Оценка рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО "Вертикаль"

С учетом изложенных соображений, оценщиками принято решение не вводить дополнительной скидки на недостаточную ликвидность к оцениваемому пакету акций.

Таким образом, стоимость 100 % пакета акций ОАО «Вертикаль», полученная сравнительным подходом, по состоянию на 31 марта 2009 г. составляет округленно: 181 038 тыс. рублей РФ (сто восемьдесят один миллион тридцать восемь тысяч рублей РФ).

2.15 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100 % ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» ДОХОДНЫМ ПОДХОДОМ

В разделе 2.9 оценщики обосновали применимость доходного подхода и выбор метода дисконтирования денежных потоков. При оценке бизнеса мы можем применять одну из двух моделей денежного потока (ДП): ДП для собственного капитала или ДП для всего инвестированного капитала. Обычно стоимость бизнеса оценивается в расчете на собственный капитал. Но вполне возможны оценки стоимости бизнеса в расчете на совокупный инвестированный капитал. Применяя модель денежного потока для всего инвестированного капитала, мы условно не различаем собственный и заемный капитал предприятия и считаем совокупный денежный поток. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Выбор модели денежного потока зависит от того, необходимо различать собственный и заемный капитал или нет. Разница состоит в том, что проценты на обслуживание заемного капитала могут выделяться как расходы (в модели денежного потока для собственного капитала) или учитываться в составе потока доходов (в модели для всего инвестированного капитала), соответственно меняется величина чистой прибыли. Оценка на основе модели денежного потока для инвестированного капитала, как правило, выполняется в том случае, когда потенциальный покупатель предпочитает приобретение активов компании, а не акционерного капитала.

Анализ ретроспективной финансовой информации по оцениваемому предприятию свидетельствует, что Общество в последние годы в своей операционной деятельности не прибегало к использованию заемных средств. На дату проведения оценки Общество также не имеет ни долгосрочных, ни краткосрочных процентных обязательств. Согласно информации, полученной от руководства предприятия, и в дальнейшем на весь прогнозный период предполагается, что свою операционную деятельность Собственник будет вести, опираясь только на собственные средства.

В связи с вышесказанным, а также исходя из целей оценки, оценщики в качестве модели денежного потока использовали денежный поток на собственный капитал. Расчет потока на собственный капитал проводится по формуле:

Денежный поток = чистая прибыль + амортизация - капитальные вложения - прирост собственных оборотных средств ± увеличение (уменьшение) долгосрочной задолженности - проценты по долгосрочным обязательствам.

Выбор длительности прогнозного периода

Длительность прогнозного периода была принята равной 3,75 годам (со второго квартала 2009 г. по 2012г.). Такой выбор определен тем, что для оцениваемого предприятия, не имеющего стратегического плана развития и характеризующегося высокими уровнями внешних рисков, это максимально возможный период, на который с определенной долей вероятности можно спрогнозировать возможный план развития. С другой стороны примерно для этого периода Министерством экономического развития и торговли сделаны надежные прогнозы индексов цен.http://www.economy.gov.ru/wps/wcm/connect/economylib/mert/welcome/economy/macroeconomy/administmanagementdirect/.

Выбор типа денежного потока

Тарифы на оказание услуг Обществом формируются в основном внутрироссийскими товарными рынками и учитывают не только состояние спроса и предложения, но и инфляционную составляющую. Поскольку темпы изменение доходов и издержек в будущем будут определяться разными факторами, и будут иметь разные значения, оценщики сочли необходимым использовать в расчетах номинальный денежный поток (денежный поток в прогнозных ценах) выраженный в российских рублях.

Прогноз выручки

Поскольку какие-либо варианты бизнес-планирования на предприятия отсутствуют, в основу прогноза выручки от операционной деятельности Общества была принята ретроспективная информация, полученная от руководства ОАО «Вертикаль», о достигнутых в 2005-2008гг. объемах реализации услуг и объеме выручки в 1 квартале 2009 года. Анализ ретроспективной финансовой информации по предприятию свидетельствует, что выручка Общества в номинальном выражении в последние годы менялась незначительно, то возрастая с 10 219 тыс. руб. в 2005 г. до 12 360 тыс. руб. в 2006 г., то несколько снижаясь до 11 874 тыс. руб. в 2008 г. При этом, как отмечалось выше, вплоть до конца 2008 года рентабельность продаж оставалось величиной отрицательной. Только в первом квартале 2009 года выручка от продаж оказалась выше себестоимости. При этом объем выручки вновь претерпел снижение по сравнению с аналогичным периодом 2008 г. Оценщики в своих прогнозах исходили из того, что положительные тенденции, наметившиеся в производственной деятельности Общества в начале 2009 года сохраняться и в дальнейшем.

Как было указано выше, жесткая привязка в объемах выручки от двух разных видов деятельности не может прогнозироваться на весь прогнозный период, т.к. это два разных рынка, находящихся на разных стадиях развития, со свойственными им тенденциями.

Выручка от производственной деятельности Общества для первого года прогнозного периода принималась равной среднему значению выручки за 2 последних производственных периода (2006-2008гг.), исходя из сложившегося в конце 2008г. и начале 2009г. соотношения выручки от аренды и производственной деятельности (45% - поступления от аренды, 55% - поступления от реализации продукции производственного назначения). Прогноз объемов реализации услуг в области автоперевозок строился исходя из анализа тех тенденций, которые в последние годы характеризуют производственную деятельность, как Общества, так и отрасли в целом. А именно, планируется, что за весь 2009 год доходы от производственной деятельности составят (12 117 тыс. руб. * 0,55) = 6 664 тыс. руб. Поскольку, по данным руководства Общества производственная деятельность предприятия не носит сезонного характера, оценщики вправе предположить, что поток доходов будет равномерным в течение всего годового цикла. Таким образом, можно заключить, что в первом прогнозном периоде (за 9 месяцев 2009 года) выручка от реализации по основной производственной деятельности составит 6 664 тыс.руб. * 0,75 = 4 998 тыс. руб. В дальнейшем, в связи с отсутствием у предприятия стратегического плана развития и наметившимися положительными тенденциями в отрасли транспортных перевозок, оценщиками предполагается рост объемов реализации во втором, третьем и четвертом прогнозном периоде в реальном выражении на уровне заложенного в прогнозе МЭРТ среднего по стране роста ВВП, а именно 106,6% в 2010 году, 106,5% в 2011 году и 106,2% в 2012 году. В постпрогнозном периоде предполагается, что объемы реализации в натуральном выражении стабилизируются (темп роста реальный составит 100,0%). В этом случае прирост объемов выручки будет связан только с инфляционными процессами в экономике, заложенными в документе, разработанном МЭРТ РФ «Сценарные условия функционирования экономики РФ, основные параметры прогноза социально-экономического развития российской федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2012 годов», М., май 2009 г.

При этом был выбран инновационный вариант (Вариант 2), принимаемый Правительством Российской Федерации за основу для разработки основных параметров федерального бюджета на 2009-2012 годы.

Если исходить из допущения, что в текущих (постоянных ценах) доля чистой прибыли в выручке будет сохраняться на одном уровне, то темпы роста выручки в текущих (постоянных) ценах будут такими же, как и темпы роста чистой прибыли. В этом случае темпы роста чистой прибыли, а соответственно выручки в текущих (постоянных) ценах могут быть рассчитаны исходя из рентабельности собственного капитала и коэффициента реинвестирования Дамодаран Асват. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов./ Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с. Страница 376 - 383.:

Коэффициент реинвестирования собственного капитала =

реинвестированный собственный капитал/чистая прибыль.

В свою очередь, собственный капитал, реинвестированный в бизнес, определяется как:

Собственный капитал, реинвестированный в бизнес =

капитальные затраты - амортизация + изменение оборотного капитала.

Темп роста чистой прибыли d в текущих ценах в году (i) рассчитывается по формуле:

d = ROE * k

где: ROE - рентабельность собственного капитала в году (i);

k - коэффициент реинвестирования года (i-1) (доля чистой прибыли года (i-1) реинвестированная в бизнес).

Темп роста выручки от производственной деятельности в номинальном исчислении (в прогнозных ценах) может быть рассчитан по формуле:

T = (1 + d) * (1 + i) - 1

Где: d - темп роста в текущих ценах, рассчитанный на основе рентабельности собственного капитала и коэффициента реинвестирования;

i - темп рост цен, связанный с инфляцией.

Исходя из приведенных выше формул, следует, что если амортизационные отчисления превышают капитальные затраты или если оборотный капитал существенно снижается в течение оцениваемого периода, то коэффициент реинвестирования фирмы (а следовательно и темп роста выручки) может быть отрицательным или равным нулю. Однако, согласно тому же источнику, фирмы, которые слишком много вложили в капитальные затраты в предыдущие годы, могут жить за счет прошлых инвестиций в течение нескольких лет, реинвестируя небольшие суммы и получая более высокие денежные потоки на протяжении этого периода. Мы имеем дело как раз с таким случаем, когда в предыдущие годы, в результате действия ряда отрицательных внешних факторов ресурсы предприятия использовались крайне неэффективно. Простаивающие производственные мощности либо сдавались в аренду, либо находились в формальной консервации. Рост интереса у потенциальных потребителей услуг позволит вывести эти мощности из состояния простоя и использовать более эффективно, без каких-либо значительных капитальных затрат.

Таблица 2.15.1 Темп роста объемов производственной деятельности Общества

	2009	2010	2011	2012	Первый год постпрогнозного периода
Темп роста реальный (без учета инфляции)		106,6%	106,5%	106,2%	100,0%
Темп роста номинальный	102,0%	120,1%	121,0%	118,0%	110,6%

Источник информации: данные Заказчика, собственные расчеты.

Прогнозирование выручки от сдачи недвижимости в аренду в первый прогнозный период базируется на предполагаемой выручке предприятия в 2009 году и доле доходов от аренды в общем объеме выручки (12 117 тыс. руб. * 0,45 * 0,75) = 4 090 тыс. руб.

В последующие годы предполагается, что величина сдаваемых в аренду производственных помещений будет постоянной, а рост арендных ставок в прогнозный период будет определяться, в основном, инфляционной составляющей, величина которой оценивалась нами на основе прогноза, разработанного МЭРТ.

Таблица 2.15.2 Темп роста объемов от сдачи объектов недвижимости Общества в аренду

	2009	2009	2010	2011	Первый год постпрогнозного периода
Темп роста реальный (без учета инфляции)	100,0%	100,0%	100,0%	100,0%	100,0%
Темп роста номинальный	109,0%	112,9%	108,4%	107,0%	107,1%

Источник информации: данные Заказчика, собственные расчеты.

При расчете выручки от всех видов деятельности оцениваемого Общества мы опирались на приведенные выше данные по темпам роста (Таблицы 2.15.2 - 2.15.1), прогноз цен на рынке платных услуг и индекс потребительских цен, сделанный МЭРТ РФ в документе «Сценарные условия функционирования экономики РФ, основные параметры прогноза социально-экономического развития российской федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2012 годов» Москва, май 2009г. При этом, как отмечалось выше, был выбран инновационный вариант (Вариант 2), принимаемый Правительством Российской Федерации за основу для разработки федерального бюджета на 2009-2011 годы.

Таблица 2.15.3 Расчет выручки от реализации товаров и услуг Общества

Прогнозный период	9 мес. 2009	2010	2011	2012	Первый год постпрогнозного периода
Расчетная величина выручки (в тыс. руб.) в ценах 1 прогнозного периода, в том числе:	9 088	12 557	13 019	13 488	13 488
от производственной деятельности	4 998	7 104	7 566	8 035	8 035
от сдачи имущества в аренду	4 090	5 453	5 453	5 453	5 453
Расчетная величина выручки (в тыс. руб.) в прогнозных ценах, в том числе:	9 088	14 159	16 357	18 567	20 285
от производственной деятельности	4 998	8 003	9 684	11 427	12 638
от сдачи имущества в аренду	4 090	6 156	6 673	7 140	7 647

Источник: данные бизнес-плана Общества, данные МЭРТ, собственные расчеты.

Прогноз издержек

Прогноз издержек опирался на данные по фактической структуре затрат за 1 квартал 2009 г (Таблица 2.15.4).

При этом предполагалось, что структура издержек в дальнейшем будет постоянной.

Определение прогнозного значения себестоимости на 2009 год опиралось на прогнозное значение выручки на первый прогнозный период (9 088 тыс. руб.) и фактическое значение рентабельности продаж по предприятию по итогам 1 квартала 2009 года (~4,5%). Рентабельность продаж рассчитывалась как отношение валовой прибыли к объему продаж. При составлении прогноза по условно-переменным издержкам оценщики опирались на структуру затрат и прогнозные величины роста объемов реализации в реальном выражении. К условно-переменным издержкам отнесены только материальные расходы по основной деятельности (в основном затраты на ГСМ). Расходы на оплату труда производственного персонала предприятия, в силу специфики деятельности Общества, принимались как условно-постоянные.

При этом, по мнению руководства предприятия, в ближайшие годы на предприятии не предполагается значительного увеличения заработной платы. Ее рост, в основном, будет отслеживать инфляционные процессы в стране и в годовом выражении планируется на уровне, не превышающем 10%.

Расчет постоянных издержек проводился в предположении, что их величина в текущих ценах первого прогнозного периода в будущем не претерпит значительных изменений.

Таблица 2.15.4 Структура затрат ОАО «Вертикаль»

Структура затрат	Основные статьи затрат в расчете на 9 месяцев 2009 года, тыс. руб. (расчет)	Основные статьи затрат за 1 квартал 2009 год, тыс. руб. (данные руководства Общества)	Структура затрат
Переменные затраты	746,00	201,00	8,59%
Материальные расходы по основной деятельности	745,53	201,00	8,59%
Постоянные затраты	7 934,00	2 140,00	91,42%
Водоснабжение	200,48	54,00	2,31%
Ремонт АТС и запчасти	396,63	107,00	4,57%
Содержание производственного и управленческого персонала предприятия с отчислениями	6 346,95	1 712,00	73,13%
Амортизация	559,80	151,00	6,45%
Прочие постоянные затраты (канцтовары, услуги связи)	430,48	116,00	4,96%
Итого затраты	8 680,00	2 341,00	100,00%
Планируемая выручка	9 087,75
Планируемая рентабельность продаж	4,50%

Источник информации: данные Заказчика, собственные расчеты.

Одним из принципов построения модели был расчет денежных потоков в номинальном выражении (с учетом инфляции). В основе модели для этих целей мы, как и прежде, использовали данные, заложенные в документе МЭРТ «Сценарные условия функционирования экономики РФ, основные параметры прогноза социально-экономического развития Российской Федерации на 2009 год и плановый период 2010 и 2012 годов» Москва, май 2009г.

Таблица 2.15.5 Расчет прогнозных величин издержек по Обществу

Прогнозный период	9 месяцев 2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012 г.
Темп роста объемов выручки от реализации товаров и услуг (реальный)		1,066	1,065	1,062
Материальные затраты в текущих ценах, тыс.руб.	745,53	1 059,65	1 128,53	1 198,50
Рост цен в промышленности	1,191	1,099	1,095	1,095
Индекс удорожания	1,000	1,191	1,309	1,433
Материальные затраты в прогнозных ценах, тыс.руб.	745,53	1 262,04	1 477,14	1 717,76
ИТОГО ПЕРЕМЕННЫЕ ИЗДЕРЖКИ В ПРОГНОЗНЫХ ЦЕНАХ	745,53	1 262,04	1 477,14	1 717,76
ПОСТОЯННЫЕ ИЗДЕРЖКИ
Затраты на водоснабжение, в текущих ценах, тыс.руб.	200,48	267,31	267,31	267,31
Рост тарифов на тепловую энергию	1,180	1,185	1,180	1,200
Индекс удорожания	1,000	1,180	1,398	1,650
Затраты на водоснабжение, в прогнозных ценах, тыс.руб.	200,00	315,00	374,00	441,00
Расходы на ремонт АТС и приобретение запчастей, в текущих ценах, тыс.руб.	396,63	528,84	528,84	528,84
Рост цен в промышленности	1,191	1,099	1,095	1,095
Индекс удорожания	1,000	1,191	1,309	1,433
Расходы на ремонт АТС и приобретение запчастей, в прогнозных ценах, тыс.руб.	397,00	630,00	692,00	758,00
Издержки на содержание производственного и управленческого персонала предприятия с отчислениями в текущих ценах, тыс.руб.	6 346,95	8 462,60	8 462,60	8 462,60
Рост номинально начисленной заработной платы	1,100	1,100	1,100	1,100
Индекс удорожания	1,000	1,100	1,210	1,331
Издержки на содержание производственного и управленческого персонала предприятия с отчислениями в прогнозных ценах, тыс.руб.	6 346,95	9 308,86	10 239,75	11 263,72
Прочие постоянные затраты, в текущих ценах, тыс.руб.	430,48	573,97	573,97	573,97
Рост потребительских цен	1,129	1,084	1,070	1,071
Индекс удорожания	1,000	1,129	1,224	1,310
Прочие постоянные затраты, в прогнозных ценах, тыс.руб.	430,00	648,00	702,00	752,00
ИТОГО ИЗДЕРЖКИ В ПРОГНОЗНЫХ ЦЕНАХ, тыс. руб.	8 119,00	12 164,00	13 485,00	14 932,00

Источник информации: данные Заказчика, собственные расчеты.

Прогноз капитальных вложений и амортизации

Согласно сведениям, полученным от руководства предприятия, в 2008 г. финансирование капитальных вложений по Обществу не проводилось. На текущий 2009 год и в дальнейшем плановые показатели по капвложениям отсутствуют. На балансе предприятия имеются объекты недвижимого имущества - нежилые здания.

Для поддержания их в рабочем состоянии, а также для обеспечения необходимых требований к условиям производства и поддержания прогнозируемых объемов реализации услуг, необходимо, чтобы в течение всего прогнозного периода уровень капитальных вложений был как минимум равен амортизационным отчислениям. Предполагается, что на период 2009-2012 гг и в дальнейшем, в постпрогнозный период величина капвложений будет равной амортизационным отчислениям.

Амортизационные отчисления рассчитывались нами как сумма амортизационных отчислений по введенным до даты оценки основным средствам (ОС) и сумма амортизационных отчислений по новым ОС, которые будут вводиться в будущем. Расчет амортизационных отчислений по введенным до даты оценки ОС проводился пообъектно в соответствии с ведомостью основных средств. При этом следует отметить, что значительную часть основных средств (более 65%) на балансе предприятия составляет неамортизируемый актив - земельный участок.

Для расчета амортизации по вновь вводимым ОС нами использовалась информация об их полной первоначальной стоимости (на основе прогноза капитальных вложений) и предположения, что усредненная величина нормы амортизации равна 16,0%. Указанная величина представляет собой средневзвешенную величину нормы амортизационных отчислений по всем основным средствам, находящимся на балансе оцениваемого Общества на дату оценки.

Таблица 2.15.6 Прогноз амортизационных отчислений и налога на имущество

	на дату оценки	9 месяцев 2009г.	2010г.	2011г.	2012г.	1 год постпрогнозн. периода
Остаточная стоимость по введенным до даты оценки ОС, руб.	11 295	10 923,40	10 588,50	10 256,80	9 966,60	9 792,50
Амортизация по введенным до даты оценки ОС, тыс. руб.		371,60	334,90	331,70	290,20	174,10
Капвложения, тыс. руб.		371,60	394,36	454,26	485,44	447,01
Норма амортизации по вновь вводимым ОС, %		16,00%	16,00%	16,00%	16,00%	16,00%
Амортизация по вновь вводимым ОС, тыс. руб.		0,00	59,46	122,56	195,24	272,91
Амортизация итого, тыс. руб.		371,60	394,36	454,26	485,44	447,01
Остаточная стоимость по вновь вводимым ОС, тыс. руб.		371,60	706,50	1 038,20	1 328,40	1 502,50
Остаточная стоимость итого, тыс. руб.	11 295	11 295	11 295	11 295	11 295	11 295
Налог на имущество, тыс. руб.		186,37	248,49	248,49	248,49	248,49

Источник информации: собственные расчеты.

Прогноз требуемой величины оборотного капитала

Для определения требуемой величины оборотного капитала Оценщикb опирались на данные A. Damodaran (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/), который рассчитывает ее как среднегеометрическую историческую величину оборотного капитала в процентах от выручки без учета денежных средств для американских компаний той или иной отрасли. Для предприятий занимающихся автотранспортными перевозками (Trucking) она составляет 6,2% от выручки.

Избыток/недостаток оборотного капитала на дату оценки определялся как разность между фактическим оборотным капиталом компании (см. результаты финансового анализа Общества) и требуемым уровнем оборотного капитала Общества.

Прогноз требуемой величины оборотного капитала

Налог на прибыль принят равным 24 % от налогооблагаемой прибыли.

При построении модели мы выделили, как следующий по значимости, налог на имущество. Прогноз налога на имущество строился на основе прогнозных данных об остаточной стоимости основных средств и годовой суммы амортизационных отчислений при ставке налога 2,2 % (Таблица 2.12.6).

При прогнозе налоговых отчислений в будущем оценщики исходили из предпосылки о том, что налоговая система в отношении определяемых платежей принципиальных изменений не понесет.

Единый социальный налог учтен в сумме издержек обращения без амортизации.

Остальные налоги учтены в издержках обращения.

Построение денежных потоков

Результаты построения денежных потоков приведены в Таблица 2.15.7.

Выплаты процентов по долгосрочным займам и изменение долгосрочной задолженности в прогнозный период в расчеты не закладывались, поскольку предполагалось, что свою операционную деятельность Собственник будет вести, опираясь только на собственные средства.

Дисконтирование проводилось на середину каждого года прогнозного периода, т.к. доходы от операционной деятельности Общества поступают равномерно в течение года.

При определении прогнозируемых темпов роста денежного потока в постпрогнозный период оценщики исходили из того, что темпы роста денежного потока будут определяться в основном темпами роста чистой прибыли.

Предполагалось, что в первый год постпрогнозного периода величина чистой прибыли (а также и денежный поток) стабилизируются на уровне аналогичного показателя последнего года прогнозного периода с учетом темпов роста денежного потока в постпрогнозный период (g = 4%).

Определение стоимости денежного потока в постпрогнозный период (терминальная стоимость) проводилось по модели Гордона в предположении равенства будущих капитальных затрат сумме амортизационных отчислений:



где: V_термин - рыночная стоимость денежного потока в постпрогнозный период, CF_n+1 - величина денежного потока в первый год постпрогнозного периода, r - ставка дисконтирования в постпрогнозный период, n - длительность прогнозного периода. g - темпы роста денежного потока в постпрогнозный период

Долгосрочные темпы роста денежного потока оценивались из следующих соображений:

В постпрогнозном периоде при условии равенства капитальных затрат и амортизации, коэффициент реинвестирования будет равен нулю, и долгосрочный темп роста в постоянных ценах определяемый как произведение рентабельности собственного капитала на коэффициент реинвестирования будет также равен нулю. Таким образом, темп роста номинального денежного потока от производственной деятельности будет определяться долгосрочными прогнозными темпами роста цен. По данным прогноза долгосрочного развития российской экономики среднее значение этого показателя за период с 2009 г. по 2020 г. планируется в интервале 3 - 4 % МЭРТ РФ «Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации», - Москва, март 2008 г. . Исходя из реалистичного подхода, для долгосрочных прогнозов оценщики приняли допущение, что темпы роста совокупного денежного потока Общества в постпрогнозный период будут равны 4 %.

Таблица 2.15.7 Построение денежных потоков от операционной деятельности ОАО «Вертикаль»

Прогнозный период	Год, предшеств. дате оценки	9 месяцев 2009 г	2010г	2011г	2012г	Первый год постпрогнозного периода
Выручка всего, тыс. руб.		9 088	14 159	16 357	18 567	20 285
Издержки по производственной деятельности, тыс. руб.		8 119	12 164	13 485	14 932
Амортизация, тыс. руб.		372	394	454	485	447
Налог на имущество, тыс. руб.		186	248	248	248	248
Итого расходы по финансово-хозяйственной деятельности, тыс. руб.		8 677	12 807	14 188	15 666
Налогооблагаемая прибыль, тыс. руб.		411	1 352	2 169	2 901
Налог на прибыль, тыс. руб.		99	325	521	696
Чистая прибыль, тыс. руб.		312	1 028	1 649	2 205	2 293
Требуемая величина оборотного капитала, как доля выручки	6,20%	6,20%	6,20%	6,20%	6,20%	6,20%
Требуемая величина оборотного капитала, тыс. руб.		563	878	1 014	1 151	1 258
Изменение требуемой величины оборотного капитала, тыс. руб.		0	315	136	137	107
Капитальные затраты, тыс. руб.		372	394	454	485	447
Долгосрочные процентные обязательства, тыс. руб.	0	0	0	0	0	0
Изменение долгосрочной задолженности, тыс. руб.		0	0	0	0	0
Проценты по долгосрочным обязательствам	0%	0	0	0	0	0
Денежный поток, тыс. руб.		312	713	1 513	2 068	2 186
Ставка дисконтирования		24,80%	24,80%	24,80%	24,80%	24,80%
Темп роста в постпрогнозный период						4%
Терминальная стоимость, тыс. руб.						10 510
Прогнозный период		0,75	1,75	2,75	3,75
Коэффициент дисконтирования на конец периода						0,4357
Коэффициент дисконтирования на середину периода		0,9203	0,7581	0,6075	0,4867	0,4357
Дисконтированный денежный поток, тыс. руб.		287	540	919	1 006	4 579
Текущая стоимость дисконтированного денежного потока, тыс. руб.	7 331

Источник информации: собственные расчеты.

Расчет ставки дисконтирования

Для получения текущей стоимости денежного потока, ожидаемые денежные потоки следует дисконтировать с применением ставки, отражающей риски, связанные с данными денежными потоками. Как указывалось выше, в настоящей работе используется номинальный денежный поток для собственного капитала, поэтому в качестве ставки дисконтирования используется стоимость собственного капитала.

Стоимость собственного капитала

Для определения стоимости собственного капитала ОАО «Вертикаль» мы использовали модель оценки капитальных активов CAPM (Capital Asset Pricing Model). Данная модель является одним из наиболее распространенных способов оценки стоимости собственного капитала. При этом стоимость собственного капитала рассчитывается как сумма безрисковой ставки и нескольких компонентов премии за риск. Основными компонентами данной модели являются премия за риск инвестирования в акции, премия за риск инвестирования в конкретную отрасль, премия за риск инвестирования в небольшую компанию и премия за риск, связанный со спецификой деятельности конкретной компании.

k_e=r_f + в*R_m +s₁ +s₂

где:

k_e - стоимость собственного капитала;

r_f - безрисковая ставка;

в - коэффициент бета;

R_m - премия за риск инвестирования в акции;

s₁ - премии за риск инвестирования в малую компанию.

s₂ - премия за риск, учитывающий специфику данной компании.

Безрисковая ставка предусматривает возможность инвестиций в безрисковой актив, воспринимаемый всеми инвесторами как связанный с незначительным риском. По мнению оценщиков для целей и задач настоящей оценки наиболее адекватной безрисковой ставкой является доходность по Еврооблигациям РФ (выраженная в долларах США). Сроки погашения выбранных облигаций должны совпадать с временным горизонтом деятельности объекта анализа.

Поскольку оценщики исходят из предположения о непрерывности деятельности Общества, как в прогнозный, так и в постпрогнозный период, то в качестве безрисковой ставки использовалась доходность Еврооблигаций правительства РФ с длительным сроком погашения в 2028 году (Россия-2028; www.cbonds.ru). Их средняя эффективная доходность во временном диапазоне, совпадающем с датой проведения оценки (с 01 марта 2009 года по 31 марта 2009 года) составила 5,99%. Следует отметить, что доходность Еврооблигаций РФ включает в себя и страновой риск России (риск дефолта), таким образом, дополнительной корректировки на страновой риск не требуется.

Премия за риск инвестирования в акции предприятий, оказывающих коммерческие услуги в области автоперевозок

Данная премия рассчитывается, исходя из премии за риск в целом по рынку акций, которая затем корректируется на риск, присущий инвестициям в компании оказывающие услуги связи (с учетом коэффициента бета). Премия за риск по акциям отражает дополнительную доходность, требуемую инвесторами в качестве компенсации за риск вложений в активы с более высоким уровнем риска по сравнению с безрисковым активом. Премия за риск по акциям может быть рассчитана путем вычитания долгосрочного среднего показателя доходности по безрисковому активу из долгосрочной среднерыночной доходности на фондовом рынке, оцениваемой за тот же период. В основе использованной премии за риск инвестирования в акции мы использовали премию за риск инвестирования в акции, рассчитанную на основе данных фондового рынка США и скорректированную на избыточную волатильность российского рынка, поскольку:

а) именно для фондового рынка США имеется необходимая для нашего анализа информация за достаточно длительный исторический период;

б) уровень развития фондового рынка США позволяет считать соотношения доходности, складывающиеся на нем, идеальными ориентирами для других рынков.

В соответствии с обновляемыми данными, представленными на сайте Асвата Дамодарана http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, мы приняли в качестве премии за риск инвестирования в акции разность между среднегеометрическими доходностями фондового индекса S&P500 и долгосрочных казначейских облигаций США за период 1928 - 2008 г. в размере 4,79 %.

Коэффициент избыточной волатильности российского фондового рынка по отношению к фондовому рынку США на конец 2008г., в соответствии с расчетами специалистов Аналитического Управления ДОФР ОАО Банка «Петрокоммерц» (zaytsev.a.i@pkb.ru), составляет 1,4.

Корректировка среднерыночной премии за риск инвестирования в акции на риск, присущий конкретной компании или компаниям определенной отрасли основана на коэффициенте «бета», который отражает амплитуду колебаний цен на акции конкретной компании по сравнению с изменением цен на акции на всем фондовом рынке (индекса в целом). Бета-коэффициент для оцениваемой компании, был рассчитан на основе обновляемых данных, представленных на указанном выше сайте Асвата Дамодарана. При этом коэффициент «в_unl» был рассчитан как средневзвешенный отраслевой коэффициент (по развивающимся рынкам) для предприятий, оказывающих услуги в области автоперевозок (Transport-Truck) в_unl = 1,38 и предприятий занимающихся управлением и сервисным обслуживанием недвижимости (Real Estate Mgmnt/Servic) в_unl = 0,85.

При расчете средневзвешенной величины безрычаговой бета Оценщик исходил из предполагаемого соотношения доходов по видам деятельности оцениваемого Общества в 2009 г.: основная производственная - 55 %, управление недвижимостью - 45 %.

в_unl = 0,55 *1,38 + 0,45 * 0,85 = 1,14

Далее была рассчитана рычаговая бета с учетом соотношения заемных и собственных средств и ставки налога на прибыль 24 %.

в_l = в_unl * (1 + D/E * (1 - t))

где: в_l - рычаговая бета для расчета стоимости собственного капитала с учетом структуры инвестированного капитала;

D - рыночная стоимость процентных обязательств;

E - рыночная стоимость собственного капитала.

t - предельная ставка налога на прибыль.

Соотношение рыночной стоимости процентных обязательств и собственного капитала (D/E) принималось по результатам затратного подхода. У оцениваемого предприятия на дату оценки отсутствуют долгосрочные процентные обязательства (D/E 0 %), поэтому:

в_l = 1,14 * (1 + 0 * (1 - 24 %)) = 1,14

Премия за риск инвестирования в небольшую компанию

В соответствии с исследованием аналитического агентства Ibbotson Associates Inc. инвесторы ожидают большую доходность от вложений в небольшие компании, по сравнению с вложениями в более крупные компании. Мы учли дополнительную премию, которую требуют инвесторы при инвестировании в компании с низкой капитализацией. Показатель премии за риск инвестирования в компании с небольшой капитализацией рассчитывается как разница между средней исторической доходностью по инвестициям на фондовом рынке США и средней исторической доходностью по инвестициям таких компаний. Стоимость чистых активов компании в балансовой оценке на дату проведения оценки значительно ниже 1 млн. долларов США, поэтому в качестве премии за риск инвестирования в небольшую компанию мы использовали максимальное значение премии в 6,27 %, в соответствии с данными (Таблица 2.15.8)

Таблица 2.15.8 Расчет долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей десятичных групп NYSE/AMEX/NASDAQ (1926-2005 гг.)

Десятичные группы	Рыночная капитализация (в млн. USD)	Премия за риск инвестирования в компании с малой капитализацией, %
	наименьших компаний	наибольших компаний
1- максимальное значение	16 091,02	367 495,14	-0,36%
2	7 189 ,89	16 016,45	0,65%
3	3 969,00	7 187,24	0,81%
4	2 525,47	3 967,43	1,03%
5	1 729,36	2 519,28	1,45%
6	1 282,28	1 728,89	1,67%
7	872,44	1 280,97	1,62%
8	587,24	872,10	2,28%
9	265,06	586,39	2,70%
10 -- минимальное значение	1,08	264,98	6,27%

Источник: Ibbotson Associates, 2008 Yearbook

Премия за риск, связанный со спецификой деятельности данной компании

Премия за специфические риски отражает дополнительные риски, связанные с инвестициями в анализируемую компанию, которые не покрываются безрисковой ставкой доходности и премиями за другие риски.

Основные факторы, определяющие величину премии за специфические риски, включают в себя следующее:

- Конъюнктура цен на продукцию;

- Надежность ключевых должностных лиц Компании;

- Качество корпоративного управления;

- Зависимость от ключевых заказчиков/клиентов;

- Долгосрочные планы развития бизнеса;

- Состояние ключевых активов;

- Финансовое состояние бизнеса и возможности по финансированию капитальных затрат.

Возможное значение премии за специфические риски принимаем в диапазоне от 0 до 5 %. Для объективной оценки специфических рисков, характерных для Компании, мы использовали описанный ниже алгоритм, который учитывает различные перечисленные риски.

Подробное описание алгоритма расчета премии за риск конкретной компании приводится ниже.

Таблица 2.15.9 Алгоритм определения размера факторов риска

Фактор риска	Оценка риска	Проявления
Ценовая конъюнктура	Низкий	Цена реализации зависит от мировых или сложившихся в регионе цен, но для ряда потребителей есть возможность устанавливать цены выше среднерыночных (рентабельность выше среднеотраслевого)
	Средний	Цена реализации зависит от рыночных цен, определяемых производителями (среднеотраслевая рентабельность)
	Высокий	Производители диктуют цены
Зависимость от ключевых должностных лиц	Низкий	Зависимости нет
	Средний	Средний уровень зависимости - некоторые из ключевых должностных лиц могут быть оперативно заменены в случае их ухода из компании
	Высокий	Высокий уровень зависимости от ключевых должностных лиц (финансового директора, главного инженера, начальника департамента планирования, главного бухгалтера)
Качество корпоративного управления	Низкий	Прозрачная структура собственности и отсутствие ущемления прав других заинтересованных лиц со стропы крупных акционеров. Соблюдение прав финансово заинтересованных лиц (организация собраний, определение порядка голосования, права собственности, защита oт поглощений). Финансовая прозрачность, своевременность и доступность информации, наличие независимого аудитора. Акционеры представлены в Совете директоров, независимость и подотчетность директоров.
	Средний	Наличие информации о структуре собственности компании, возможное доминирование интересов крупных акционеров, отсутствие ущемления прав миноритарных акционеров. Существование отдельных недостатков при общем соблюдении прав финансово заинтересованных лиц. Незначительные недостатки в финансовой отчетности, раскрытии информации и своевременности представления финансовых данных. Возможны доминирование представителей крупных акционеров в Совете директоров, ограничения полномочий совета, отсутствие порядка определения вознаграждения директоров.
	Высокий	Отсутствие информации о структуре собственности, ущемление интересов других участников со стороны крупных акционеров, нарушение прав миноритарных акционеров. Несоблюдение прав финансово заинтересованных лиц (нарушение требований к форме и порядку организации собраний акционеров, голосованию, правам собственности, отсутствие стратегии защиты от поглощений. Отсутствие финансовой прозрачности, несвоевременность и недостаточность информации, отсутствие независимых директоров. В совете директоров представлены лишь отдельные акционеры, совет неспособен эффективно контролировать работу руководства, отсутствие независимости и подотчетности директоров.
Зависимость от ключевых заказчиков	Низкий	Широкая и диверсифицированная база клиентов.
	Средний	Наличие нескольких значимых клиентов, уход одного или нескольких из которых не окажет влияния на операционные или финансовые результаты компании.
	Высокий	Наличие нескольких крупных клиентов, уход одного или нескольких из которых может оказать существенное влияние на результаты деятельности компании.
Потенциал бизнеса	Низкий	Хорошие перспективы развития региональной экономики, увеличение спроса со стороны предприятий, рост доходов населения. Возможность роста объемов реализации, расширение базы клиентов и экспансия в другие регионы
	Средний	Перспективы умеренного регионального экономического роста. Ожидается стабильный спрос без существенного увеличения.
	Высокий	Пессимистичный прогноз экономического развития в регионе, существование определенной вероятности спада. Недостаток мощностей и практически полное отсутствие перспектив увеличения поставок. Определенная вероятность снижения объемов прокачки.
Состояние ключевых активов.	Низкий	Износ основных средств - до 40%.
	Средний	Износ основных средств - от 40% до 70%.
	Высокий	Износ основных средств - свыше 70%.
Финансовое состояние бизнеса и возможности по финансированию капитальных затрат	Низкий	Высокий уровень ликвидности: Коэффициент ликвидности >2 Коэффициент мгновенной ликвидности >1 Низкий уровень заимствований: Соотношение собственных и заемных средств >3 Займы / задействованный капитал <0,3
	Средний	Средний уровень ликвидности: Коэффициент ликвидности >1 Коэффициент мгновенной ликвидности >0,5 Средний уровень заимствований: Соотношение собственных и заемных средств >2 Займы / задействованный капитал <0,5
	Высокий	Низкий уровень ликвидности: Коэффициент ликвидности <1 Коэффициент мгновенной ликвидности <0,5 Высокий уровень заимствований: Соотношение собственных и заемных средств <2 Займы / задействованный капитал >0,5

Источник: Shannon Pratt, Business Valuation Resources.

В следующей таблице приведена оценка каждого из описанных выше факторов риска по трехбалльной шкале: низкий - 1 балл, средний - 2 балла, высокий - 3 балла.

Таблица 2.15.10 Итоговая оценка специфических рисков, характерных для оцениваемой Компании

Фактор риска	Уровень риска	Итоговый результат
Ценовая конъюнктура	низкий	1
Зависимость от ключевых должностных лиц	низкий	1
Качество корпоративного управления	средний	2
Зависимость от ключевых заказчиков	средний	2
Потенциал бизнеса	высокий	3
Состояние ключевых активов	средний	2
Финансовое состояние бизнеса и возможности по финансированию капитальных затрат	высокий	3
Итого (сумма результатов):	14

Источник информации: собственные расчеты.

Расчетный уровень риска - 2,0

Ниже представлены диапазоны премии за специфические риски, характерные для Компании, в соответствии с методикой:

Таблица 2.15.11 Диапазоны премии за специфические риски, характерные для Компании

Уровень риска	Оценка уровня риска	Риск конкретной компании
Низкий	0 ? но < 1,5	0 - 1%
Ниже среднего	1,0 ? но < 1,5	1 - 2%
Средний	1,5 ? но < 2,0	2 - 3%
Выше среднего	2,0 ? но < 2,5	3 - 4%
Высокий	2,5 ? но < 3,0	4 - 5%

Мы использовали премию за риски, учитывающие специфику данной компании, в размере 3,0 %.

Стоимость собственного капитала ОАО «Вертикаль»

Учитывая полученные выше результаты по компонентам, стоимость собственного капитала ОАО «Вертикаль» при использовании модели САРМ определяется следующим образом:

ke = 5,99% +1,14 * 4,79 % * 1,4 +6,27 % + 3,0 % = 22,9%

Так как наш поток номинирован в рублях возникает необходимость перехода к рублевой процентной ставке. Пересчет процентных ставок, исходя из классической теории процентных ставок, с использованием базовой формулы И. Фишера может быть осуществлен по формуле:

Rруб.= R$ + Tруб./$ + R$ Tруб./$,

где: Rруб - рублевая процентная ставка;

R$ - долларовая процентная ставка;

Tруб/$ - средний темп изменения обменного курса рубля по отношению к доллару США.

Средний прогнозируемый темп изменения номинального курса рубля по отношению к доллару США был принят нами равным 1,52 %. Данное значение получено как среднее (среднегеометрическое) по соответствующим величинам прогноза МЭРТ для 2009 - 2011 гг. (второй вариант прогноза МЭРТ) в предположении, что такое соотношение сохраниться и в будущем.

Тогда стоимость собственного капитала в рублях составит:

Rруб = 22,9 % + (1,52 %) + 22,9% (1,52%) = 24,8%

Таким образом, для целей настоящей оценки в качестве номинальной рублевой ставки дисконтирования мы использовали значение 24,8%.

Расчет стоимости собственного капитала

При использовании денежного потока на собственный капитал стоимость собственного капитала (100 % пакета акций) определялась как сумма дисконтированных денежных потоков Общества, скорректированная на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала, а также на сальдированную величину отложенных налоговых активов и отложенных налоговых обязательств и сумму избыточных активов.

Корректировка на избыток (дефицит) собственного оборотного капитала определялась: Величина собственного оборотного капитала на дату проведения оценки = Текущие активы, скорректированные на неликвидные краткосрочные финансовые вложения и невозвратную дебиторскую задолженность минус текущие обязательства = 356 тыс. руб. - 1 706 тыс. руб. = - 1 350 тыс. рублей.

Требуемые оборотные средства - прогнозируемая выручка первого прогнозного года * 6,2 % = 9 088 тыс. руб. * 4/3 * 6,2% = 751 тыс. рублей.

Дефицит СОК = - 1 350 тыс. руб. - 751 тыс. руб. = - 2 101 тыс. руб.

Корректировка на сальдированную величину отложенных налоговых активов (ОНА) и отложенных налоговых обязательств (ОНО) определяется как разница между этими величинами, взятая в балансовой величине на дату проведения оценки и равна:

К = ОНА - ОНО = 0 - 0 = 0

При проведении корректировки на наличие избыточных активов оценщики в качестве такового рассматривали незастроенный земельный участок площадью 14 705 кв.м. расположенный в черте г. Москвы. Его рыночная стоимость определена в рамках расчета стоимости основных средств Предприятия (Приложение 2 к настоящему Отчету) и составляет 166 122 тыс. руб.

Результаты оценки приведены в Таблице 2.15.12

Таблица 2.15.12 Расчет стоимости собственного капитала ОАО «Вертикаль»

Текущая стоимость дисконтированного денежного потока	тыс. руб.	7 331
Собственный оборотный капитал	тыс. руб.	-1 350
Требуемый оборотный капитал	тыс. руб.	751
Корректировка на избыток /дефицит оборотного капитала	тыс. руб.	-2 101
Избыточные активы	тыс. руб.	166 122
Корректировка на сальдированную величину отложенных налоговых активов и отложенных налоговых обязательств	тыс. руб.	0
Стоимость собственного капитала, тыс. руб.	тыс. руб.	171 350

Источник информации: собственные расчеты

Таким образом, величина рыночной стоимости собственного капитала Общества, полученная методом дисконтирования денежных потоков составляет 171 350 тыс. руб.

Таким образом, величина рыночной стоимости 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» по доходному подходу, определенная на дату проведения оценки, составляет: 171 350 тыс. рублей РФ (сто семьдесят один миллион триста пятьдесят тысяч рублей РФ).

Учет степени контроля и ликвидности при определении рыночной стоимости оцениваемого пакета акций

Так как оценке подлежит стоимость 100% пакета акций ОАО «Вертикаль» корректировка на контроль не осуществляется.

Скидка на недостаточную ликвидность определяется как «абсолютная или процентная величина, вычитаемая из стоимости доли собственного капитала компании, которая отражает недостаточную ликвидность ее ценных бумаг». Понятие ликвидности связано с тем, насколько легко и быстро владелец может продать свою долю и обратить ее в денежные средства по сравнению с акциями публичных компаний, котирующихся на основных фондовых площадках. В основном скидку на ликвидность следует применять к миноритарным пакетам, которые действительно могут иметь проблемы при реализации на открытом рынке в связи с непубличностью компании. При реализации же крупного пакета акций, обеспечивающего контроль над предприятием, фактором ликвидности можно пренебречь, т.к. контролирующий компанию инвестор приобретает возможность по-иному, в случае необходимости, извлечь свои средства (непосредственно из предприятия, с его счета и за счет его имущества, например, заставляя подконтрольных менеджеров компании выкупить акции владельца фирмы за счет средств предприятия, иногда даже в ущерб интересам прочих совладельцев фирмы). С учетом изложенных соображений, оценщиками принято решение не вводить дополнительной скидки на недостаточную ликвидность к оцениваемому пакету акций.

Таким образом, стоимость 100 % пакета акций ОАО «Вертикаль», полученная доходным подходом, по состоянию на 31 марта 2009 г. составляет округленно: 171 350 тыс. рублей РФ (Сто семьдесят один миллион триста пятьдесят тысяч рублей РФ).

2.16 ОПРЕДЕЛЕНИЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 100% ПАКЕТА АКЦИЙ ОАО «ВЕРТИКАЛЬ» ПРИ СОГЛАСОВАНИИ РЕЗУЛЬТАТОВ

Придавая удельные веса результатам каждого из подходов оценки рыночной стоимости 100% пакета акций (собственного капитала) ОАО «Вертикаль», оценщики руководствовались соображениями логики, целями проведения данной оценки, международной и российской практикой, а также собственным мнением.

При оценке удельных весов оценщики руководствовались следующими соображениями по поводу значимости и представительности результатов оценки по каждому из подходов:

Затратный подход

Стоимость объекта оценки по затратному подходу составила 287 910 тыс. рублей

Оценка затратным подходом проводилась с использованием метода скорректированных чистых активов. Метод скорректированных чистых активов базируется на рыночной стоимости реальных активов предприятия.

Затратный подход при оценке стоимости бизнеса, как основной подход, на результатах которого делается заключение об итоговой величине рыночной стоимости, наиболее часто используется для нового (недавно созданного) бизнеса или бизнеса, доходы которого нестабильны, что делает применение доходного подхода спекулятивным. Затратный подход дает наиболее представительные результаты при оценке диверсифицированных холдингов с разнообразными активами и фондоемких предприятий. При проведении настоящей оценки было выявлено, что оцениваемое Общество имеет в собственности инвестиционно привлекательные активы в виде недвижимости (земельный участок и здания в г. Москве). Данные активы в рамках затратного подхода были оценены тремя подходами, при этом результаты, полученные доходным и сравнительным подходами, имеют хорошую сходимость, что говорит о достоверности результатов.

В этих условиях результаты расчетов собственного капитала (100% пакета акций) Общества, полученные затратным подходом, являются обоснованными и представительными.

Сравнительный подход

Стоимость объекта оценки по сравнительному подходу составила 181 038 тыс. рублей.

В условиях развитого рынка и достаточности исходной информации для оценки сравнительным подходом, результатам данного подхода необходимо придавать значительный вес, т.к. они отражают отношение инвесторов к объекту оценки с учетом текущего состояния объекта оценки. При этом достаточная статистическая достоверность результатов оценки обеспечивается при использовании не менее 5 - 6 сделок по продажам сопоставимых объектов.

В настоящей работе после анализа хозяйственной деятельности предприятий-аналогов были отобраны три аналога, которые представляют собой классические автопредприятия: ОАО "Мартыновская автобаза» (Ростовская обл., Мартыновский р-н), ОАО «Кольчугинское АТП» (Владимирская обл., г. Кольчугино), ОАО «Пассажир-автосервис» (г. Рязань).

Очевидным фактом является то, что показателем инвестиционной привлекательности таких предприятий является не их операционная деятельность, а стоимость недвижимости, находящейся в собственности этих предприятий. Однако, из-за отсутствия открытой информации по характеристикам недвижимости компаний-аналогов, не удалось использовать в оценке наиболее значимый в этом случае натуральный мультипликатор «цена акции/площадь зданий, приходящихся на акцию». Кроме того, оцениваемое Общество имеет недвижимость в г. Москве, где стоимость 1 кв.м существенно выше в отличие от предприятий-аналогов, расположенных в других регионах. В результате данных обстоятельств значения собственного капитала оцениваемого Общества, рассчитанные с использованием ценовых мультипликаторов по компаниям-аналогам, отличаются почти в 1,5 раза, что может привести к искажению результатов оценки, полученных на основе сравнительного подхода. Это делает невозможным проведение дальнейших расчетов.