Одна из центральных проблем, стоящих перед Россией в ходе реформ, состоит в обеспечении экономического роста на основе кардинальной структурной перестройки экономики. Мировой опыт показывает, что эта цель достигается, прежде всего, путем привлечения значительных инвестиционных ресурсов в реальный сектор и организации механизма их эффективного использования. Однако до сих пор эти задачи оказались до конца нереализованными. Налицо очевидная недостаточность объема инвестиций в реальный сектор, неотлаженность самого механизма перелива средств из финансового сектора в реальный и низкая эффективность уже произведенных капитальных вложений.

В решении глобальных проблем, стоящих перед российской экономикой, свою важную роль призван сыграть российский фондовый рынок [15]. Он является составной частью рыночной экономики. Развитость и степень регулирования его со стороны государства являются важнейшими индикаторами зрелости экономического развития страны. Цель функционирования фондового рынка состоит в том, чтобы обеспечивать наличие механизма для привлечения инвестиций в экономику страны в целом и регионов в частности путем установления необходимых контактов между теми кто нуждается в средствах, и теми, кто хотел бы инвестировать избыточный доход. При этом очень важно, чтобы рынок ценных бумаг обеспечивал наличие механизма, способствующего наиболее эффективной передаче инвестиций из рук в руки [10].

Существующий в настоящее время в России фондовый рынок является типичным крупным развивающимся рынком. Он характеризуется, с одной стороны, высокими темпами позитивных количественных и качественных изменений, с другой стороны - наличием многочисленных проблем, носящих комплексный характер и препятствующих более эффективному его развитию.

По большинству показателей емкости российский фондовый рынок занимает место во второй пятерке развивающихся рынков. По ряду качественных показателей он вышел в лидеры среди развивающихся рынков. Вместе с тем по многим другим качественным показателям (ликвидность рынка, дивидендная доходность, количество торгуемых компаний и т.д.) сохраняется значительное отставание от ведущих развивающихся рынков, и тем более - от развитых рынков [22].

Одной из важных особенностей становления российского фондового рынка является его тесная связь с массовой приватизацией 1990-х годов. Размещение большей части акций, торгуемых сегодня на российских фондовых биржах, происходило в процессе приватизации и не принесло никаких финансовых средств компаниям-эмитентам.

Вообще в России отсутствует четкая статистика в отношении эмитентов ценных бумаг. В принципе любое акционерное общество по определению является эмитентом, так как уже при своем учреждении оно неизбежно размещает акции (и формально обязано их зарегистрировать). По данным Единого государственного реестра юридических лиц, на 01.08.2006 в России зарегистрировано 193651 акционерных обществ (открытых и закрытых). Однако значительная часть этих организаций не регистрировала свои акции.

Сводные данные о количестве зарегистрированных эмиссий акций отсутствуют, но о них можно судить по следующим данным. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг за период с 1997 по 2003 г. зарегистрировала 62841 выпуск акций. На сайте информационного агентства АК&М имеются сведения о 193946 выпусках ценных бумаг по 79740 эмитентам. Однако следует учитывать, что российское законодательство требует регистрировать все выпуски акций всех акционерных обществ (в том числе закрытых). Несомненно, что подавляющая часть этих акций абсолютно неликвидна и не имеет какого бы то ни было вторичного рынка.

Наиболее ликвидными по определению являются те акции, которые допущены к торговле на фондовых биржах. По состоянию на 01.08.2006 на биржах группы РТС в котировальные списки всех уровней суммарно включено 66 выпусков обыкновенных и 13 выпусков привилегированных акций, а в состав внесписочных бумаг - еще 190 выпусков обыкновенных и 107 выпусков привилегированных акций. В котировальные списки всех уровней ММВБ суммарно включено 43 выпуска обыкновенных и 15 выпусков привилегированных акций, а в состав внесписочных бумаг - еще 172 выпуска обыкновенных и 84 выпуска привилегированных акций.

Исторически наиболее востребованными на фондовом рынке были акции крупных предприятий, унаследованных российской экономикой от советского периода и ставших акционерными обществами в ходе приватизации. Большинство активно торгуемых российских акций, в том числе почти все "голубые фишки" относятся к этому классу эмитентов (либо, как вариант, были созданы на базе таких компаний путем реорганизации последних, как, например, "Норильский никель"). С другой стороны, среди торгуемых на бирже эмитентов есть и "новые" компании, созданные уже в годы рыночных реформ и занявшие ниши в экономике, например, компании мобильной связи (МТС, "Вымпелком"), медиакомпании ("Росбизнесконсалтинг") и т.д.

Суммарная капитализация российского рынка акций по итогам 2005 года составила 474 млрд. долларов. По состоянию на 01.12.2006 она увеличилась до 921 млрд. долларов.

Еще одна существенная особенность российского фондового рынка - это высокая концентрация пакетов и, как следствие, низкий уровень доли акций в свободном обращении. По-видимому, в настоящее время большинство российских компаний еще находятся на той стадии своего развития корпоративного управления, когда выигрыш от концентрации собственности превосходит выигрыш от выхода на публичный рынок и снижения концентрации собственности.

Становление рынка корпоративных облигаций как механизма привлечения инвестиций происходило в России с существенным опозданием по сравнению с рынком акций и рынком государственных облигаций. До 1999 года облигации юридических лиц в обращении практически отсутствовали. Только с 1999 года начинается активное использование облигаций российскими компаниями для привлечения долгового финансирования.

Развитие данного рынка характеризовалось устойчивым увеличением количества эмитентов, удлинением сроков заимствований и увеличением объемов. В базе данных агентства Cbonds на 01.08.2006 имеются сведения о 732 зарегистрированных выпусках корпоративных облигаций, из них в обращении находилось 413 выпусков. Общий объем корпоративных облигаций российских предприятий в обращении по номиналу на 1 декабря 2006 года составил 803 млрд. рублей.

Говоря об отраслевой структуре российских эмитентов, необходимо отметить, исключительно высокую концентрацию капитализации (а также оборотов) в топливно-энергетическом комплексе. По данным Центра развития фондового рынка, на добывающую промышленность по состоянию на 1 декабря 2006 года приходится более 60 % общей капитализации российских эмитентов.

Крайне слабо в отраслевой структуре фондового рынка представлены машиностроение, транспорт, химическая промышленность, торговля, строительство, сфера услуг [22].

Что касается региональных облигаций, то они уступают по объему как федеральным, так и корпоративным облигациям. По данным агентства Cbonds, на 01.07 2006 года в обращении находилось 105 выпусков рублевых облигаций 32 субъектов РФ и 14 муниципальных образований общим объемом по номиналу 212,6 млрд. рублей. Кроме того, в обращении находились три выпуска еврооблигаций Москвы и Башкортостана общим объемом по номиналу 45 млн. долларов и 374 млн. евро [13].

Таким образом, российский фондовый рынок уже начал выполнять макроэкономическую функцию трансформации сбережений в инвестиции.

Ранее основным ограничением его развития было поведение эмитентов - отсутствие у них интереса к нему. Большинство российских предприятий и регионов не рассматривали фондовый рынок в качестве механизма привлечения инвестиционных ресурсов либо не видели необходимости в привлечении таких ресурсов в принципе. Однако в данной области в течение последних нескольких лет наблюдались определенные позитивные изменения. Это было обусловлено действием следующих факторов:

сокращением собственных средств предприятий и бюджетного финансирования для регионов как основного ресурса инвестиционной деятельности;

переориентацией ряда крупных компаний с цели управления финансовыми потоками на цели максимизации капитализации (либо иные цели долгосрочного развития, связанные с необходимостью выхода на финансовые рынки);

снижением барьеров для входа на фондовый рынок для реципиентов инвестиций.

В результате многие российские предприятия и регионы обратились к фондовому рынку как значимому источнику финансовых ресурсов, начали играть по его правилам [17].

Все больше регионов используют в качестве инструмента привлечения инвестиций субфедеральные и муниципальные ценные бумаги, которые обладают значительными преимуществами по сравнению с другими источниками финансирования.

Преимущества заимствования на фондовом рынке:

- удешевление стоимости заемных средств: цена заимствования финансовых ресурсов на фондовом рынке ниже цены заимствования из других источников;

- диверсификация источников заемных средств: на открытом рынке бумаг эмитент привлекает средства из разных источников (банки, институты инвесторов, прочие юридические и физические лица), что повышает надежность и устойчивость пассивов и снижает зависимость эмитента от традиционного источника ресурсов - банковских кредитов;

- ликвидация кассовых разрывов: относительная простота регулирования денежных потоков эмитента при выпуске облигаций позволяет сглаживать неравномерность поступлений в доходную часть бюджета;

- возможность управления ценой заемных ресурсов: агент эмитента по поручению последнего проводит активные операции на вторичном рынке облигаций, что позволяет в среднесрочной перспективе влиять на эффективную процентную ставку по заемным ресурсам;

- получение дополнительного дохода за счет ценового арбитража на рынке долговых обязательств: проведение агентом эмитента сделок за счет и по поручению эмитента на вторичном рынке облигаций позволяет получить дополнительный доход за счет спекуляции и ценового арбитража [12].

Эмитентами ценных бумаг субъектов Российской Федерации выступают органы исполнительной власти субъектов РФ.

В свою очередь, исполнение обязательств эмитентов по ценным бумагам осуществляется согласно условиям выпуска этих ценных бумаг за счет средств казны субъектов РФ.

Эмиссия субфедеральных и муниципальных ценных бумаг может осуществляться отдельными выпусками. Причем в рамках одного выпуска могут устанавливаться серии, разряды и номера. Также выпуск может быть разделен на несколько траншей [14].

Выпускаемые в настоящее время региональные займы можно классифицировать по ряду признаков.

1) По целям заимствования займы делятся на:

- целевые, ориентированные на инвестиционный сектор экономики;

- нецелевые, ориентированные на финансовый (фиктивный) сектор;

2) По характеру решаемых задач эмитируемые в России займы подразделяются на три группы, и при принятии решения о выпуске ценных бумаг эмитенты ставят соответствующие следующие задачи:

- инвестиционные - для финансирования инвестиционных проектов: жилищного строительства и развития местной промышленности, производства, транспортной и социальной сферы;

- социальные - для финансирования мероприятий и программ в социальной сфере: защита сбережений населения от инфляции; финансирование социальных программ; создание новых рабочих мест; решение экологических проблем;

- бюджетные - для текущего обслуживания местного бюджета: финансирование текущих расходов бюджета; сглаживание неравномерности поступления налоговых платежей в бюджет; погашение задолженности местного бюджета перед предприятиями; решение проблемы взаимозачетов; снижение задолженности перед бюджетом по налогам.

3) По сроку обращения субфедеральные займы представлены:

- краткосрочными выпусками (до 1 года), на их долю приходится 21 %;

- среднесрочными выпусками (1-5 лет), на их долю приходится 64 %;

- долгосрочными выпусками (5-30 лет), которые не получили широкого распространения из-за инфляции, на их долю приходится 15 % .

Кроме того, выделяют внутренние и внешние облигационные займы субъектов РФ.

Существует несколько форм выплаты дохода (погашения облигаций).

а) Погашение в денежной форме - это выплата процентов по облигациям и оплата стоимости облигации. Эмитент аккумулирует необходимые средства несколькими путями:

- образуя специальный резервный фонд займа (до 50 % от привлеченных средств), средства которого наращиваются различными финансовыми инструментами (игра на рынке ГКО);

- вкладывая свободные привлеченные средства на депозитные счета в коммерческие банки;

- продавая по рыночной цене части просроченных целевых объектов.

Погашение в денежной форме по способу выплаты дохода подразделяется на четыре вида:

- облигации с фиксированным доходом на все время займа (в 1995 г. было 12 выпусков);

- облигации с переменным (плавающим) доходом (купоном), который изменяется в зависимости от колебаний ставки процента, избранного в качестве ориентира (43 выпуска);

- дисконтные (бескупонные). Сюда относятся краткосрочные бескупонные обязательства типа ГКО. Они облегчают техническую сторону дела, избавляют от необходимости проводить регулярные выплаты процентов (12 выпусков);

- беспроцентные облигации, процент не начисляется вообще, а доход складывается за счет разницы в курсовой стоимости, образуемой при продаже облигаций на вторичном рынке или эмитенту по возросшей индексированной номинальной стоимости (24 выпуска).

б) Натуральная (неденежная) форма имеет следующие варианты погашения:

- жильем, т. е. квартирами. Облигации в таком случае имеют как бы двойственное выражение номинала - в рублях и кв. метрах жилья - и по сути представляют обязательство предоставить инвестору определенное количество кв. метров жилья при условии накопления необходимого количества бумаг, соответствующего площади квартиры. Подобные займы выпускались или выпускаются Самарской, Ульяновской, Оренбургской, Новгородской областями и Чувашской республикой, Республикой Татарстан;

- установкой телефонных номеров;

- землей;

- ценными бумагами, в том числе путем обмена облигаций на акции предприятий или на облигации нового выпуска.

в) Дополнительные розыгрыши призов (лотерей). Так разыгрывались:

- земельные участки;

- вещевые лотереи (в рамках первого Нижегородского областного займа 1992 г. регулярно разыгрывались товары местного производства);

- квартиры;

- дополнительные облигации.

В отдельных случаях использовались различные комбинации форм выплаты дохода по облигациям (например, по условиям выпуска займа Астраханской области 1994 г. предусмотрена выплата доходов как в денежной форме - 60 %, так и в форме розыгрыша товаров и квартир, построенных на средства займа).

Сама процедура выпуска субфедеральных займов достаточно сложна и состоит из ряда этапов:

1) решение администрации об организационных мероприятиях по подготовке и проведению займов;

2) законодательное утверждение основных параметров займа и гарантий по нему в Законодательном собрании;

3) принятие администрацией нормативного документа, регламентирующего порядок, условия, состав участников, сроки проведения займов. К участникам областных займов относятся:

- орган власти - финансовое управление;

- генеральный менеджер займа, которым является финансовая компания, ее функция заключается в разработке проспекта эмиссии, определении покрытия ценных бумаг;

- уполномоченный банк по займу, который управляет средствами фонда погашения, выплачивает доходы, осуществляет погашение ценных бумаг;

- генеральный агент по размещению, который осуществляет первичное размещение ценных бумаг, определяет круг инвесторов, создает рекламу;

- регистратор, который ведет реестр держателей областных облигаций;

- профессиональные участники рынка ценных бумаг: брокеры, дилеры, финансовые институты.

4) принятие администрацией нормативного документа об обеспечении областного займа;

5) заключение администрацией двусторонних и многосторонних договоров между основными участниками займа;

6) подготовка проспекта эмиссии и его регистрация в Минфине РФ.

В процессе выпуска займов задействованы три стороны: эмитент (исполнительный орган власти субъектов РФ), посредник (профессиональный участник фондового рынка) и инвесторы. В редких случаях местные органы власти самостоятельно осуществляют распределение своих облигаций. Это возможно только при небольших объемах выпуска ценных бумаг. В большинстве случаев они прибегают к услугам профессиональных участников фондового рынка.

Таким образом, эмиссия субфедеральных облигаций позволяет привлекать инвестиции в регион и довольно актуальными сейчас являются целевые займы региональных органов власти, направленные в высокорентабельные инвестиционные проекты.

Региональные предприятия также периодически сталкиваются с проблемой нехватки собственных средств для дальнейшего развития. В таких случаях российская практика предполагает использование трех основных форм заимствования ликвидности: банковский кредит, выпуск корпоративных облигаций и проведение публичного размещения акций (IPO).

Банковский кредит, наряду с выпуском корпоративных облигаций, традиционно занимает лидирующее положение в структуре внешних источников финансирования.

Преобладание банковского кредитования над выпуском ценных бумаг объясняется тем, что банковский кредит - наиболее быстрый способ привлечения заемных ресурсов, а также тем, что в России изначально преобладала банковская, или германская, модель финансового рынка. Так, в 2006 г. российские предприятия и банки получили кредитов на сумму 11,3 трлн. руб., включая кредиты в иностранной валюте.

Рынок корпоративных облигаций также стремительно растет, являясь вторым по объему привлеченных ресурсов источником заемных средств российских предприятий. В 2006 г. российские предприятия и банки посредством выпуска облигаций привлекли 1259 млрд. руб., включая еврооблигации.

Что касается преимущества облигационного займа перед кредитом банка, то эмитент облигаций, как правило, привлекает денежные средства по относительно более дешевой цене. В «торговых» терминах выпуск облигаций представляет для эмитента покупку денег на оптовом рынке, получение же банковского кредита - покупку на розничном рынке. Кроме того, посредством размещения облигаций предприятие может мобилизовать дополнительные ресурсы без угрозы вмешательства их держателей-кредиторов в управление финансово-хозяйственной деятельностью заемщика. Следовательно, выпуск облигаций открывает для предприятий прямой источник привлечения инвестиций и при этом не затрагивает отношения собственности [8].

Размещение акций значительно отстает от банковского кредитования и выпуска облигаций по объему привлекаемых денежных ресурсов, тогда как, по мнению ряда аналитиков, является более эффективным путем заимствования и наделено определенными преимуществами относительно других инструментов внешнего финансирования.

Путем первичных и дополнительных эмиссий акций российские предприятия и банки привлекли всего лишь 677 млрд. в рублевом эквиваленте, включая размещения на зарубежных площадках [22].

При этом, в некоторых случаях первичное публичное размещение акций может рассматриваться компаниями как единственный способ привлечения долгосрочных инвестиций. Дело в том, что к облигационным займам прибегают крупные и широко известные на рынке компании. Для небольших, но перспективных компаний традиционное облигационное заимствование невозможно. Но из-за неразвитости финансового рынка и малой популярности и изученности процесса IРО компании малого и среднего бизнеса в Росси не используют этот инструмент для привлечения инвестиций. Однако в российской практике IРО имеется случай привлечения инвестиций небольшой компанией. В марте 2005 г. на ММВБ и в РТС было размещено по 5% акций компании «Хлеб Алтая». С помощью IPО компании удалось привлечь более 8 млн. долл. Это IРО является доказательством возможности использования инструмента IРО компаниями среднего бизнеса.

Рассмотрим преимущества IРО по сравнению с другими формами заимствования, которые определяют выбор IРО в качестве инструмента привлечения инвестиций.

1. Привлечение бессрочного капитала, который не нужно обслуживать.

Это преимущество наиболее важно. Так, например, банковские кредиты относительно дороги, и с их помощью тяжело удовлетворить потребности российских предприятий в крупных и долгосрочных инвестициях. В то же время максимальный срок выпуска облигаций на внутреннем рынке не превышает 5-6 лет.

2. Обретение рыночной стоимости (капитализации).

Только благодаря выходу на публичный рынок компания и бизнес обретают рыночную капитализацию. Стоимость публичной компании, как правило, всегда выше стоимости закрытой частной фирмы, прежде всего, благодаря существующей ликвидности и наличию достаточно легко обнаруживаемой информации о компании.

3. Улучшение финансового состояния компании.

За счет выпуска акций увеличивается собственный капитал, чего не происходит в случае кредитования или выпуска облигаций.

4. Привлечение инвестиций в будущем на более выгодных условиях.

Приобретение статуса публичной компании обычно сопровождается ростом ее чистой стоимости и увеличением собственных средств, что позволяет привлекать в будущем более дешевое финансирование. Кроме того, если акции пользуются спросом, компания имеет возможность на выгодных условиях осуществлять дополнительные эмиссии.

5. Обеспечение ликвидности собственности владельцев компании.

Ликвидность достигается тем, что стоимость компании известна всегда, поскольку она определяется рынком. Данное преимущество также связано с отсутствием юридических процедур по купле-продаже акций, а также с упрощением сделок слияний и поглощений.

6. Повышение стоимости акций.

Стоимость акций может существенно повыситься по сравнению с ценой первичного предложения. Существует по меньшей мере 4 причины, из-за которых инвесторы готовы платить большую цену за ценные бумаги публичных компаний:

- расширение круга потенциальных инвесторов в такие акции;

- уровень развития и деловой опыт, обычно ассоциирующиеся со статусом публичной компании;

- доступность информации о публичной компании;

- повышенные требования, предъявляемые к таким компаниям биржами и другими регулирующими органами.

7. Составление финансовой отчетности по международным стандартам.

Наличие бухгалтерской отчетности, составленной по международным стандартам, является необходимым условием проведения IРО на западных площадках и желательным условием для проведения размещения акций в России. Наличие международной отчетности является фактором прозрачности эмитента.

8. Улучшение имиджа, повышение престижа компании.

Внимание, с каким финансовое сообщество и пресса следят за компанией, объявившей о планах IРО, обеспечивает такой компании бесплатную рекламу, что положительным образом сказывается на ее корпоративном имидже. Кроме того, биржа, на которой обращаются бумаги компании, заинтересована в увеличении объемов торгов ее акциями, а значит, проводит дополнительный активный маркетинг, который из-за финансовых ограничений не всегда позволителен самой компании-эмитенту. Увеличение числа желающих приобрести акции компании может привести к расширению масштабов ее деятельности, так как новые акционеры будут более заинтересованы в налаживании деловых отношении с такой компанией.

9. Получение листинга на фондовой бирже.

Целью многих компаний, решивших приобрести статус публичных, является получение биржевого листинга, что значительно облегчает торговые операции с корпоративными акциями и обеспечивает общественное признание, поскольку биржевой листинг воспринимается многими как показатель надежности, масштабов и финансовых возможностей компании.

10. Удержание и мотивация персонала.

Западные и крупные российские компании стимулируют сотрудников акциями, фантомными акциями и опционами на покупку акций в будущем [19].

Все вышеназванные преимущества IРО можно поделить на 2 категории: привлечение бессрочного капитала и преимущества, получаемые компанией при приобретении статуса публичной. Часто привлечение бессрочного капитала не служит самоцелью проведения IРО, более важной причиной решения провести IРО является приобретение публичного статуса. Приобретение публичного статуса - следующий этап в развитии компании.

Отдельно необходимо отметить, что к недостаткам IРО относится частичная потеря компанией свободы, контроля и закрытости {если она требуется). Перед и после проведения публичного размещения акций компания вынуждена детально освещать все основные аспекты своей деятельности, все изменения, при этом тщательно оберегаемая и скрываемая ранее информация становится доступной неопределенно широкому кругу пользователей, среди которых есть и конкуренты, и клиенты, и сотрудники компании, и недоброжелатели.

Проведение IРО является очень сложным процессом, на который компания тратит большие деньги, время и усилия. Поэтому к IРО необходимо тщательно готовиться, чтобы все преимущества не превратились в недостатки [17].

Опережающее развитие рынка корпоративных облигаций способствует становлению рынка российских IРО. Дело в том, что процедура выпуска и размещения облигаций очень похожа на процедуру выпуска и размещения акций.

Недостаточное развитие публичного размещения акций для привлечения инвестиций в России в настоящее время объясняется следующими причинами:

- неразвитость корпоративного права и законодательства о рынке ценных бумаг;

- недостаточный опыт андеррайтеров в размещении акций;

- недостаточное развитие российского фондового рынка и его инфраструктуры, которая пока является весьма затратной и недостаточно эффективной. Отсутствует единая система учета прав на ценные бумаги (не создан Центральный депозитарий), что не способствует надежной защите прав акционеров;

- российский рынок отличается низким free-float (объем бумаг, находящихся в свободном обращении). Согласно последним исследованиям, у 8 крупнейших корпораций России этот показатель в среднем не превышает 12%, а в целом по рынку находится в пределах 25-30%. Для сравнения: в странах с развитым рынком этот показатель достигает 80-90%;

- чрезмерная концентрация оборота российского рынка ценных бумаг. Сегодня примерно 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 крупнейших эмитентов. В странах с развитым фондовым рынком значение этого показателя не превышает 20-30%;

- попытки мажоритарных акционеров под предлогом публичного размещения продать собственный пакет, чтобы быстро перевести акции в наличность или выйти из неперспективного (по их мнению) бизнеса компании-эмитента;

- слабое развитие российских институциональных инвесторов: пенсионных, паевых и страховых фондов. Существует нормативный запрет на инвестирование пенсионных средств и средств паевых инвестиционных фондов в IРО.

Несмотря на все факторы, препятствующие развитию IРО в России, спрос со стороны эмитентов уже формируется. Возросшая активность российских компаний в проведении IРО позволяет говорить о различных группах потенциальных эмитентов, которые могут выйти на этот рынок в ближайшие годы.

Первая группа - крупные российские компании, в основном сырьевого сектора, имеющие солидную кредитную историю. Акции большинства из них торгуются на российском фондовом рынке и могут пройти IРО лишь на внешних рынках в форме АДР. Однако проведению IРО компаний этой группы препятствует сформировавшийся круг собственников и возможность дешевых заимствований на рынке еврозаймов (обусловленная высокими кредитными рейтингами).

Вторая группа - компании, ориентированные на внутреннего потребителя, довольно динамично развивающиеся и нуждающиеся в крупных инвестициях. Выход на рынок еврооблигаций для них дорог, а внутренний рынок корпоративных облигаций не может полностью удовлетворить их потребности в «длинных» деньгах. Представители именно этой группы компаний представляются наиболее вероятными кандидатами на проведение российских IРО.

Третья группа - небольшие инновационные компании, большинство из которых ставят своей главной целью продвижение к IРО. Таких компаний в России пока мало, и лишь в перспективе при поддержке венчурного бизнеса они могут стать основными участниками IРО на фондовом рынке России.

Сегодня 185 компаний уже продекларировали свои планы выхода на рынок до конца 2011 г. До конца 2007 г. запланировано размещение 85 компаний.

Преодоление указанных выше проблем призвано увеличить долю размещения долевых ценных бумаг в структуре привлечения инвестиций российскими предприятиями за счет снижения доли кредитов и облигационных займов.

В целом можно говорить о том, что финансирование инвестиций посредством эмиссии ценных бумаг - способ несоизмеримо более выгодный для предприятия и региона, чем, например, кредитование в банке. Однако в настоящее время инвестиционный потенциал региональных фондовых рынков в полной мере не реализован. Это связано, прежде всего, с присущими региональным рынкам ценных бумаг проблемами [14].

Во-первых, сохраняется проблема построения эффективной инфраструктуры региональных рынков, которая сможет удовлетворить потребности как отечественных, так и иностранных инвесторов. Для подключения широкого круга инвесторов к работе на региональных фондовых рынках необходимо создать соответствующее инфраструктурное обеспечение: информационную базу, надежную систему учета и институты квалифицированных посредников. Сейчас мы можем говорить, что на региональном уровне созданы объективные предпосылки, в том числе -- инфраструктурные, для того, чтобы фондовый рынок заработал как инвестиционный механизм. Среди них следует выделить:

- формирование национальной биржевой системы, созданной ММВБ и региональными биржами;

- начало оформления на базе этой системы двухуровневого механизма организации торговли ценными бумагами (организация торговли на общенациональном уровне, с одной стороны, и формирование региональных рынков, имеющих прямые связи с общенациональным, с другой).

Самое важное, что создание региональной инфраструктуры в настоящее время не требует особых затрат, поскольку все ее элементы фактически являются удаленными доступами российских и мировых систем.

Однако решение этой, казалось бы, очевидной проблемы наталкивается на существенные препятствия. Во-первых, это противодействие созданию региональной инфраструктуры со стороны крупных инвестиционных компаний. Противодействие объясняется нежеланием отказываться от сверхприбылей, связанных с возможностью скупки за бесценок акций мелких и средних предприятий при отсутствии эффективной региональной инфраструктуры фондового рынка, обеспечивающей правильное ценообразование. Во-вторых, это отсутствие заинтересованности со стороны местных органов власти [19].

Другой проблемой развития региональных фондовых рынков является то, что фондовые операции и профессиональные участники сконцентрированы в областных центрах и крупных городах. Поэтому у многих региональных предприятий просто нет доступа к операциям на рынке ценных бумаг.

Также в России не завершено формирование эффективной системы регулирования фондового рынка, опирающегося на лучший мировой опыт в этой области (не создан мегарегулятор) [11].

В ряде регионов отсутствует или слабо развит вторичный рынок ценных бумаг. Наконец, серьезным сдерживающим фактором развития региональных фондовых рынков является недостаточно благоприятный инвестиционный климат.

Несмотря на перечисленные выше проблемы, в настоящее время имеются и потребности, и возможности для создания цивилизованного фондового рынка в регионах России. Для этого необходимо определить национальные приоритеты и программы развития фондового рынка, систему конкретных действий по их реализации, способы мобилизации максимально возможного числа участников рынка и имеющихся ресурсов для решения соответствующих задач. Очевидно, что хорошо развитый региональный фондовый рынок будет способствовать активизации следующих факторов:

рост эффективности производства за счет действенной системы перераспределения капиталов на региональном и межрегиональном уровнях;

реализация долгосрочных проектов, что определяет перспективную конкурентоспособность экономики;

повышение инвестиционной активности предприятий;

обеспечение эффективного межотраслевого перелива капитала.

Безусловно, формирование и развитие региональных рынков ценных бумаг будет зависеть от уровня развития экономики и национального фондового рынка в целом, но также и от тех субъективных усилий, которые будут предприняты в регионах всеми участниками рыночных отношений.

1.2 Повышение эффективности государственного регулирования регионального рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг как новый правовой институт в хозяйственной деятельности сегодня не только прочно закрепился в финансовой системе государства, фактически став его составной частью, но и начал играть все более заметную роль в деле обеспечения инвестициями экономики страны, способствовать ее развитию.

Особенность рынка ценных бумаг состоит в том, что обращающиеся на нем ценности представляют собой совокупность прав и не существуют в отрыве от обеспечиваемой государством нормативной правовой базы и системы правоприменения. Таким образом, государство выполняет системообразующую функцию, создает систему регулирования рынка и обеспечивает ее функционирование [9].

За более чем 10 лет своего развития отечественный рынок ценных бумаг так и не смог стать эффективным механизмом инвестиционного финансирования экономики. Очевидно, для этого нужно определить стратегические пути направленного стимулирования и развития рынка.

Начало государственному регулированию фондового рынка положил Закон СССР «О кооперации» и Закон «О собственности в СССР». Нормативные документы, регламентирующие деятельность на рынке ценных бумаг начали разрабатываться в конце 1990 г. Финансовые скандалы 1994--1995 гг. привели к многочисленным заявлениям об отсутствии нормативной базы фондового рынка в стране. Однако процесс формирования правовой базы постепенно набирал силу. В 1995 г. появился Гражданский Кодекс РФ (Часть I и II), был принят Закон «Об акционерных обществах». В 1996 г. Закон «О Рынке ценных бумаг», Указ Президента РФ «Об утверждении концепции развития рынка ценных бумаг в РФ».

В Федеральном законе « О рынке ценных бумаг» определены основные направления государственного регулирования в этой сфере:

установление обязательных требований к деятельности эмитентов и профессиональных участников РЦБ;

регистрация выпусков ценных бумаг и контроль за соблюдением условий эмиссии;

лицензирование деятельности профессиональных участников РЦБ;

создание системы защиты прав владельцев ценных бумаг [2].

Целями регулирования являются:

1. Поддержание порядка на рынке и создание нормальных условий работы всех его участников.

2. Защита участников от мошенничества и недобросовестности юридических и физических лиц.

3. Обеспечение свободного процесса ценообразования в зависимости от спроса и предложения.

4. Создание эффективного рынка со стимулами для предпринимательской деятельности.

5. Создание новых и поддержание необходимых для общества рынков и рыночных структур.

Задачи государства в развитии системы регулирования рынка ценных бумаг сводятся в основном к следующему:

разработке идеологии и законодательной базы работы рынка;

концентрации финансовых ресурсов (государственных и частных) для достижения определенных (в основном макроэкономических) целей;

установлению "правил игры" для участников рынка;

контролю за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка для его профессионалов и их клиентов;

созданию системы информации о состоянии рынка и обеспечению ее открытости для инвесторов;

предотвращению негативного воздействия на рынок ценных бумаг других видов государственного регулирования (денежно-кредитного, валютного);

недопущению чрезмерного развития рынка государственных ценных бумаг.

Процесс регулирования рынка ценных бумаг включает:

1) Создание законодательной базы функционирования рынка.

2) Отбор профессиональных участников рынка.

3) Контроль за соблюдением всеми участниками рынка норм и правил рынка.

4) Создание системы санкций за нарушение норм и правил.

Регулирование фондового рынка осуществляется органами или организациями, уполномоченными на осуществление регулятивных функций.

Система регулирования рынка ценных бумаг включает в себя:

государственные органы регулирования;

регулирование рынка профессиональными участниками рынка (саморегулирующие организации);

общественное регулирование (осуществляемое через общественное мнение) [11].

К началу 2004 г. в России сложилась довольно сложная структура органов государственного регулирования фондового рынка. Так, начиная с середины 1996 г. в соответствии с Федеральным законом от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" в качестве основного регулятора российского фондового рынка выступала Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России).

Однако помимо ФКЦБ России полномочия по регулированию рынка ценных бумаг имели и другие органы государственной власти. К их числу, прежде всего, необходимо отнести Банк России (кредитные организации), Минфин (страховые организации и отдельные профессиональные участники рынка ценных бумаг), Минтруд (негосударственные пенсионные фонды, отдельные профессиональные участники рынка ценных бумаг), МАП (антимонопольный надзор, срочный рынок) России и другие.

Подобная сложная и запутанная структура приводила к тому, что функции различных министерств и ведомств по регулированию и надзору за фондовым рынком пересекались и дублировались, возникали конфликты между различными регулирующими органами. Ситуация усугублялась еще и тем, что базовое законодательство фондового рынка, принятое еще в начале 90-х годов прошлого века, до сих пор существует в форме общих, "рамочных" законов, передающих регулирование большинства аспектов деятельности участников фондового рынка на уровень ведомственных нормативных актов, которые на практике нередко противоречат друг другу. Так, например, требования к размещению средств инвестиционных фондов, средств паевых фондов и резервов страховых компаний значительно различаются, хотя по идее должны были бы совпадать. В таких условиях затруднено создание сложных, комплексных финансовых продуктов, когда участник финансового рынка должен одновременно соответствовать требованиям различных регуляторов, финансовые инструменты из одного сектора финансового рынка могут разрешаться или не разрешаться к использованию регулятором другого сектора [21].

Мировая практика показывает, что такая ситуация во многом становится объективной основой для проведения реформы системы государственного регулирования рынка ценных бумаг, прежде всего, системы органов государственного регулирования отечественного фондового рынка. Это и было сделано в рамках широкомасштабной административной реформы, начало которой было положено Указом Президента РФ от 9 марта 2004 г. №314 "О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти".

После вступления в силу Указа была ликвидирована ФКЦБ России, а на ее месте была создана Федеральная служба по финансовым рынкам (далее - ФСФР). К новому государственному органу отошли практически все функции упраздненной ФКЦБ России (в общей сложности около 180). Кроме того, ему был передан ряд функций и других государственных структур, ранее регулировавших различные аспекты функционирования фондового рынка и деятельности его участников. Так, от Минфина к ФСФР перешли контроль и надзор за формированием и инвестированием пенсионных накоплений, а от упраздненного Министерства по антимонопольной политике - контроль за биржами и срочным рынком. В результате ФСФР стала регулятором не только фондового рынка, но и некоторых других сегментов отечественного финансового рынка [12].

В развитие положений Указа Правительство РФ приняло постановление от 9 апреля 2004 г. № 206 "Вопросы Федеральной службы по финансовым рынкам", в котором были определены основные направления деятельности ФСФР, а также некоторые вопросы организации нового государственного органа. В этом нормативно-правовом акте были определены основы организации деятельности ФСФР, а также ее основные функции.

Указ №314 и постановление №206 наделили ФСФР достаточно широким кругом полномочий по регулированию финансового рынка. При этом в духе административной реформы (разделение функций по установлению правил и контролю за их применением и передача их не зависящим друг от друга органам исполнительной власти) ФСФР, как и другие федеральные службы в новой системе органов государственной власти, была лишена возможности издания нормативных актов, регулирующих отношения во вверенной ей сфере. Однако Указом Президента РФ от 20 мая 2004 г. №649 "Вопросы структуры федеральных органов исполнительной власти" (внес изменения и дополнения в Указ №314) право ФСФР на принятие нормативных правовых актов в сфере своей деятельности было восстановлено. Таким образом, ФСФР была наделена одновременно и правоустанавливающими, и правоприменительными функциями.

Федеральная служба по финансовым рынкам осуществляет следующие полномочия в установленной сфере деятельности:

1) вносит в Правительство РФ проекты федеральных законов, нормативных правовых актов Президента РФ и Правительства РФ и другие документы, по которым требуется решение Правительства РФ, по вопросам сферы деятельности Службы;

2) самостоятельно принимает нормативные правовые акты: а) по утверждению стандартов эмиссии ценных бумаг, проспектов ценных бумаг эмитентов, в том числе иностранных эмитентов, осуществляющих эмиссию ценных бумаг на территории РФ, и порядка государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг, государственной регистрации отчетов об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (за исключением государственных и муниципальных ценных бумаг, а также облигаций Банка России); б) по утверждению единых требований к правилам осуществления профессиональной деятельности с ценными бумагами; в) по утверждению обязательных требований к порядку ведения реестра владельцев именных ценных бумаг; г) по утверждению обязательных для профессиональных участников рынка ценных бумаг, за исключением кредитных организаций, нормативов достаточности собственных средств и иных требований, направленных на снижение рисков профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, а также на исключение конфликта интересов, в том числе при оказании брокером, являющимся финансовым консультантом, услуг по размещению эмиссионных ценных бумаг; д) по утверждению норм допуска ценных бумаг к их публичному размещению, обращению, котированию и листингу, расчетно-депозитарной деятельности; е) по определению порядка допуска к первичному размещению и обращению вне территории РФ ценных бумаг, выпущенных эмитентами, зарегистрированными в РФ; и) иные нормативные правовые акты, принятие которых отнесено к ее компетенции;

3) осуществляет следующие полномочия по контролю и надзору в установленной сфере деятельности:

3.1) регистрирует: а) выпуски (дополнительные выпуски) эмиссионных ценных бумаг и отчеты об итогах выпуска ценных бумаг, а также проспекты ценных бумаг (за исключением государственных и муниципальных ценных бумаг); б) правила доверительного управления паевыми инвестиционными фондами, правила доверительного управления ипотечным покрытием, а также изменения в них; в) правила негосударственных пенсионных фондов, а также изменения в них; г) документы профессиональных участников рынка ценных бумаг, их саморегулируемых организаций, а также специализированных депозитариев инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, которые подлежат регистрации в соответствии с законодательством РФ;

3.2) осуществляет лицензирование профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, деятельности негосударственных пенсионных фондов, акционерных инвестиционных фондов, деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами, а также деятельности специализированных депозитариев инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов;

3.3) контролирует порядок проведения операций с денежными средствами или иным имуществом, совершаемых профессиональными участниками рынка ценных бумаг, в целях противодействия легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем;

3.4) приостанавливает эмиссию ценных бумаг;

3.5) проводит проверки: а) эмитентов, акционерных инвестиционных фондов, субъектов отношений по формированию и инвестированию средств пенсионных накоплений, субъектов отношений по негосударственному пенсионному обеспечению, обязательному пенсионному страхованию и профессиональному пенсионному страхованию, ипотечных агентов, управляющих ипотечным покрытием и специализированных депозитариев ипотечного покрытия; б) профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих компаний акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, а также их саморегулируемых организаций;

3.6) запрещает или ограничивает на срок до шести месяцев проведение профессиональным участником отдельных операций на рынке ценных бумаг;

3.7) обращается в суд (арбитражный суд) с исками (заявлениями), в том числе с исками (заявлениями), предъявление которых в соответствии с законодательством РФ может осуществляться уполномоченным федеральным органом исполнительной власти по регулированию, контролю и надзору в сфере формирования и инвестирования средств пенсионных накоплений;

3.8) рассматривает факты нарушения законодательства РФ о товарных биржах и принимает соответствующие решения в соответствии с законодательством РФ;

3.9) рассматривает дела об административных правонарушениях, отнесенные в соответствии с Кодексом РФ об административных правонарушениях к компетенции федерального органа исполнительной власти, уполномоченного в области рынка ценных бумаг, а также применяет меры ответственности, установленные административным законодательством.

Окончательно статус ФСФР был определен в постановлении Правительства РФ от 30 июля 2004 г. №317, утвердившем "Положение о Федеральной службе по финансовым рынкам". В этом нормативно-правовом акте закреплены общие положения о ФСФР, детализированы ее полномочия, а также подробно определены основы организации деятельности [8].

Исходя из выше перечисленных функций, можно сделать вывод о том, что ФСФР является совершенно особой структурой в системе органов государственной власти.

Во-первых, в ведении этой федеральной службы уже сейчас находится значительная часть финансового рынка, а впоследствии, вероятно, ей будут переданы функции по регулированию деятельности аудиторов, страховых и кредитных организаций, которые сейчас не вошли в сферу ее деятельности и находятся в ведении Минфина России, Федеральной службы страхового надзора и Банка России соответственно. Кстати, возможность передачи ФСФР функций по надзору за этими секторами финансового рынка уже на этом этапе административной реформы рассматривалась ее инициаторами. Однако, например, передаче ФСФР функций по банковскому надзору помешала позиция Банка России. Впрочем, как считают многие специалисты, вопрос о передаче регулирования этих сегментов финансового рынка ФСФР - дело времени. И в перспективе по мере укрепления системы государственного регулирования оставшиеся сегменты финансового рынка, по-видимому, все же будут переданы в ведение ФСФР.