сегодня данных по этой характеристике у оценщиков нет, и техника в целом оказывается неприменимой для целей оценки.

Техника инвестиционной группы (ТИГ) опирается на связь общего коэффициента капитализации с коэффициентами капитализации для заемного и для собственного капитала: R_o=MR_m+(1-M)R_e,(4.12) где М=V_т/V_o - доля величины заемного капитала V_m в величине рыночной стоимости всего объекта V_o=V_т+V_e; R_m=I_m/V_m - коэффициент капитализации для заемного капитала, называемый также ипотечной или кредитной постоянной; R_e=I_e/V_e - коэффициент капитализации для собственного капитала, называемый также дивидендом на собственный капитал (чистый операционный доход I_o= I_m+I_e делится между двумя интересами - заемного и собственного капитала); I_m и I_e - части чистого операционного дохода I_o, приходящиеся на заемный и собственный капитал соответственно, V_e - рыночная стоимость собственного капитала, вкладываемого в объект оценки.

Соотношение (4.12) обосновывается прямой подстановкой в его правую часть выражений для R_m, М и R_e.

Представленная техника существенно интереснее для практики оценки в условиях развивающегося и, тем более, развитого института ипотечного кредитования, так как кредитные учреждения, конкурируя между собою, задают на рыночно обоснованном уровне свои условия по приемлемой доле М заемного капитала в рыночной стоимости объекта и по величине ипотечной постоянной - коэффициента капитализации для заемного капитала R_m. Что касается коэффициента капитализации для собственного капитала R_e (дивиденда на собственный капитал в первый год после даты оценки как даты старта проекта), то его можно оценить по альтернативным проектам равной рискованности, в том числе и не связанным с недвижимостью. Заметим, что последнее особенно важно для инвестора, нуждающегося в оценке рыночной стоимости объекта в условиях слабого развития рынка недвижимости.

Обратим внимание на недопустимость применения данной техники в случаях, когда оцененная по доступным альтернативным проектам величина коэффициента капитализации для собственных средств R_e оказывается меньше ипотечной постоянной R_m. Такое соотношение указанных коэффициентов делает использование заемного капитала для типичного инвестора невыгодным, и применение техники инвестиционной группы в оценке рыночной стоимости становится бессмысленным.

Поясним последнее утверждение, напомнив о феномене финансового левереджа: кредиты следует брать, если с ростом доли М заемного капитала в рыночной стоимости объекта инвестирования увеличивается норма отдачи на собственный капитал и дивиденд на собственный капитал. Эта установка определяет соотношение между величинами, представленными в (4.12). В самом деле, при обычно фиксированных (задаваемых рынком) значениях R_o и R_m величина R_e оказывается функцией M: R_o=MR_m+(1-M)R_e; R_e=(R_o-MR_m)(1-M)^-1=R_o+(R_o-R_m)(1-M)^-1.

Знак производной от R_e по M и определяет направление действия рычага: ?R_e/?M=(R_o-R_m)/(1-M)², откуда следует, что дивиденд на собственный капитал растёт с увеличением доли заёмного капитала при выполнении условия (?R_e/?M)>0, если R_e>R_o>R_m. Напротив, левередж оказывается отрицательным, если (?R_e/?M)<0, если R_e<R_o<R_m.

Для будущего анализа важно отметить, что в текущих условиях на рынке заимствований М?0,7, т.е. ипотечная постоянная может рассматриваться как нижняя граница возможных значений общего коэффициента капитализации.

Техника коэффициента покрытия долга (ТКПД) широко применяется в условиях развитой практики ипотечного кредитования. В этих условиях кроме упоминавшихся ранее сведений о величинах М и R_m, банки и другие кредитные учреждения обращают внимание на проявляющуюся в бизнес-плане заемщика величину коэффициента покрытия долга DCR=I_o/I_m. Величина этого коэффициента должна быть достаточно высокой для обеспечения гарантии возвратности кредита при ожидаемых рисках недополучения заемщиком планируемой величины чистого операционного дохода.

Существенно, что в условиях конкуренции и повсеместного выбора заемщиками максимально возможных размеров ссуды кредитные учреждения устанавливают контрольные значения для DCR, как правило, близкие к среднерыночным. Нетрудно показать (прямой подстановкой), что при известных в конкурентной банковской среде рыночно обоснованных величинах R_m, М и DCR общий коэффициент капитализации может быть рассчитан по соотношению: R_o = R_m M DCR.(4.13)

Эта техника интересна тем, что - в сравнении с предыдущей техникой (4.12) - опирается только на банковскую информацию и не требует обращения к труднодоступной информации о доходности на собственный капитал для альтернативных проектов.