Управление портфелем облигаций

Стоимость чистых активов, руб.

128 519 976,54

137 699 420,90

-6,67%

Расчетная стоимость инвестиционного пая, руб.

1 285 199,77

1 376 994,21

-6,67%

Таблица 8. - Структура активов ЗПИФН «Финансы и недвижимость»

Активы	доля по стоимости, %	стоимость, тыс.руб.
г.Москва, Анненский проезд, домовл.7 стр.1 (сдача в аренду)	84,5	119 491,53
г.Москва, Анненский проезд, домовл.7 стр.2 (сдача в аренду)	4,7	6 779,66
Денежные средства на расчетных счетах	2,7	3 794,87
Дебиторская задолженность	7,9	11 179,40

Во 2 квартале 2011 г. начислены и выплачены пайщикам доходы в совокупном размере 480 тыс. руб.

В виду того, что основной доход инвестора ЗПИФ «Финансы и недвижимость» образуется только после прекращения фонда (после истечения срока функционирования фонда), Правилами доверительного управления фонда предусмотрена возможность получения инвесторами промежуточного инвестиционного дохода в виде инвестирования в долговые инструменты - рублевые облигации.

1 декабря 2010 г. ООО «УК «Прогресс-Финанс» сформирован и управляется облигационным портфелем «Доходные облигации» со сбалансированной, стратегией (см. Рисунок 32, Таблицу).

Рисунок 32. - Структура портфеля рублевых облигаций ЗПИФН «Финансы и недвижимость» ООО «УК Прогресс-Финанс»

Стратегия ООО «УК «Прогресс-Финанс» заключается во вложении в высокодоходные корпоративные, государственные и муниципальные облигации.

Инвестиции в облигации компаний предполагаются в активно развивающиеся, привлекающие ресурсы с рынка и предлагающие более высокую доходность по своим долгам, чем крупные и стабильные компании.

Прогнозируемая доходность портфеля запланирована на уровне от 10% годовых и выше. При создании данного портфеля ООО «УК «Прогресс-Финанс» преследует цель показать доходность выше, чем показатели индекса IFX-Cbonds.

- Параметры портфеля

В портфель включены рублевые облигации, торгующиеся на ММВБ. Размер портфеля - 325,1 млн. руб.; коротких позиций не предусмотрено; транзакционные издержки составляют 0.05 п. п. от цены каждой сделки. Дата начала проекта - 01 декабря 2010 г. (см. Таблицу 9).

Рисунок 33.- Динамика стоимости портфеля по состоянию на 13.07.2011г.

Таблица 9. - Параметры портфеля ЗПИФ «Финансы и недвижимость» ООО «УК «Прогресс-Финанс» по состоянию на 13.07.2011 г.

Дата формирования портфеля	01.12.2010
Сумма первоначальных инвестиций (тыс. руб)	300 000
Текущая стоимость портфеля (тыс. руб.)	325 083
Средняя дюрация по портфелю, (г.)	1,92
Доходность с момента формирования портфеля, % годовых	13,62
Индекс с полной доходности (IFX-Cbonds) на дату расчета, %	6,86

Данный облигационный портфель предназначен для умеренно консервативных инвесторов, основной целью которых является сохранение капитала.

Максимальная доля одного облигационного выпуска в инвестиционном портфеле составляет 29%, минимальная - 9%.

Отбор облигаций осуществляется на основе анализа кредитоспособности и платежеспособности эмитентов облигаций, во внимание принимаются наличие обеспечения или поручительства по облигационному выпуску.

Структура портфеля ЗПИФ «Финансы и недвижимость» под управлением УК Прогресс-Финанс представлена в Таблице 10.

Таблица 10. - Структура портфеля ЗПИФ «Финансы и недвижимость» ООО «УК «Прогресс-Финанс» по состоянию на 13.07.2011г.

Название	Дата погашения	Цена покупки	Текущая цена	Количество	Стоимость
Интурист 02	21.05.13	101,4	102,9	29 496,00	30 838 290,38
Самарская область 05	19.12.13	102,5	103,5	33 853,00	15 817 305,03
Башнефть 01	13.12.16	108	108,05	26 421,00	28 683 200,06
ТКС Банк,2	28.07.13	113,5	112,8	22 373,00	27 222 343,30
ЕвразХолдинг Финанс 07	25.05.21	100,3	100,3	33 625,00	33 950 105,97
Симбетинвест 01	10.10.19	112,7	116,1	26 266,00	31 233 189,75
Алроса 21	18.06.15	101	102,79	29 521,00	30 153 276,13
Мечел 05	09.10.18	107,3	107,2	27 583,00	30 305 618,64
Мечел 14	25.08.20	100,8	106,22	3 176,00	3 477 481,19
ЛенСпецСму 1	07.12.12	107	107,79	41 575,00	27 106 983,15
Лукойл 4	05.12.13	100,7	101,7	1 305,00	1 334 203,92
МТС 2	20.10.15	98	100,01	29 759,00	30 210 735,75
ВымпелКом-Инвест	13.10.15	99,9	101,2	3 982,00	4 100 512,86
РусалБратск 7	22.02.18	100,4	100,8	3 878,00	4 019 636,81
Банк Зенит, БО-06	26.05.14	100,3	100,26	25 157,00	25 427 413,97

Более 60% долговых инструментов сформированного портфеля удовлетворяет критериям Ломбардного списка Банка России.

- Порядок определения цены размещения ценных бумаг

Облигации размещаются по цене 1 тыс. руб. за одну облигацию (100% от номинальной стоимости).

В течение 1 полугодия 2011г. после формирования модельного портфеля ЗПИФ «Финансы и недвижимость» ООО «УК «Прогресс-Финанс» он продемонстрировал неплохую динамику.

С 01 декабря 2010г. по 15 июля 2011г. совокупный доход портфеля увеличился на 0.39 п. п. (см. Рисунок 34).

Рисунок 34.- Динамика цен сделок за 1 полугодие 2011г.

Наибольший положительный вклад в динамику совокупного дохода модельного портфеля внесли корпоративные облигации, приобретенные на первичных размещениях (Интурист 02 и Башнефть 01), которые показали незначительную, но позитивную динамику котировок (см. Таблицу 11).

Оправдались ожидания ООО «УК «Прогресс Финанс» в отношении выпуска ТКС Банк, 2.

Опережающая динамика совокупного дохода облигаций ЕвразХолдинг Финанс 07 объясняется в первую очередь высокой ставкой купона.

Худшие результаты по итогам 1 полугодия 2011г. расчета модельного портфеля продемонстрировал выпуск Алроса 21, что связано с изменением прогноза по рейтингам эмитента на «негативный» агентствами S&P и Moody's. (см. Рисунок 35).

Таблица 11.- Показатели цен и доходностей с учетом всех сделок на торговых площадках (ММВБ, СПВБ, РТС)

ЦЕНА
цена срвзв. чистая, % от номинала	102,971 (-0,01)
Цене срвзв. грязная, % от номинала	105,042
Накопленный купонный доход (НКД), руб.	20,71
дата последней сделки	15.07.2011
ДОХОДНОСТЬ
Доходность к погашению эф., % год	10,4757
Доходность к погашению простая, % год	9,9976
Доходность к оферте эффективная, % год	10,4757
Доходность к оферте простая, % год	9,9976
Текущая доходность, % год	13,5961
Текущая доходность модифицированная, % год	11,9871
ДЮРАЦИЯ
Дней до погашения	674
Дюрация, дней	298
Дюрация модифицированная, %	0,739

По состоянию на 30.06.2011г. в отрасли финансового сектора фонды под управлением УК «Прогресс-Финанс» не смогли принести инвесторам прибыль на рынке рублевых облигаций, поэтому Фонд «Финансы и недвижимость» от УК «Прогресс-Финанс» потерял 4,7% (см. Таблицу 12).



Рисунок 35.- Изменение эффективной доходности и объемов торгов за последние 6 месяцев

Таблица 12. - Динамика доходности и СЧА ПИФ «Финансы и недвижимость» (ООО «УК «Прогресс-Финанс»)

	01.08.2011	к пред. дате	1 мес.	3 мес.	6 мес.	9 мес.	1 год	3 года	5 лет
Пай	19 801,12	-0,02%	1,13%	2,79%	6,71%	9,15%	11,67%	34,22%	59,87%
СЧА	6 012 389 269,00	1,28%	6,15%	14,73%	79,58%	140,69%	185,22%	181,47%	104,33%

Средства ЗПИФН «Финансы и недвижимость» инвестируются в номинированные в рублях государственные, муниципальные и корпоративные облигации российских эмитентов со средней и высокой дюрацией.

Динамика доходности и СЧА 3ПИФН «Финансы и недвижимость» от ООО «УК «Прогресс-Финанс» представлены на Рисунках 36, 37.

Рисунок 36 Динамика доходности за период с 01.12.2010г. по 01.08.2011г. ОПИФ «Финансы и недвижимость» (ООО «УК «Прогресс- Финанс»)

Рисунок 37. - Динамика СЧА за период с 01.12.2010г. по 01.08.2011г. ЗПИФ «Финансы и недвижимость» (ООО «УК «Прогресс-Финанс»)

Стоимость пая за период с 01.12.2010г. по 01.08.2011г., СЧА подробно представлена в Приложении 8 Таблице 40.

Биржевые котировки облигаций ЗПИФ «Финансы и недвижимость» от ООО «УК «Прогресс-Финанс» и результаты торгов на фондовой бирже ММВБ представлены в Таблице 13 и на Рисунке 38.

Таблица 13. - Котировки паев ПИФ (ММВБ) ЗПИФН «Финансы и недвижимость» (ООО «УК «Прогресс-Финанс»)

Дата	Bid	Ask	Котировальный лист	Расчетная цена пая
27.07.2011	10 506,00	19 800,00	Внесписочные ценные бумаги	19 769,67
15.07.2011	14 002,00	19 700,00	Внесписочные ценные бумаги	19 688,22
14.07.2011	15 002,00	20 000,00	Внесписочные ценные бумаги	19 673,07
13.07.2011	15 002,00	19 700,00	Внесписочные ценные бумаги	19 669,37
22.06.2011	17 000,00	19 000,00	Внесписочные ценные бумаги	19 513,17

Инвестирование в ценные бумаги связано с высокой степенью рисков, и не подразумевает каких либо гарантий, как по возврату основной инвестированной суммы, так и по получению каких-либо доходов на нее.

Рисунок 38.- Результаты торгов на фондовой бирже ММВБ ЗПИФН «Финансы и недвижимость» (ООО «УК «Прогресс-Финанс»)

Изменения деятельности фондов под управлением ООО «УК «Прогресс-Финанс» - рост/падение стоимости пая за период: 01.12.10 - 30.06.11., ожидания изменения стоимости пая на период 30.06.11 - 31.12.11., комментарий, - представлены в Таблицах 14, 15.

Таблица 14. - ЗПИФ недвижимости «Столичная недвижимость»

ПИФ	Ожидания	рост/падение, (+/-)	комментарий
ЗПИФ "Столичная недвижимость"	Возможно снижение стоимости пая	5,64%	Около 20% средств фонда находится в виде денежных средств, и используются для краткосрочных спекулятивных операций

Источниками роста стоимости ЗПИФ недвижимости «Столичная недвижимость» являются арендные платежи по зданиям, переоценка рыночной стоимости объектов недвижимости, процентный доход по депозитным вкладам. Облигации в модельном портфеле данного фонда отсутствуют.

Таблица 15. - ЗПИФ «Финансы и недвижимость»

ПИФ	Ожидания	рост/падение, (+/-)	комментарий
ОПИФ "Финансы и недвижимость"	Возможно снижение стоимости пая	-4,7%	Несмотря на опасения в краткосрочном периоде (2-3 месяца), рынок облигаций вырастет по отношению к текущим ценам по итогам за год

Источниками роста стоимости ЗПИФ недвижимости «Финансы и недвижимость» является, в том числе, купонный доход по облигациям.

В случае если прогноз на снижение цен на рынке облигаций в краткосрочной перспективе не оправдается, то ЗПИФ недвижимости «Финансы и недвижимость» в среднем будет проигрывать рынку облигаций.

Вместе с тем такая позиция, является оправданной, так как существенно снижает риск инвестирования в данный фонд.

С точки зрения инвесторов покупка паев ЗПИФН привлекательна тем, что покупка паев ЗПИФН делают инвестиции в недвижимость доступными даже для непрофессиональных розничных инвесторов, заметно расширяют перечень возможных направлений для вложения средств, не уступают по показателям доходности прямым инвестициям в объекты недвижимости.

В основном строительные компании используют такие способы привлечения средств, как кредиты, выдача векселей и выпуск облигаций. Однако строительство за счет заемного и долгового финансирования - процесс достаточно дорогостоящий, что, в конечном счете, отображается на стоимости того или иного объекта недвижимости.

Поэтому более дешевым и от того перспективным является не заемное и долговое финансирование, а долевое, например, при помощи закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ).

2.3 Проблемы моделирования портфелей облигаций в профессиональной деятельности ООО «УК «Прогресс-Финанс»»

Портфель финансовых активов - это сложный финансовый объект, имеющий собственную теоретическую базу.

При прогнозировании встают проблемы моделирования и применения математического аппарата, в частности, статистического.

Большой блок проблем связан с процессом математического моделирования и управления портфелями ценных бумаг.

На данный момент адекватного математического аппарата для всех возможных схем еще не разработано.

Большую роль в формировании структуры портфеля играет отношение инвестора к степени риска.

Проведение эффективных операций на рынке облигаций требует формирования общего методологического подхода к ценообразованию и выбору конкретных инструментов для инвестирования.

Очень часто необходим запас средств на непредвиденный случай.

На данный момент управляющие компании столкнулись с проблемой дефолтных облигаций - «плохих активов», которые необходимо объединить в один портфель, что позволит освободить балансы компаний от лишних бумаг. С такой проблемой столкнулся ООО «УК «Прогресс-Финанс».

Просрочка в портфеле рублевых облигаций ООО «УК «Прогресс-Финанс» по состоянию на 30.06.2011г. составляет 20-30% по облигациям, но в будущем она будет гораздо больше, это связано с тем, что ни один дефолтный процесс так ничем и не завершился.

Инвестиционный портфель под управлением ООО «УК Прогресс-Финанс» состоит из следующих инвестиций:

- денежные средства на депозите - 4%;

- облигации с фиксированным доходом (включая конвертируемые) - 20%;

- недвижимость (здания) - 40%;

- акции национальных компаний - 20%;

- корпоративные облигации компаний - 6%.

Цель распределения средств по классам активов - обеспечение вложений средств портфеля в активы, способствующие достижению цели по портфелю наиболее оптимальным путем.

Как правило, в портфель входят облигации, их наличие можно определить как защитный фактор. Как и облигации, перспективу долгосрочного дохода может приносить наличие в портфеле недвижимости, в основном это можно отнести к крупным портфелям. К другим составляющим портфеля обеспечивающим снижение рисков можно отнести производные инструменты.

Согласно теории портфеля для безрисковой облигации чистая приведенная стоимость должна совпадать с рыночной ценой. ООО «УК «Прогресс-Финанс» в своей практике не применяет такую методику, а использует сравнение стоимости облигаций по отдельным отраслям.

Чистая приведенная стоимость безрисковой облигации:

N

NPV = ? ci / eti * rf (ti) + F / etn * rf (tn) ,

i =1

где rf (t) - безрисковая ставка при сроке погашения t.

Если облигация не является безрисковой, в модель включается премия за риск, взимаемая участниками рынка, - кредитный спред, или z-спред. Это величина сдвига безрисковой кривой наверх, при этом рыночная стоимость равна приведенной стоимости будущих платежей, продисконтированных по сдвинутой безрисковой кривой, что ООО «УК «Прогресс-Финанс» не использует для анализа при моделировании портфеля (см. Рисунок 39):

N

P = ? CFi / (1+rf (?i) + z)?i + F / (1+rf (?n) + z)?n ,

i =1

где z - искомый z-спред, CFi - i-тый оставшийся купон,

фi - срок до погашения до i-того купона, выраженная в годах,

rf (фi ) - безрисковая ставка на срок до погашения ф

i, F - номинал, фN - срок до погашения.

Рисунок 39.- Сдвиг бескупонной кривой на величину кредитного спреда

Кредитный спред (z-спред) отражает компенсацию участников рынка за присущий облигации риск ликвидности и риск дефолта эмитента.

Чем ниже цена облигации, тем выше z-спред, одновременно, чем выше рыночные ставки, тем ниже z-спред.

Теоретически мониторинг z-спреда позволяет отслеживать динамику цены инструмента, связанную с изменением новостного фона или ликвидности конкретной бумаги, нивелируя эффекты, связанные с общим движением безрисковой ставки на рынке, ООО «УК «Прогресс-Финанс» не проводил мониторинг качества прогнозов и результатов управления при формировании портфеля.

Для корпоративной облигации существует риск дефолта - невыполнения эмитентом обязательства по выплате очередного платежа.

Если облигация подвержена риску дефолта, то ее стоимость V представляет собой случайную величину, зависящую от того, в какой купонный период наступил дефолт, и может принимать набор значений: {V1,V2,...,VN ,NPV}(см. Таблицу 16). При формировании портфеля ООО «УК «Прогресс-Финанс» не учтен риск дефолта при наступлении купонных выплат и не обратился к теории моделирования портфеля на практике.

Таблица 16. - Распределение случайной величины - стоимости потока платежей держателю облигации

Временный интервал	Вероятность дефолта во временном интервале	Значение дискретной случайной величины
t0 ч t1	D (t1)	V1 = 0
t1 ч t2	D (t2)	V2 = c1 / et1 * rf (t1)
tm-1 ч tm	D (tm)	m-1
		P = ? CFi / c1 / et1 * rf (t1)
		i =1
tN-1 ч tN	D (tN)	N-1
		P = ? CFi / c1 / et1 * rf (t1)
		i =1
tN ч + ?	D (tN+)	N
		P = ? CFi / c1 / et1 * rf (t1) + F / etN * rf (tN)
		i =1

Первая строка отражает ситуацию, когда дефолт происходит в период с t0 до t1, в этом случае держатель облигации ничего не получит.

Если дефолт происходит в период t1 ч t2, то держатель облигации получает только первый купон, поэтому значение случайной величины V равно дисконтированной стоимости этого купона.

Если дефолт происходит в период tm-1 ч tm, то инвестор получает все купоны вплоть до m-1, затем эмитент отказывается платить по обязательствам. Тогда случайная величина V принимает значение приведенной стоимости потока платежей, включающего купоны вплоть до (m-1)-го.

Риск инвестора минимален при исчерпании других методов управления рисками и достигается при широкой диверсификации капитала, когда в портфель включается наибольшее возможное число различных (не абсолютно коррелирующих между собой) активов.

Определение времени для нахождения облигаций в портфеле ООО «УК «Прогресс-Финанс»

Определим максимальное время закрытия позиции по облигациям путем сравнения со сроками, в течение которых объем торгов по однородным с исследуемыми облигациями превысил 1/4 общей величины займа, предусмотренную их эмиссией.

Для определения группы однородных облигаций сделана выборка по облигациям обращающихся на ММВБ.

Внимание сосредоточено на перечне внесписочных ценных бумаг, так как в этом листе будут находиться облигации ООО «УК «Прогресс-Финанс».

Исключены корпоративные облигации, по которым объем торгов с момента размещения не превысил 25% всего займа.

Облигаций, прошедших первый этап, оказалось 9.

По каждой была рассчитана дюрация и эффективная купонная ставка в момент размещения, что необходимо было сделать ООО «УК «Прогресс-Финанс». Список выбранных бумаг представлен в Таблице 17.

Таблица 17. - Определение времени для нахождения облигаций в портфеле

Название	Дата погашения	Объем эмиссии, млн. руб.	Дюрация в момент размещения
Интурист 02	21.05.2013	155000	2,54
Самарская область 05	19.12.2013	200000	2,01
Башнефть 01	13.12.2016	200000	3,01
ТКС Банк,2	28.07.2013	300000	1,65
ЕвразХолдинг Финанс 07	25.05.2021	300000	2,56
Симбетинвест 01	10.10.2019	300000	3,16
Алроса 21	18.06.2015	450000	2,67
Мечел 05	09.10.2018	500000	2,4
Мечел 14	25.08.2020	500000	2,42

Расчет дюрации облигации в момент размещения при планируемой купонной ставке 18% годовых приведен в Таблице 18.

Таблица 18. - Дюрация облигации ООО «УК «Прогресс-Финанс»

t	qt (купонная ставка)	A	Оборачиваемость фактическая, дн.	Оборачиваемость прогнозируемая, дн.	D (дюрация), лет
0,5	180		165,7	82,85
1	180		152,54	152,54
1,5	180		140,43	210,64
2	180		129,27	258,55
2,5	180		119,01	297,51
3	180	1000	718,18	2154,55
S			1425,14	3156,65	2,21

Дюрация облигации равна 2,21 года, тогда модифицированная дюрация:

Dмод = D/(1 + r/2) = 2,21/(1 + 0,18/2) = 2,02

Если требуемая доходность увеличится на 10 базисных пунктов, то котировочная цена облигации упадет на 0,2%.

dP/P = -Dмод * dr = -2,02 * 0,001 = - 0,00202

Проранжированные по убыванию скорости оборачиваемости облигации отражены на Рисунке 40.

Рисунок 40. - Скорость оборачиваемость облигаций ООО «УК «Прогресс-Финанс»

При попытке подобрать уравнение регрессии, остановимся на функции:

T = 351,46 (a) + 24,567 - она дает наибольший коэффициент детерминации R2 (0,9909). При вероятности 95% максимально возможное время T составляет 358 дней.

По каждой облигации рассчитана эффективная купонная ставка. Необходимость этого обусловлена изменяющимися от одного периода к другому купонными ставками (Например, Мечел 14: 1, 2 купоны - 10,35% годовых; 3-й купон - 15% годовых; 4-й купон - 15% годовых; 5, 6 купоны - 13,5% годовых; 7-й, 8-й купоны - 13,5% годовых.).

По каждой облигации рассчитана требуемая доходность через 358 дней со дня ее размещения. Исходными данными для расчета стали котируемые цены облигаций в тот день. Результаты расчетов представлены в Таблице 19.

Таблица 19. - Расчет доходности облигаций, размещенных ООО «УК «Прогресс-Финанс»»

Название	Дата размещения	Купонная ставка, %	Дата T (через 358 дней после размещения)	Требуемая доходность через T дней, %
Интурист 02	23.11.2003	19	11.11.2004	10,53
Самарская область 05	04.06.2002	24	24.05.2003	18,24
Башнефть 01	04.11.2002	16,13	24.10.2003	12,88
ТКС Банк,2	06.08.2003	15,17	25.07.2004	13,88
ЕвразХолдинг Финанс 07	05.10.2004	13,36	24.09.2005	12,20
Симбетинвест 01	21.10.2004	15,5	10.10.2005	14,46
Алроса 21	14.12.2003	13,21	02.12.2004	12,36
Мечел 05	04.11.2003	13,46	23.10.2004	12,82
Мечел 14	22.05.2003	13,52	10.05.2004	12,80
ЛенСпецСму 1	12.09.2003	18,8	31.08.2004	18,28

На каждую из дат (размещения и T) по всем облигациям возможно определить спрэд между требуемой доходностью и доходностью безрискового актива, а также логарифм относительного изменения кредитных спрэдов за 358 дней. Произведенные расчеты сведены в Таблице 20.

Таблица 20. - Спрэд между требуемой доходностью и доходностью безрискового актива ООО «УК «Прогресс-Финанс»»

Название	Дата размещения	Дата T	Требуемая доходность через T дней, %	момент размещения D(0), %	отклонение, %
Интурист 02	23.11.2003	11.11.2004	10,53	14,40	-82,4
Самарская область 05	04.06.2002	24.05.2003	18,24	19,20	-35,8
Башнефть 01	04.11.2002	24.10.2003	12,88	11,30	-30
ТКС Банк,2	06.08.2003	25.07.2004	13,88	9,80	-14,2
ЕвразХолдинг Финанс 07	05.10.2004	24.09.2005	12,20	8,70	-13
Симбетинвест 01	21.10.2004	10.10.2005	14,46	11,40	-14,7
Алроса 21	14.12.2003	02.12.2004	12,36	8,60	-7,2
Мечел 05	04.11.2003	23.10.2004	12,82	8,80	0,6
Мечел 14	22.05.2003	10.05.2004	12,80	8,70	-13,4
ЛенСпецСму 1	12.09.2003	31.08.2004	18,28	14,50	-6,8

Если доходность в момент размещения составляла 18% годовых при безрисковой ставке 5%, то к моменту закрытия всей позиции андеррайтера следует ожидать сокращение требуемой доходности до 16,3%.

(18% - 5%) * e-13.95% + 5% = 16,3%

Стандартное отклонение s2 от средней величины E[Дi] можно найти по формуле

.

Предпосылка о нормальном распределении относительных изменений кредитных спрэдов подразумевает, что отклонение такого изменения от своего среднего значения составит не больше s с вероятностью 68,3%, не больше 2s - с вероятностью 95,4%.

Максимальное отклонение от среднего не превысит 1,6448s с вероятностью 95%.

Наибольшее отклонение д требуемой доходности от доходности безрискового актива за время T с вероятностью 95 % можно вычислить по формуле

Это значит, что, с вероятностью 95% требуемая доходность по облигациям ООО «УК «Прогресс-Финанс» к моменту закрытия всей позиции андеррайтера по этой бумаге не превысит 18% + 2,82% = 20,82% годовых.

В пересчете на безрисковый инструмент, можно сказать, что его цена с ростом доходности до 20,82% измениться на:

dPf /Pf = -Dмод f * (rq + д - rf) = - 2,61 * (18% + 2,82% - 5,16%) = - 40,93%,

где Dмод f - модифицированная дюрация облигации ООО «УК «Прогресс-Финанс» при купонной ставке равной rf;

rf - доходность безрискового актива в момент размещения облигации ООО «УК «Прогресс-Финанс» (на 10.12.2010г. составила 5,16% годовых);

rq - купонная ставка по облигациям ООО «УК «Прогресс-Финанс».

При этом учтем, что ожидаемые потери при инвестировании в момент размещения в облигации ООО «УК «Прогресс-Финанс» при купонной ставке 18% годовых можно определить по формуле:

EL = -Dмод f * (rq - rf) = -2,61 * (18% - 5,16%) = -33,56%,

где Dмод f - модифицированная дюрация облигации ООО «УК «Прогресс-Финанс» при купонной ставке равной rf;

rf - доходность безрискового актива в момент размещения облигации ООО «УК «Прогресс-Финанс»;

rq - купонная ставка.

Потери в размере (-34%) ожидаемы и покрываются доходностью, которую обещает эмитент по своим долговым обязательствам (в данном случае купонной ставкой 18% годовых). При определении экономического капитала для очередного облигационного займа андеррайтер должен учесть размер необходимого резерва, который составит 8,8% от объема выкупленных облигаций с доверительным уровнем прогноза 95% (14,5% с уровнем 99%). На этом завершающем этапе необходимо сформировать портфель бумаг. В нашем распоряжении имеются 14 выпусков облигаций (см. Таблицу 21).

Таблица 21. - Список бумаг в портфеле ООО «УК «Прогресс-Финанс»

Название	IRR "справедливая"	рыночный риск, %	кредитный риск, %
Интурист 02	17,48	12,59	2,817
Самарская область 05	17,32	0	1,889
Башнефть 01	15,21	0,72	2,575
ТКС Банк,2	15,18	2,24	2,108
ЕвразХолдинг Финанс 07	13,67	20,78	2,086
Симбетинвест 01	13,45	8,18	0,304
Алроса 21	11,77	5,61	2,621
Мечел 05	11,44	32,17	2,103
Мечел 14	11,08	26,99	0,29
ЛенСпецСму 1	10,75	25,3	2,038
Лукойл 4	10,67	13,12	1,07
МТС 2	10,6	12,92	0,385
ВымпелКом-Инвест	10,39	22,52	1,07
РусалБратск 7	10,29	28,28	2,403

Аналитические данные в разрезе предприятий, банков и муниципалитетов и областных администраций можно представить в следующем виде согласно статистических данных (см. Таблицу 22).

Потенциальный портфель ООО «УК «Прогресс-Финанс» надо сформировать в большинстве из облигаций предприятий, обещающих наибольшую доходность, при уровне рыночного риска ниже среднего по группе всех 14 бумаг.

Выявилась отрицательная связь между уровнем дохода и рыночным риском. Это противоречит прямой зависимости «риск - доходность».

Данный факт отражает специфику облигации как рыночного инструмента - наименее чувствительными к изменению рыночной ставки являются краткосрочные облигации с большим размером купона.

Таблица 22. - Средние показатели эффективности выпусков облигаций в разрезе сфер деятельности эмитентов

Вид эмитента	Средняя IRR	Средний рыночный риск, %	Средний кредитный риск, %	Корреляция IRR и рыночного риска
Предприятия	13,68	14,19	2,293	-0,71
Банки	12,025	10,55	-	-
Субъекты	10,71	20,87	-	-
По всем бумагам	12,81	15,1	-	-0,66

- выпуск Башнефть 01будет погашен 13.12.16г.;

- выпуск ВымпелКом-Инвест предусматривает купонную ставку равную 16% годовых, и будет погашен 09.11.12г.;

- выпуск Мечел 14 предусматривает выплату купона 4 раза в год в размере от 17,5-19% годовых.

У всех этих выпусков дюрация намного меньше 1 года (в среднем, дюрация по группе равна более 1,5 лет).

Поэтому доходность по облигациям в большей степени зависит от кредитного уровня, а не рыночного риска.

После соотнесения уровня дохода, рыночного и кредитного риска, в портфель решено включить 6 первых бумаг (см. Таблицу 13).

При равномерном распределении доли каждого выпуска, портфель будет иметь среднюю ожидаемую доходность на уровне 15,39% (выше среднего), а средний ожидаемый уровень рыночного риска 7,42%, что намного ниже среднего по группе значения.

Кредитный риск (для предприятий) равен 2,293%, что почти соответствует среднему уровню риска среди рассматриваемых предприятий.

Кредитный рейтинг не может адекватно отражать параметры рыночного обращения облигаций, тем более чувствительность ее стоимости к изменению процентных ставок.

Недостаточная осведомленность во взаимосвязях финансовых рисков приводит к тому, что инвестор, качественно управляющий одним видом риска, может получить убыток из-за реализации другого.

Поэтому ООО «УК «Прогресс-Финанс» необходимо разработать адекватную и легко интерпретируемую модель агрегированной комплексной оценки финансовых рисков облигаций.

Стратегия управления портфелем под управлением ООО «УК «Прогресс-Финанс» не поддается идентификации, поскольку на отчетную дату в структуре портфеля наблюдалась высокая доля дебиторской задолженности (81,2% от активов).

У ООО «УК «Прогресс-Финанс» существует проблема оптимального достижения целей инвестирования. Для постановки задачи формирования портфеля инвестору ООО «УК «Прогресс-Финанс» необходимо дать четкое определение доходности и надежности, спрогнозировать их динамику на ближайшую перспективу.

Портфель, сформированный ООО «УК «Прогресс-Финанс», по рискованности инвестиций показывает низкую эффективность управления активами по сравнению с предложенным портфелем. Причиной этого несоответствия является высокий уровень изменчивости показателя доходности портфеля ООО «УК «Прогресс-Финанс», не окупающийся в должной мере показанными уровнями доходности.

Эта проблема указывает на изменчивость цен корпоративных облигаций, в которые предпочитает инвестировать средства ООО «УК «Прогресс-Финанс».

Решение этих проблем, а также учёт влияния на рынок мирового финансового кризиса, поможет ООО «УК «Прогресс-Финанс» составить достаточно надёжный и доходный инвестиционный портфель.

3. Рекомендации по повышению эффективности деятельности ООО «УК «Прогресс-Финанс»» на основе широкого использования моделирования портфелей рублевых облигаций

3.1 Модель-прогноз развития рынка рублевых облигаций в РФ

За первое полугодие 2011 г. на российском внутреннем долговом рынке, было размещено 122 выпуска корпоративных облигаций на общую сумму в 612 млрд. руб. По сравнению с первым полугодием 2010 г. объем размещения увеличился примерно в 2 раза. Рынок субфедеральных и муниципальных заимствований показал более скромные результаты. Выпущено 6 выпусков объемом 27,2 млрд. руб., однако по совокупному объему это в 4 раза больше, чем в 2010 г. Можно отметить общие тенденции на рынке рублевого долга. Благоприятная ситуация с рублевой ликвидность, которая с середины 2010 г. редко когда опускается ниже 1 трлн. руб. (объем рублевой ликвидности коммерческих банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ) позволила снизиться ставкам межбанковского рынка и ставкам заимствований на долговом рынке для корпоративных заемщиков.

Многие компании, проанализировав сложившуюся благоприятную ситуацию на рынке капитала, воспользовались этим и разместили более длинные выпуски под комфортную для них ставку, проведя реструктуризацию своей задолженности на приемлемых условиях.

На рынке ОФЗ так же произошли изменения. В первом полугодии 2011 г. активность участников на первичном рынке государственных ценных бумаг возросла, а на вторичном рынке - снизилась. Минфин России провел пять аукционов по размещению выпусков ОФЗ-ПД срочностью от 3 до 5 лет. Спрос участников аукционов на отдельные выпуски гособлигаций варьировался от 16 до 169 % от объема предложения. Суммарный объем размещения ОФЗ на аукционах составил 78,2 млрд. руб. по номиналу (в апреле -- 72,0 млрд. руб.).

В первом полугодии 2011г. в структуре обеспечения по кредитам, предоставляемым в соответствии с Положением Банка России № 236-П (внутридневные кредиты, кредиты овернайт и ломбардные кредиты), облигации РФ занимали 52,6%, корпоративные облигации -- 34,6% (см. Рисунок 41).

Рисунок 41.- Структура ценных бумаг, переданная кредитными организациями в обеспечение кредитов Банка России в 1 полугодии 2011г

В структуре ценных бумаг, использованных в операциях прямого РЕПО, облигации РФ составили 24,3%, облигации Банка России -- 41,2%, корпоративные облигации -- 30,5% (см. Рисунок 42).

Рисунок 42.- Структура ценных бумаг, использованных кредитными организациями в оперрациях прямого РЕПО с Банком России в 1 полугодии 2011г. 2011 г. Автором использован материал с сайта http://www.cbr.ru/

На вторичном рынке стоимостные объемы спроса и предложения облигаций (в режиме торгов) снизились, объем предложения превысил объем спроса на ОФЗ. Объем сделок, заключенных в основном режиме, уменьшился на 29% -- до 59,6 млрд. руб., во внесистемном режиме торгов - на 16% и составил 167,8 млрд. руб. по фактической стоимости (см. Рисунок 43).

Рисунок 43.- Объем операций на рынке ОФЗ, млрд. руб. Автором использован материал с сайта http://www.cbr.ru/

Средний за май эффективный индикатор рыночного портфеля ОФЗ, рассчитываемый Банком России, повысился по сравнению с предыдущим периодом на 14 б.п. - до 7,48% годовых. Размах колебаний ИРП в первом полугодии уменьшился до 13 б.п. (в апреле - 24 базисных пункта) (см. Рисунок 44).

Рисунок 44.- Основные показатели вторичного рынка ОФЗ Автором использован материал с сайта http://www.cbr.ru/

Кривая бескупонной доходности ОФЗ на конец 1 полугодия 2011г. была возрастающей, незначительно сдвинувшись вверх на всем протяжении.

Угол наклона кривой бескупонной доходности ОФЗ несколько уменьшился за счет более существенного роста доходности кратко- и среднесрочных облигаций.

По итогам 1 полугодия 2011г. бескупонная доходность ОФЗ на срок 3; 5; 10 и 30 лет повысилась на 20; 16; 12 и 8 б.п..

Рисунок 45.- Кривая бескупонной доходности ОФЗ (% годовых) Автором использован материал с сайта http://www.cbr.ru/

На рынке корпоративных облигаций в 1 полугодии 2011г. существенно снизилась эмиссионная активность заемщиков. На ФБ ММВБ в рассматриваемый период состоялось размещение 8 новых выпусков корпоративных облигаций суммарным объемом 40,1 млрд. руб. по номиналу (в апреле -- 26 новых выпусков объемом 113,8 млрд. руб. по номиналу).

На внебиржевом рынке было размещено 2 выпуска корпоративных облигаций суммарным объемом эмиссии 5,5 млрд. руб. Структура вторичных торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ в 1 полугодии 2011г представлена на Рисунке 46.

Рисунок 46.- Структура вторичных торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ в 1 полугодии 2011г. Автором использован материал с сайта http://www.cbr.ru/

В течение первого полугодия 2011 г. преобладала повышательная динамика доходности корпоративных облигаций. Диапазон колебаний доходности корпоративных облигаций составил от 7,14 до 7,29% годовых (в апреле -- от 6,98 до 7,22% годовых). Средняя за месяц доходность корпоративных облигаций повысилась на 7 б.п., составив 7,21% годовых (см. Рисунок 47).

Рисунок 47. - Показатели вторичного рынка корпоративных облигаций Автором использован материал с сайта http://www.cbr.ru/

В России частота дефолтов в сегменте компаний с рейтингами спекулятивного уровня оказалась значительно ниже, чем в целом по Emerging markets (5.7%, данные S&P), в США (11.1%) или Европе (8.6%).

Проведенный сравнительный анализ зависимости спрэдов рублевых облигаций от международных кредитных рейтингов их эмитентов, его результаты представлены на Рисунке 48.

При расчете данного спрэда использован только относительно ликвидные выпуски эмитента со сроками до погашения/оферты более полугода.

Рисунок 48.- Сопоставление эмитента по рейтингам и спрэдам к CDS

Среди недооцененных эмитентов наибольшая часть приходится на две группы - банки/финансовые компании и регионы. Облигации банков, как и облигации регионов чаще всего торгуются с заметной премией к выпускам нефинансовых компаний.

Облигации российских регионов относятся к защитному сегменту долгового рынка, благодаря умеренным уровням долговой нагрузки и фактору господдержки, в полной мере проявившемуся в кризис. Цены рублевых корпоративных облигаций к концу 2011 г. могут немного снизиться на фоне сокращения рублевой ликвидности, а также наметившегося ухудшения внешнего фона. Сильным негативным фактором выступит продолжающееся снижение рублевой ликвидности. Давление на рынок рублевых корпоративных облигаций будет оказывать ухудшение настроений на мировых фондовых и товарных рынках, вызванное трудностями Евросоюза. Долю негатива могут также внести опасения инвесторов относительно публикации слабых статданных из США.

Розничные продажи в США в 1 полугодии 2011г. упали впервые после десяти месяцев роста подряд, сокращение составило 0,2%, однако аналитики прогнозировали более резкое снижение показателя - на 0,5%. Рост цен производителей в США (индекс PPI) замедлился в 1 полугодии 2011г. до 0,2% с 0,8% в апреле, консенсус-прогноз по этому индикатору составлял 0,1%.

Среди лидеров по оборотам рост цены наблюдался в выпусках «Газпром нефть БО-5» (+0,80%), «Альянс БО-1» (+0,72%), «ЛенСпецСМУ БО-2» (+0,64%), «Система-4» (+0,59%), «Почта России-1» (+0,48%). В то же время снижение цены продемонстрировали выпуски «ВЭБ-Лизинг-4» (-1,85%), «Судостроительный Банк-4» (-1,41%), «ЕвразХолдинг Финанс-3» (-1,0%), «Транс Кредит Банк-2» (-0,72%), «ВК-Инвест-7» (-0,41%).

Из корпоративных событий можно выделить, что ООО «УК «Прогресс-Финанс» полностью разместила по открытой подписке на ФБ ММВБ 10-летние облигации номиналом 1 тыс. руб. 4-й серии на 5 млрд. руб. Ставка 1-го купона была установлена по итогам book building в размере 8,85% годовых. Кроме того, ООО «УК «Прогресс-Финанс» исполнила обязательство по оферте по облигациям 2-й серии. Владельцы ценных бумаг не предъявили к выкупу ни одной облигации.

По ожиданиям многих участников рынка, учетная ставка ЦБ РФ если и будет повышена то не ранее середины осени (октябрь-ноябрь 2011 г.), что так же позитивно влияет на российский долговой рынок и позволяет размещаться с дисконтом к вторичному рынку, неоднократно понижая ориентир размещения с премии к рынку вплоть до дисконта. Данные тенденции можно отнести и на рынок государственных заимствований.

Правительство РФ проведет крупнейшее размещение долгосрочных облигаций как минимум за три года, поскольку восстановление цен на нефть и замедление инфляции нивелируют опасения по поводу распространения долгового кризиса в Европе.

В настоящий момент бумаги «качественных» заемщиков торгуются на текущих уровнях с минимальными для себя доходностями и наиболее узкими спрэдами к кривой суверенного долга.

Рублевая ликвидность позволяет крупным эмитентам размещаться с дисконтом к рынку, что позволяет еще больше снизить наклон кривой долга компаний. Доходности не позволяют управляющим показывать высокие результаты, и есть вероятность того, что снижающаяся активность на первичном рынке, по сравнению с 2010 годом, продолжит свою тенденцию.

Спрэды между компаниями с разными кредитными рейтингами сузились до критических значений, бумаги субфедеральных и муниципальных эмитентов показывают доходности не ниже, а иногда и выше корпоративных заемщиков, что ранее можно было себе трудно представить.

Наиболее интересным на рынке рублевого долга считается металлургический сектор и сектор энергетики, за счет высокого спроса на продукцию как в России так и за ее пределами (в первую очередь со стороны Китая), а банковский сектор и нефтегазовый, как наиболее перекупленные с точки зрения фундаментальных показателей и возрастающих рисков европейской рецессии, выглядит наименее привлекательных для долгосрочных инвестиций.

Специалисты рекомендуют к покупке бумаги с короткой и средней дюрацией (1-3 лет), с поиском недооцененных бумаг на фоне корпоративных новостей. При этом риски снижения бумаг остаются и ближе к концу 2011 г. могут значительно возрасти.

3.2 Модельный портфель рублевых облигаций

2011 год начался с ужесточения денежно - кредитной политики в России, продолжающегося усугубления экономической ситуации в периферийных странах Европы.

Природно - экологическая катастрофа в Японии и события в Северной Африке и на Ближнем Востоке напомнили миру, насколько шатко глобальное равновесие в экономике и на финансовых рынках.

Сравнивая доходности рыночных корпоративных выпусков крупных компаний с доходностью государственных облигационных займов и векселей, получаем картину в плоскости риск - доходность: государственные облигации - корпоративные облигации - векселя (рост доходности по мере увеличения риска) (см. Рисунок 49).

Рисунок 49. - Кривая доходности рублевых облигаций в России

На сегодняшний день разработана агрегированная регрессионная модель эконометрической оценки рисков российских корпоративных облигаций в стоимости ценной бумаги, опирающаяся на статистический анализ параметров рыночного обращения и согласующаяся с современной теорией рисков.

Задача: определить в текущей цене облигации составляющие кредитного риска (премия за кредитный риск), процентного (премия за рыночный риск) и риска рыночной ликвидности (премия за ликвидность).

Общее уравнение модели выглядит так:

P = y + CFrisk-free + PRcr + PR% + PRliq

где: P - текущая цена облигации;

y - переменная, отвечающая за индивидуальные шоки в цене облигации;

CFrisk-free - приведенная стоимость денежного потока по облигации, свободного от рисков;

PRcr - премия за кредитный риск;

PR% - премия за рыночный риск;

PRliq - премия за риск ликвидности.

Переходя к формулировке регрессионного уравнения с учетом введенных нами факторов имеем итоговое уравнение модели:

P - Ps = y + б1 * VaRgeneral + б2 * VaRspecific + в1 * Etime + в2 * Eprice + в3 * K + е

где: P - вектор текущих цен облигации;

Ps - вектор «справедливых» стоимостей облигации;

y - вектор-переменная, отвечающая за индивидуальные шоки в цене облигации, нефинансовые факторы: отраслевые шоки, информация в СМИ, законодательные претензии и т.д.;

VaR() - вектора показателей VaR;

E() - вектора эластичностей рассчитанных по поверхностям;

К - вектор кривизны поверхностей ликвидности;

е - вектор ошибок;

бi; вj - искомые оценки.

Составленное уравнение применительно к некоторой облигации состоит в следующем:

Премия за кредитный риск относительно номинала (PRcr/номинал) представляет собой ожидаемую величину потерь - вероятность дефолта, создание необходимых резервов на возможные потери.

Оценки процентного риска и премия за процентный риск показывают вклад изменения волатильности кривой процентных ставок только в изменение цены облигации. Причем, учитывая алгоритм расчета VaR, оценка учитывает специфику его влияния на конкретный денежный поток.

Оценка влияния ликвидности показывает насколько стоимость облигации, очищенная от прочих видов риска, чувствительна к изменению параметров индивидуальных торгов на рынке. Можно условно говорить о том, что в показывают влияние на цену облигации:

- расширения рынка (или роста объема торгов) на 1% в случае эластичностей;

- выравнивания и усреднения параметров торгов на 1% в случае кривизны.

Подставляя конкретные численные значения и получив в результате численные оценки премий за риск, исследователь может сделать вывод о том виде риска, которому наиболее подвержена данная ценная бумага.

Вызывает интерес определение облигаций, имеющих отрицательных премий за риск, т.е. по сравнению с прочими данные облигации являются недооцененными с точки зрения риска.

Мы подобрали спецификацию агрегированной модели. Количественно оценили премии за риск для исследуемого набора облигаций в соответствии с разрабатываемыми моделями.

Для расчетов использовались данные по среднедневным ценам и объемам ежедневного обращения по следующим рублевым облигациям за период 02.07.2010 - 08.07.2011 гг. (254 дня) по следующим облигациям: Интурист 02, Самарская область 05, Башнефть 01, ТКС Банк 02, ЕвразХолдинг Финанс 07, Симбетинвест 01, Алроса 21, Мечел 05, Мечел 14, ЛенСпецСму 1, Лукойл 4, МТС 2, ВымпелКом-Инвест 6, РусалБратск 7, Банк Зенит БО-06.

Проведена регрессионная проверка на наличие выбросов в последнем наблюдении, которое использовано для дальнейшего моделирования.

На основе итеративного метода с критерием:

где, VaR? - VaR, рассчитанный по облигации историческим способом, как квантиль однодневных приростов цен;

VaR% - VaR, рассчитанный по облигации на основе процентных ставок;

j, k - номер облигации рассчитанный по облигации на основе;

определена величина спрэдов (см. Таблицу 23):

Таблица 23.- Расчетные спрэды, %

Категория	Срок, лет
	1д.	1/12	2/12	3/12	1/2	1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
BBB	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0	0
BB	0,45	0,45	0,45	0,44	0,43	0,40	0,37	0,35	0,33	0,31	0,29	0,26	0,24	0,22	0,20
B	1,00	0,93	0,93	0,86	0,86	0,80	0,77	0,73	0,70	0,66	0,62	0,59	0,55	0,52	0,48

Произведено построение поверхностей ликвидности для каждой из исследуемых облигаций. Рассчитаны скалярные меры ликвидности. Рассчитаны значения VaR по кривым процентных ставок.

В итоге сформированы необходимые входящие данные для построения итогового регрессионного уравнения (см. Таблицу 24).

Таблица 24. - Исходные данные для сравнения регрессионных моделей

Облигация	P-Ps	Рейт. кат.	VaRSp	VaRGen	VaR	E (V/P)	E (V/T)	Кривизна	Дюрация
Интурист 02	3,38	BBB	0,00%	0,76%	0,76%	1,2974	1,0000	-0,0254	292
Самарская область 05	1,72	BBB	0,00%	0,91%	0,91%	1,1320	0,9967	-0,1588	401
Башнефть 01	3,19	BBB	0,00%	0,79%	0,79%	1,0852	0,9987	-0,0854	256
ТКС Банк 02	2,59	BBB	0,00%	1,38%	1,38%	0,3056	0,9601	-0,0812	635
ЕвразХолдинг Финанс 07	-1,24	BBB	0,00%	2,02%	2,02%	0,2244	0,9485	-0,0098	1 175
Симбетинвест 01	-0,14	BBB	0,00%	1,80%	1,80%	0,4765	0,9682	-0,1473	1 034
Алроса 21	3,03	BB	1,47%	0,92%	2,39%	0,5855	0,9800	-0,1079	391
Мечел 05	4,80	BB	2,05%	1,20%	3,25%	0,4542	1,0000	-0,0792	626
Мечел 14	2,34	BB	1,10%	0,66%	1,76%	0,7525	1,0000	0,0161	308
ЛенСпецСму 1	4,28	BB	0,66%	0,28%	0,95%	0,6850	0,8455	0,9489	108
Лукойл 4	3,86	B	1,99%	0,50%	2,49%	0,3053	0,9422	0,0887	145
МТС 2	2,27	B	2,04%	0,54%	2,58%	0,5130	0,9697	-0,0262	279
ВымпелКом-Инвест 6	7,00	B	1,56%	0,30%	1,87%	0,8358	0,8753	0,0013	192
РусалБратск 7	1,86	B	2,77%	0,86%	3,63%	1,1399	0,9882	0,4453	362

В результате обнаружен эффект второго порядка кредитного риска, т.е. чувствительность к изменению процентных ставок зависит от кредитного рейтинга облигаций.

Итоговое разложение стоимости облигации по видам риска составило (см. Таблицу 25, Рисунок 50).

Таблица 25.- Разложение цены по видам риска

Облигация	Цена	NPV	Премия за риск	PRcr	PR%	PRliq
Интурист 02	100	103,38	3,38	0,00	4,47	-1,09
Самарская область 05	99,75	101,47	1,72	0,00	1,74	-0,02
Башнефть 01	100,2	103,35	3,19	0,00	3,74	-0,55
ТКС Банк 02	98,8	101,39	2,59	0,00	0,65	1,94
ЕвразХолдинг Финанс 07	98,87	97,63	-1,24	0,00	-3,36	2,12
Симбетинвест 01	98,03	97,89	-0,14	0,00	-1,02	0,88
Алроса 21	98,64	102,62	3,98	0,95	2,62	0,41
Мечел 05	94,98	101,06	6,08	1,29	5,39	-0,59
Мечел 14	98,1	101,15	3,05	0,71	3,70	-1,36
ЛенСпецСму 1	99,76	104,48	4,72	0,44	2,27	2,01
Лукойл 4	98,52	103,68	5,16	1,30	2,48	1,38
МТС 2	98,71	102,30	3,59	1,32	1,82	0,45
ВымпелКом-Инвест 6	100	108,07	8,07	1,07	1,43	5,57
РусалБратск 7	100,6	104,26	3,68	1,82	3,76	-1,90

Рисунок 50. - Разложение цены по видам риска

Определено, что превосходство цены облигации над NPV (отрицательная премия за риск) по ЕвразХолдинг Финанс 07 и Сибметинвест 01 вызвано их большим сроком погашения и наличием аналогичных по риск-качеству бумаг.

Инвесторы в большей степени ориентируются на цену сходных бумаг и не осуществляют долгосрочное прогнозирование рисков. Линейной моделью адекватно учесть данный фактор не удалось. Необходимо использовать более специфичные подходы к моделированию стоимости облигаций.

Итоговое разложение цены по видам риска составило в среднем: премия за кредитный риск - 13%, премия за процентный риск 56%, премия за риск ликвидности - 30%.

Корпоративному сектору придется бороться за спрос инвесторов, основное внимание которых сосредоточено на государственных корпорациях.

На Рисунке 51 наглядно представлено преобладающее лидерство доходности по облигационным займам по итогам 1 полугодия 2011 года занимают телекоммуникационный и банковский сектора в сравнении с индексами РТС и ММВБ.

Рисунок 51. - График доходности по облигационным займам по отраслям за первое полугодие 2011 года

При инвестировании в ценные бумаги действует основное правило: чем выше риск, тем выше доходность. В России для корпоративных облигационных займов доходность при размещении может быть ниже доходности по государственным ценным бумагам (на сегодняшний день ОФЗ). Это связано с нерыночным характером ряда размещаемых займов.

На Рисунке 52 представлена структура рынка рублевых облигаций по отраслевой принадлежности эмитентов по итогам первого полугодия 2011 года, составленная на основе предпочтений инвесторов.

Рисунок 52. - Структура рынка рублевых облигаций по отраслевой принадлежности эмитентов за первое полугодие 2011 года

При сравнении вложений в ту или иную облигацию инвестор оценивает следующие риски:

- отраслевой риск, связанный с особенностью ведения бизнеса в конкретной отрасли;

- риски заемщика, связанные со структурой компании, ее стратегией, финансовым положением;

- риски данного обязательства и прочих обязательств эмитента;

- ликвидность облигации.

Портфель рублевых облигаций является инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске. Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска.

Смысл портфеля - улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы при отдельно взятой ценной бумаге и возможны только при их комбинации.

С учетом инвестиционных качеств облигаций формируются три модельных портфеля. Реализуются три варианта инвестиционной стратегии.

Характеристика облигаций представлена в Таблице 26.

Таблица 26.- Характеристики облигаций, включенных в модельные портфели рублевых облигаций

Название	Дата погашения	Цена покупки	Текущая цена	Количество	Стоимость
Интурист 02	21.05.2013	101,4	102,9	29 496,00	30 838 290,38
Самарская область 05	19.12.2013	102,5	103,5	33 853,00	15 817 305,03
Башнефть 01	13.12.2016	108	108,05	26 421,00	28 683 200,06
ТКС Банк,2	28.07.2013	113,5	112,8	22 373,00	27 222 343,30
ЕвразХолдинг Финанс 07	25.05.2021	100,3	100,3	33 625,00	33 950 105,97
Симбетинвест 01	10.10.2019	112,7	116,1	26 266,00	31 233 189,75
Алроса 21	18.06.2015	101	102,79	29 521,00	30 153 276,13
Мечел 05	09.10.2018	107,3	107,2	27 583,00	30 305 618,64
Мечел 14	25.08.2020	100,8	106,22	3 176,00	3 477 481,19
ЛенСпецСму 1	07.12.2012	107	107,79	41 575,00	27 106 983,15
Лукойл 4	05.12.2013	100,7	101,7	1 305,00	1 334 203,92
МТС 2	20.10.2015	98	100,01	29 759,00	30 210 735,75
ВымпелКом-Инвест 6	13.10.2015	99,9	101,2	3 982,00	4 100 512,86
РусалБратск 7	22.02.2018	100,4	100,8	3 878,00	4 019 636,81
Банк Зенит, БО-06	26.05.2014	100,3	100,26	25 157,00	25 427 413,97

Первый вариант - портфель «консервативного роста», являющийся наименее рискованным. Он состоит из облигаций надежных эмитентов и характеризуется невысокими, но стабильными темпами роста рыночной стоимости (см. Рисунок 53).

Рисунок 53. - Структура портфеля «консервативного роста»

Состав портфеля остается стабильным длительное время и нацелен на сохранение капитала. Доходность портфеля (см. Таблицу 27) :

D = 8,7*27,8 + 16,67*2,63 + 18,18*21,72 + 20*22,81 + 20*3,21 + 25*21,84 = 1746,97 %

Таблица 27.- Структура портфеля «консервативного роста»

Название	Дата погашения	Доля в портфеле	Доходность
ЕвразХолдинг Финанс 07	25.05.2021	27,80%	8,70%
Мечел 14	25.08.2020	2,63%	16,67%
Симбетинвест 01	10.10.2019	21,72%	18,18%
Мечел 05	09.10.2018	22,81%	20,00%
РусалБратск 7	22.02.2018	3,21%	20,00%
Башнефть 01	13.12.2016	21,84%	25,00%

Второй вариант - портфель «доходных бумаг» (см. Рисунок 54).

Рисунок 54. - Структура портфеля «доходных бумаг»

Доходность портфеля (см. Таблицу 28):

D = 28,57*2,81 + 28,57*20,85 + 28,57*20,02 + + 33,33*17,77 + 40* 20,93 + 40*0,92 + 40*15,8 = 3346,21 %

Таблица 28.- Структура портфеля «доходных бумаг»

Название	Дата погашения	Доля в портфеле	Доходность
ВымпелКом-Инвест 6	13.10.2015	2,81%	28,57%
Алроса 21	18.06.2015	20,85%	28,57%
МТС 2	20.10.2015	21,02%	28,57%
Банк Зенит, БО-06	26.05.2014	17,77%	33,33%
Интурист 02	21.05.2013	20,83%	40,00%
Лукойл 4	05.12.2013	0,92%	40,00%
ТКС Банк,2	28.07.2013	15,80%	40,00%

Третий вариант - портфель «регулярного дохода», который формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска. Предпочтение отдается субфедеральным и муниципальным облигациям, а также облигациям компаний с государственным участием. Портфель предназначен для умеренно консервативных инвесторов, основной целью которых является сохранение капитала (см. Рисунок 55).

Рисунок 55. - Структура портфеля «регулярного дохода»

Доходность портфеля (см. Таблицу 29):

D = 13,33*4,88 + 14,29*8,37 + 16,67*1,07 + 18,18*9,64 + 20* 9,36 +

+ 20 * 1,24 = 589,75 %

Таблица 29. - Структура портфеля «регулярного дохода»

Название	Дата погашения	Доля в портфеле	Доходность
Самарская область 05	19.12.2013	4,88%	13,33%
ЛенСпецСму 01	07.12.2012	8,37%	14,29%
Мечел 14	25.08.2020	1,07%	16,67%
Симбетинвест 01	10.10.2019	9,64%	18,18%
Мечел 05	09.10.2018	9,36%	20,00%
РусалБратск 7	22.02.2018	1,24%	20,00%

Доходности облигаций, участвующих в формировании портфелей, представлены на графиках в Приложении … Рисунки …-…

Формирование модельных портфелей облигаций основывалось на зарекомендовавших себя на практике принципах.

Целесообразно приобретать в портфель облигации тех эмитентов, переоценка кредитных рисков которых уже состоялась.