Многие страны-должники с развивающейся рыночной экономикой часто прибегали к выкупу либо к конверсии своих долговых обязательств.

Предположим, что сумма задолженности страны составляет $10 млрд., а уровень дисконта на вторичном рынке равен 70%. Должник, таким образом, может выкупить свои обязательства на сумму $10 млрд. всего за $3 млрд., то есть сократить сумму выплат на 70%. Почему кредиторы могут быть склонны согласиться с такими условиями? Рыночная цена учитывает будущую кредитоспособность страны и ее возможности полностью обслуживать свою задолженность. Если кредитор не рассчитывает получить в будущем более $3 млрд., он примет решение о заключении сделки. Покупатель приобретет соответствующие долговые обязательства на вторичном рынке, если он рассчитывает получить от должника более $3 млрд.

Выкуп долга на внешние средства использовался, в частности, в Боливии. В 1986 г. страна выкупила 50% свои долговых обязательств (суммарная величина которых достигала $650 млн.) с дисконтом 89%. До проведения данной операции долги Боливии котировались на уровне 93%.

Один из возможных вариантов снижения долгового бремени для стран, имеющих развитый вторичный рынок долговых обязательств, заключается в конверсии долга в акции. Суть этой операции состоит в том, чтобы предоставить частным инвесторам возможность обменять государственные обязательства внешнего долга на акции новых или уже существующих компаний.

Привлекательность данной стратегии для правительств стран-должников связана с тем, что конверсия долговых обязательств происходит по цене ниже номинальной, что обеспечивает возможность досрочного погашения долга с дисконтом. Для инвестора конверсия долга в акции сокращает издержки инвестиций, поскольку правительство выкупает свои обязательства по цене, превышающей уровень текущих рыночных котировок. Реализация подобной программы позволяет правительству сократить долговое бремя и одновременно повысить уровень иностранных инвестиций.

Хотя такая программа, безусловно, привлекательна для правительства, необходимо рассмотреть также вопрос о ее выгодности для иностранных и даже для национальных инвесторов.

Во-первых, стимулы инвесторов к участию в этой программе могут наталкиваться на ограничения, которые правительство накладывает на использование средств в национальной валюте. В некоторых странах правительства фиксировали более длительные периоды отсрочки выплаты дивидендов и репатриации инвестиций, сделанных в результате конверсии, по сравнению с «нормальными» иностранными инвестициями.

Во-вторых, подрыву стимулов к конверсии могут способствовать правила налогообложения и другие ограничения. Представляется необходимым также отметить, что для страны, страдающей от низкого уровня иностранных инвестиций, конверсия долга в акции не дает полного решения проблемы. В частности, конверсия не является субститутом важных изменений, которые необходимо осуществить для улучшения общего инвестиционного климата в стране.

С точки зрения страны-должника потенциальные издержки конверсии долга в акции могут быть связаны с «переплатой». Иными словами, правительство, выполняющее свои долговые обязательства не в полной мере (либо не намеренное полностью выполнять их в будущем), в рамках конверсии долга в акции может реально выплатить кредиторам больше, чем оно намеревалось.

В 1989 году был принят план Н. Брейди министр финансов США., по которому банкиры Лондонского клуба получали долгосрочные казначейские облигации США на сумму (основной долг и проценты) непогашенной задолженности 15 стран. Это помогло странам со средним уровнем доходов вернуться к финансовой стабильности.

Например, к концу 1996 г. до начала осуществления операций по плану Брейди внешний долг Перу составлял $25 196 млн. Эмиссия долговых государственных обязательств - бонусов Брейди - предусматривала бонусы на сумму задержки выплаты по процентам, еврооблигации Аргентины FLIRB и т.п. Параллельно с эмиссией бонусов осуществлялась и Инвестиционная программа Национального банка.

К моменту завершения плана Брейди, а также других сопутствующих операций Перу смогла достигнуть сокращения возможных выплат по своим долговым обязательствам на 56%. После закрытия всех вышеуказанных программ долг Перу был уменьшен на $6 817 млн. и составил $18787 млн. Среди других позитивных результатов воплощения вышеуказанного плана выделяются следующие:

1. восстановление за рубежом своей кредитоспособности, которая была нарушена из-за систематических задержек по выплатам своего внешнего долга.

2. Снижены показатели риска национальной экономики, что открыло дополнительные возможности для доступа к более дешевым источникам внешнего кредитования, как для государства, так и для частного сектора.

3. Возобновлен диалог с международными финансовыми институтами, который был прерван в силу указанных выше причин.

4. Расширены возможности управления финансовыми ресурсами государственного и частного секторов Перу, размещенных за рубежом.

5. Устранены препятствия для притока иностранных инвестиций в национальную экономику и финансовой поддержки со стороны других государств.

Между тем, Эквадор, больше всех пострадавший в результате кризиса 1999 года, явился и первой в мире страной, объявившей дефолт по «облигациям Брейди».

«План Брейди», разработанный для Латинской Америки, использовался в странах Азии (Вьетнам), Африки (Уганда, Нигер) и Европы (Албания). Доходность от операций с «облигациями Брейди» в 1993-94 гг. составляла 44%, а доля в общем объеме внешнего долга государств «третьего мира» превышала 60% Распад мировой долларовой системы: ближайшие перспективы / Сборник работ под общей редакцией Маслюкова Ю.Д. http://www.netda.ru/belka/economy/aspec/raspad9$.htm.

План Бейкера глава Федерального казначейства США в 1986 - 1988 гг. включал выделение странам-должникам новых кредитов, позволяющих им обслуживать ранее накопленную задолженность. Проблема заключалась в том, что выделение новых кредитов привести к дальнейшему увеличению долгового бремени.

Готовность и способность России обслуживать свой внешний долг, составляющий примерно $527,1 млрд. http://www.cbr.ru/statistics/print.aspx?file=credit_statistics/debt_currency_08.htm&pid=svs&sid=vdRFviv, не вызывает сомнения. Объем госдолга России к концу 2010 г не должен превысить 8,7% ВВП ПРАЙМ-ТАСС.8 апреля 2008.. В 2008-2009 г объем госдолга предполагается сохранить на одном уровне в 8,4% ВВП. При этом Минфин в принципе не планирует в среднесрочной перспективе за пределами 2010 г увеличивать объем суверенного госдолга выше 10% ВВП. Доля расходов на обслуживание госдолга в расходах федерального бюджета, по плану Минфина, в 2010 г не долена превышать 3,6% против 3,3% - в 2008 г, 3,4% - в 2009 г и 2,9% - в 2007 г. Доля долгосрочных бумаг в общем объеме госдолга должна к 2010 г превысить 60% (сейчас - около 58%), а доля рыночного долга к концу 2010 г должна составить 80,4% против 83% в конце 2007 г.

Одновременно, Россия рассчитывает сократить количество неплательщиков по долгу перед РФ, сократив количество стран, к которым у РФ имеются неурегулированные долговые требования по долгам бывшего СССР до трех стран. В 2006 г из 50 государств, к которым у РФ имелись долговые требования, только 29 стран погашали свои долги.

Таким образом, проблема задолженности должна решаться с учетом всех заинтересованных сторон: кредиторов, должников и посредников.



Освоив материал 5 главы, студенты-менеджеры:

· узнают, что существенную часть мировой экономики составляют валютные отношения, что невозможно никакого участия ни на одном из рынков без учета валютной составляющей сделки;

· изучат влияние международного и национального регулирования валютных отношений на эффективность внешнеэкономических операций;

· смогут более грамотно формировать внешнеторговые контракты и предвидеть их последствия на основе знаний об основе валютного курса; факторах, влияющих на него; валютной политики страны; эволюции мировой валютной системы, вариантах региональных и национальных валютных систем.



5. Понятие валютных отношений и валютной системы

Международные валютные отношения - совокупность общественных отношений, складывающихся при функционировании валюты в мировом хозяйстве и обслуживающих взаимный обмен результатами деятельности национальных хозяйств. Постепенно они приобрели определенные формы организации на основании интернационализации хозяйственных связей.

Валютная система - форма организации и регулирования валютных отношений, закрепленная национальным законодательством и межгосударственными отношениями. Различают национальную, региональную и мировую валютные системы.

5.1 Национальные валютные системы

Национальные валютные системы (НВС), по сравнению с региональной и мировой валютными системами (МВС), возникли исторически первыми. Они - часть национальной денежной системы (НДС) страны, хотя относительно самостоятельны и выходят за рамки национальной границы. Их особенность определяется степенью развития, состоянием экономики и внешнеэкономических связей страны. Условно это может выглядеть так (рис. 10):

Сегмент, в котором пересекаются МВС и НДС, и составляет НВС.

Валютную систему страны можно представить набором определенных элементов, причем, какие-то элементы входят в национальные валютные системы всех стран мира, а какие-то являются особенными, входят лишь в некоторые НВС.

1. Основой национальной валютной системы является национальная валюта - установленная законом денежная единица данного государства. Именно она обеспечивает связь национальной и мировой валютных систем. Является денежная единица, средство обмена, деньгами или валютой, зависит лишь от того, в каких сделках она участвует.

Рисунок 10 Взаимодействие национальной и мировой валютных систем

Такими сделками могут быть:

РР,

РНР,

НРНР, где

Р - резидент страны,

НР - нерезидент страны.

Если хотя бы одной стороны сделки является нерезидент, средство обмена будет называться валютой.

Страны различаются по числу используемых валют. В этом смысле следует выделять моно-, би- и поливалютные системы. Критерием деления является число используемых валют в сделках между резидентами и нерезидентами. Национальная моновалютная система предполагает, что оба вида сделок совершается только в одной валюте - национальной. Большинство стран мира имеют такую валютную систему. Бивалютная система разрешает расчеты между резидентами и нерезидентами в двух валютах: национальной и резервной (см. Пункт 2.). Поливалютные системы разрешают обслуживание сделок в любых валютах. Такие валютные системы обычно приняты в странах, специализирующихся на оказании международных туристических услуг. Но это не значит, что, если страна оказывает туристические услуги или даже специализируется на них, то ее национальная валютная система является поливалютной. Например, республика Кипр, безусловно оказывающая международные туристические услуги, имеет моновалютную систему, причем с очень жестким валютным законодательством.

2. Ключевая или резервная валюта. Такой элемент за всю историю имели национальные валютные системы только двух стран мира: Великобритании и США. Такая валюта выполняет функции международного платежного средства. Здесь важно рассмотреть два вопроса:

Во-первых, что должно быть создано в стране, чтобы ее денежная единица претендовала на статут «ключевой» валюты и,

Во-вторых, стоит ли к этому стремиться, каковы «плюсы» и «минусы» этого статуса для страны?!

Чтобы валюта какой-либо страны претендовала на роль или статус резервной валюты, должны быть созданы объективные и субъективные предпосылки для этого.

Объективные. Страна должна иметь господствующие позиции в мировом производстве, экспорте товаров, услуг и капиталов; золото - валютные резервы других стран должны быть номинированы в этой валюте, хотя бы частично; страна должна иметь развитую сеть кредитно-банковских учреждений, в том числе за рубежом, организованный и емкий рынок ссудных капиталов; в ней должна обеспечиваться либерализация валютных операций, свободная обратимость валюты, что формировало бы спрос на валюту страны со стороны других государств.

Субъективными предпосылками является активная внешняя политика, прежде всего, валютная и кредитная.

Статус резервной валюты дает преимущества стране - эмитенту: возможность покрывать дефицит платежного баланса национальной валютой, содействовать укреплению позиций национальных корпораций в конкурентной борьбе на мировом рынке. Но есть и определенные обязательства: такую национальную валюту нельзя девальвировать, нельзя осуществлять дополнительную эмиссию. Необходимо также «делиться» частью своих преимуществ (например, эмиссионным доходом), чего, как известно, ни Великобритания в свое время, ни США в настоящее время, делать не хотят.

По степени конвертируемости валют различают:

свободно-конвертируемые валюты - это валюты промышленно развитых стран и некоторых развивающихся, которые приняли обязательство перед МВФ не проводить девальваций своей национальной валюты. Они без ограничений обмениваются на любые другие валюты мира.

частично - конвертируемые валюты - те, которые сохраняют некоторые валютные ограничения.

неконвертируемые (замкнутые) валюты - те, на которые для резидентов и нерезидентов введен запрет обмена валют.

Валютный паритет - соотношение между двумя валютами, установленное в законодательном порядке, но лишь при золотом или серебряном монометаллизме. Он является базой валютного курса. Валютный курс опирается на валютный паритет и стихийно колеблется вокруг «золотых точек» - цены купли-продажи самого золота.

Классический механизм золотых точек действовал при двух условиях:

свободная купля-продажа золота,

неограниченный ввоз - вывоз его.

Пределы колебаний валютного курса определялись расходами, связанными с транспортировкой золота за границу (фрахт, страхование, потеря процентов на капитал, расходы на апробирование и другие) и фактически не отклонялись от паритета больше, чем на 1%. С отменой золотого стандарта механизм золотых точек перестал действовать.

Валютные ограничения - объект межгосударственного регулирования через Международный валютный фонд.

Международные кредитные средства обращения - регламентируются унифицированными международными нормами, в частности, Женевскими Конвенциями, вексельной (1931 г.) и чековой (1933 г.). Действующие сегодня нормативные документы, регулирующие рынки чеков и векселей, в частности, в России, в основе своей имеют именно эти две конвенции.

Международная валютная ликвидность - способность страны (или группы стран) рассчитаться со своими международными кредиторами, устраивающими их (кредиторов) платежными средствами. Международная валютная ликвидность включает четыре основных компонента:

официальные резервы в золоте,

валютные резервы страны,

счета в СДР и ЭКЮ (теперь евро, так как курс обмена экю - евро был принят 1:1),

резервная позиция в Международном валютном фонде, то есть право страны - члена на автоматическое получение безусловного кредита в инвалюте в пределах 25% ее страновой квоты.

Институциональный аспект национальной валютной системы: регламентация деятельности национальных органов управления и регулирования валютных отношений страны. Обычно речь идет о Центральном банке, Министерстве экономики и финансов, в некоторых странах - специализированные органы валютного контроля.

5.2 Валютный курс, факторы, влияющие на его формирование. Способы валютного регулирования

5.2.1 Цели определения валютного курса

Валютный курс как один из элементов валютной системы необходим для:

Взаимного обмена валютами при торговле товарами, услугами, при движении капиталов и рабочей силы.

Сравнения цен мировых и национальных рынков и определения своей функции на мировом рынке (экспортер или импортер).

Периодической переоценки счетов в иностранной валюте фирм и банков, так как мы уже говорили, что большинство национальным валютных систем являются моновалютными. Отчеты налоговым и другим национальным органам необходимо сдавать в национальной валюте, поэтому фирмы и банки, имеющие счета в иностранной валюте на момент отчетного периода должны пересчитать свои счета в иностранной валюте в национальную. Резкое изменение курса приводит к резкому изменению баланса, как предприятия, так и страны в целом.

Валютный курс - «цена» единицы, либо кратного числа национальных денежных единиц, выраженная в иностранных или международных денежных единицах (СДР, ЭКЮ, евро).

5.2.2 Основа валютного курса

Стоимостной основой валютного курса является покупательная способность валют, выражающая средние национальные уровни цен на товары, услуги, инвестиции.

В связи с резким увеличением международного движения капиталов на валютный курс влияет покупательная способность валют по отношению не только к товарам, но и к финансовым активам. Исходя из этого, представим себе, что может лежать в основе валютного курса. Это может быть, например:

паритет покупательной способности (ППС). Чтобы определить соотношение двух валют нужно взять покупательскую «корзину» из, например, 25 товаров двух стран и сопоставив, получить искомое соотношение. Например, если в стране А этот набор товаров составит 1000 денежных единиц, а в стране в - 250, это будет означать, что курс валюты А к В равняется 4: 1, то есть четыре денежные единицы страны А имеют ту же покупательную способность, что одна единица страны В.

Но корректно ли определять валютный курс по паритету покупательной способности? Не совсем, так как:

в ППС учитываются только потребительская корзина, а их доля в общем товарообороте страны не так уж велика.

При формировании валютного курса необходимо учитывать товары экспортно-импортного назначения, а потребительская «корзина» чаще всего сформирована из отечественных товаров.

Третье замечание касается качественного набора товаров. Качество даже аналогичных товаров в различных странах существенно отличается друг от друга. «Их» машина и «наша» - как говорят в Одессе, две большие разницы.

Золото, серебро или платина. История знает способы определения валютного курса по металлическому содержанию. Если правительство страны А устанавливало металлическое содержание своей денежной единицы, например, в один грамм, а в стране В - два грамма, то курс А к В составлял 2:1, то есть за две денежные единицы страны А дают одну денежную единицу страны В. Второй вопрос, почему именно золото? Можно предположить, что при выборе металла руководствуются двумя составляющими:

во-первых, в небольшом количестве метала должно содержаться большое количество труда, а

во-вторых, его должно быть достаточно в природе. Первому критерию больше всего соответствует платина, второму - серебро, но обоим - золото. Именно поэтому золото чаще всего используется как основа валютного курса.

Корректен ли этот подход?! Он верен, но устарел, так как ни одна современная валюта не имеет металлического содержания, не имеет прямого размена на золото. Здесь можно привести три замечания: различия в количестве и качестве, а также условиях его добычи в разных странах. Как известно, есть два основных способа добычи золота: шахтный и карьерный.

Первый позволяет добывать золото круглый год, что является безусловным плюсом. Этот способ распространен в Южно-африканской республике. Но добыча ведется с глубины трех километров и, если при этом в тонне породы содержится 1-3 грамма золота, это считается промышленными условиями добычи. Понятно, что затраты на единицу металла крайне высоки. Между прочим, фиксированная цена на золото, применявшаяся в мире до начала 70-х годов, считается экономическими корнями апартеида.

Карьерный способ (применяется в России) дешевле, но период добычи ограничен холодами, следовательно затраты тоже высокие, но все-таки отличаются от условий других золотодобывающих стран.

спрос и предложение. Если бы не игра, не различное положение валют в мире, не участие национальных и мировых банков, это также был бы хороший способ. Но, безусловно, их роль нельзя не учитывать.

Отсюда следует, что ни один из способов определения валютного курса не является универсальным. В разных условиях может использоваться тот или иной способ.

5.2.3 Виды регулируемых валютных курсов

Существует несколько видов курсов с точки зрения их регулирования (табл. 11).

Таблица 11

Виды регулируемых курсов

Плавающие	Свободно - плавающие	В «коридоре»
	Нет ограничений колебаний.	Минимальная и максимальная граница	Точка отсчета пределы колебаний
Фиксированные	Золото, серебро	Другие валюты	Коллективные валюты

Выбор той или иной валютной политики зависит от состояния экономики вообще. Рассмотрим цели, принципы и механизмы валютного регулирования на примере экономики России и Мексики в конце 90-х годов ХХ века.

У Мексики, России и ряда стран юго-восточной Азии выбор валютной политики и курсового механизма оказался однотипным, в частности осуществлялась привязка национальных валют к доллару. Валютный паритет национальных валют рассматривался денежными властями в качестве важного стабилизирующего фактора финансовой системы. Тем не менее, у иностранных инвесторов накануне кризисов оставалось все меньше сомнений в том, что установленное соотношение национальной валюты к доллару носит в значительной мере искусственный характер и лишь создает видимость устойчивости валютного курса и финансовой системы в целом.

Привязка к доллару рассматривалась в качестве гарантии от девальвации национальной валюты. Это стимулировало заимствование иностранной валюты и поощряло финансовый и реальный сектор к чрезмерному валютному риску. Вместе с тем в условиях недостаточного развития финансового рынка такой валютный режим создает сложности при защите национальной валюты от спекулятивных атак. Способность правительств стран с указанным режимом валютного регулирования поддерживать конвертируемость национальной денежной единицы ограничена золотовалютными резервами и возможностями заимствовать средства за границей. И те, и другие средства резко уменьшаются при ухудшении валютно-финансового положения страны.

Неуверенность инвесторов в способности правительства поддержать валютный курс делает страну привлекательной лишь для краткосрочного спекулятивного капитала, понижает ее кредитный рейтинг. Это, в свою очередь, резко удорожает заимствования. В Мексике уровень процентных ставок накануне кризиса поднимался до 80% годовых, в России временами доходил до 220%. Повышение процентной ставки до такой величины для поддержания валютного курса резко отрицательно влияет на несформировавшуюся и недостаточно диверсифицированную финансовую систему. Эта последняя постепенно перестает реагировать на увеличение процентной ставки.

Спекулятивное давление на песо в 1994 году в декабре 1994 года привело к оттоку из страны только в первую неделю кризиса около $8 млрд., отходу от режима жесткой привязки к доллару США и введению с 22 декабря 1994 г. плавающего валютного курса, коррекции песо сразу на 1\3 и к весне 1995 года девальвации почти на 100%.

В России в августе-сентябре 1998 года было отменено регулирование 6.2 рубля ± 15% за доллар США, и рубль был «пущен в свободное плавание». В России, как в Мексике и Индонезии ситуацию усложнил политический кризис, вызванный отставкой правительства. Поскольку защитить паритет национальных валют путем интервенций и повышения процентных ставок не удалось, произошло их обесценение, валюты «упали» на кратное число раз.

Приведем пример валютного регулирования в России в 1996-1998 годах. В соответствие с инструкциями центрального Банка страны в 1996 рубль мог колебаться по отношению к доллару США в пределах 4900 - 5500 тысяч рублей за один доллар США. В 1997 году, поскольку речь шла о наклонном коридоре, были установлены в начале года 5500 - 6200, а с 1 июля 5500 - 6350. Следующий период был 1998 - 2000 годы и были приняты пределы 6.20 ±15%. Но, как известно, 17 августа 1998 г. был объявлен дефолт, дальнейшее поддержание курса стало невозможным.

Таким образом, важно не только установить пределы колебаний, необходимо разработать и реализовать механизмы соблюдения принятых пределов колебаний.

Регулирование валютного курса предполагает наличие мер, обеспечивающих соблюдение принятых пределов колебаний, которых, в общем, три:

1. долгосрочные: изменение процентной ставки. Если, как в 1996 году в России, курс рубль/доллар приближался к отметке 5500, необходимо повышать процентную ставку. Если, напротив, рубль укреплялся и приближался к отметке 4900, нужно было снижать ее.

2. Среднесрочные: валютные интервенции, использование валютных резервов страны. Схема та же. Падение курса требует участия ЦБ, то есть рост предложения валюты, источником которой являются официальные резервы страны и наоборот.

3. Краткосрочные: прекращение торгов, если речь идет о биржевом варианте установления валютного курса. Правда, известно и то, что как только исчезает возможность легитимного удовлетворения спроса на валюту, ее удовлетворит «черный» рынок, но курс будет совсем другим.

5.2.4 Макроэкономические факторы, влияющие на изменение валютного курса

Макроэкономические факторы, позволяющие прогнозировать изменение валютного курса:

1) Темп инфляции. Зависимость обратно - пропорциональная. Инфляционное обесценение денег в стране вызывает снижение паритета покупательной способности (purchasing-power parity) и тенденцию к падению их курса к валютам стран, где темпы инфляции ниже. Эта ключевая теория утверждает, что изменение относительных темпов инфляции должно приводить к изменению обменного курса с тем, чтобы цены на товары в двух странах были примерно одинаковыми. Например, если темп инфляции в Японии равен 3%, а в США - 5%, можно ожидать снижения цены доллара США на величину разницы процентных ставок. Так как, если темп инфляции в США выше, чем в Японии, доллар стоит меньше йены. Эта теория хороша для объяснения, но несовершенна для практики, так как предполагает участие только двух валют. Если этих валют будет больше, как это и происходит в жизни, определить будущий равновесный обменный курс сложно. Кроме того, обменный курс устанавливается по товарам, участвующим во внешней торговле, а инфляция затрагивает все товары. Приведем пример и формулу: Пусть индекс потребительных цен в США увеличился со 100 до 106, а в Японии со 100 до 103. До этого увеличения 1 доллар США равнялся 160 японских йен или 1 йена равнялась 0.00625 долларов США. Предполагаемый реальный обменный курс в будущем составит (формула 2):

(2), где,

е - реальный эффективный обменный курс национальной валюты Реальный курс национальной валюты к иностранной валюте - обменный курс, скорректированный на соотношение темпов инфляции в соответствующих странах. Реальный эффективный курс национальной валюты - индекс, представляющий собой средневзвешенный реальный курс национальной валюты к корзине иностранных валют. В качестве весов отдельных реальных курсов национальной валюты к иностранным валютам обычно используются доли зарубежных стран во внешнеторговом обороте данной страны.,

Е - номинальный обменный курс национальной валюты (единиц иностранной валюты за 1 рубль),

Р - уровень цен в стране А,

Р^* - уровень цен в стране В.

2. Состояние платежного баланса. Если состояние платежного баланса активно, можно прогнозировать увеличение курса национальной валюты. Но это лишь в общем случае. Нужно анализировать структуру активов и пассивов. Если, например, России должен Йемену, а Россия должна Международному валютному фонду и, если даже Йемен должен больше, чем Россия должна МВФ, активы очень легко превращаются в пассивы. При пассивном сальдо платежного баланса прогнозируется снижение курса национальной валюты.

3. Разница процентных ставок в различных странах. Чтобы соотнести процентные ставки с валютными курсами, мы должны сначала соотнести процентные ставки с инфляцией, то есть рассчитывать реальные процентные ставки. Это можно сделать с помощью «эффекта Фишера» (International Fisher Effect), который анализирует взаимосвязь номинальной ставки, реальной ставки и темпа инфляции. Разница в процентных ставках является функцией разницы их темпов инфляции. Если в двух странах инфляция на одном уровне, но процентная ставка в одной из них выше, инвесторы пойдут туда. Смысл эффекта Фишера в том, что разница процентных ставок - непредвзятая оценка последующих изменений наличных валютных курсов .Обычно он не отклоняется от истинного срочного валютного курса. Это, однако, не означает, что разница процентных ставок - точная оценка, она лишь непредвзятая. Здесь можно выделить еще два обстоятельства:

Изменение процентных ставок в стране воздействует на международное движение капиталов, прежде всего краткосрочных. Если процентная ставка увеличивается, это стимулирует приток иностранных капиталов. Если она снижается, поощряется отлив, в том числе и национального капитала за границу. Движение капиталов, особенно спекулятивных «горячих» денег, усиливает нестабильность платежных балансов. Процентные ставки влияют на операции валютных рынков и рынков ссудных капиталов. Банки предпочитают получать более дешевые кредиты на иностранном рынке ссудных капиталов и размещать их на национальном, если на нем процентные ставки выше.

Нужно иметь в виду также не совсем уж прямую зависимость между величиной процентной ставки и притоком иностранных инвестиций. В России сегодня процентная ставка в разы превышает обычную ставку в других странах. И, тем не менее, Россия не « захлебывается» от инвестиций. Это происходит из-за отсутствия информации у потенциальных инвесторов, из-за высокого риска вложений в российскую экономику, а также ряда других причин.

4. Деятельность валютных рынков и спекулятивные валютные операции. Если курс какой-либо валюты падает, фирмы и банки заблаговременно продают ее на более устойчивые валюты, что еще больше ухудшает ситуацию для падающей валюты. И наоборот.

5. Степень использования определенной валюты в региональных и международных расчетах. То, что 60-70% операций европейских банков осуществляется в долларах США, что в начале 90-х годов на долю доллара США приходилось 52% экспорта, 83% всех операций на валютных рынках, 86-90% расчетов за нефть, 45% внутренних и внешних облигационных бумаг, 70% внешней задолженности, свыше 60% валютных резервов стран способствуют росту курса доллара США даже в условиях падения его покупательской способности внутри страны.

6. Ускорение или задержка международных платежей. При укреплении национальной валюты импортеры стремятся к задержке платежей в иностранной валюте и наоборот.

7. Степень доверия к валюте на национальном и мировом рынках. Она определяется состоянием экономики и политической обстановки в стране. Иногда даже ожидание официальной публикации торгового или платежного баланса или результатов выборов, состояние здоровья первых лиц государства может изменить курс той или иной валюты.

8. Валютная политика. Соотношение рыночного и государственного регулирования валютного курса. Государственное регулирование может быть направлено как на повышение, так и на понижение валютного курса в зависимости от потребностей и задач экономической политики. При преобладании государственного регулирования над рыночным, прогнозировать колебания курса можно с большей степенью достоверности. Наоборот, преобладание рыночного регулирования осложняет прогноз.

Проанализируем зависимость уровня государственного регулирования и возможности прогнозирования изменения валютного курса на примере валютного регулирования в России за период 1996-2000 гг. В этот период применялась политика привязки рубля к доллару США, причем использовалась модель «валютного коридора» (табл. 12).

Таблица 12

Пределы колебаний рубля к доллару, установленные ЦБР России (млн. руб., /доллар США)

Пределы колебаний
1996	1997	1998-2000	2008**
4900-5500	5500-6350	6.20±15%*	41



*руб./доллар США

** руб./бивалютная корзина (доллар, евро)

Примем допущение, что широта пределов колебаний позволяет оценить соотношение степени государственного и рыночного регулирования, причем, расширение пределов колебаний означает тенденцию усиления рыночного и, соответственно, сокращение государственного регулирования. Проверим эту гипотезу. Так, в 1996 году разница минимальной и максимальной «цены» доллара в рублях составляла 600 рублей, в 1997-850, а за 1998-2000, если развернуть эту формулу и перевести рубли в тысячи рублей, составит 1960 рублей. Таким образом, пределы колебаний в каждом следующем году были шире предыдущего, что и позволяет говорить о преобладании рыночного регулирования, и соответственно затрудняет прогнозирование изменения валютного курса.

Выбор валютной политики зависит от множества внутренних и внешних факторов. Как и всякие другие решения, принимаемые в управлении, они могут быть кратко- средне- и долгосрочными. Все это требует более тщательного изучения валютной политики страны.

5.3 Валютная политика страны

Валютная политика - совокупность экономических, правовых и организационных мер и форм, осуществляемых государственными организациями, центральными банковскими и финансовыми учреждениями, а также международными валютно-финансовыми организациями в области валютных отношений.

Валютная политика связывает национальную и мировую экономики, создает условия интеграции страны в мирохозяйственные связи, является одним из средств защиты национальных товаропроизводителей от неэквивалентного обмена и экономического суверенитета.

Основными инструментами валютной политики являются:

· регулирование валютного курса,

· валютный контроль,

· управление валютными резервами. Мировая практика ведет учет объема резервов, их доли и динамики (табл. 13),

· изменение процентной ставки,

· финансирование временной нестабильности и др.

Таблица 13

Валютные резервы центральных банков по состоянию на 1 июля 2008 года Информационное агентство Блумберг

№ п/п	Страна	Объем резервов, $ млрд.	Доля в совокупных мировых резервах, %	Прирост за год, %
1.	Китай	1808,8	26,3	35,7
2.	Япония	973,5	14,1	9,0
3.	Россия	554,5	8,1	39,5
4.	Индия	302,1	4,4	46,5
5.	Тайвань	291,4	4,2	9,5
6.	Южная Корея	258,1	3,7	3,0
7.	Бразилия	200,8	2,9	36,5
8.	Сингапур	176,7	2,6	22,6
9.	Гонконг	157,6	2,3	15,6
10.	Алжир	129,2	1,9	45,5
11.	США Справочно	42,1	0,6	2,5
12.	Европейский центральный банк	49,6	0,7	19,4
13.	Германия	43,7	0,6	10,2
14.	Соединенное Королевство	49,2	0,7	20,4
15.	Франция	47,5	0,7	16,1
16.	Италия	28,5	0,4	0,3
17.	Совокупный объем резервов	6886,25	100	26,7



Современная валютная политика основана на гибких, но в то же время регулируемых курсах валют и привязана к фундаментальным показателям экономики. Применяются, по крайней мере, три варианта срочной валютной политики:

1. краткосрочные меры - прекращение биржевых торгов. Если есть угроза превышения принятых пределов колебаний, торги прекращаются. Правда, эта мера может вызвать появление «черного» рынка торгов. Если есть потребность, она будет удовлетворена, но по другому курсу.

2. Среднесрочными мерами являются валютные интервенции, которые также могут применяться и при укреплении, и при падении курса национальной валюты. При укреплении государство скупает иностранную валюту, и наоборот, угроза падения курса ниже принятых пределов колебаний, требует роста предложение валюты, источником которого являются золотовалютные и другие резервы страны. Интервенции (скупка иностранной валюты) Банка России на внутреннем валютном рынке приводят к значительному увеличению золотовалютных резервов РФ, укрепляя финансовое положение страны. В условиях существенного поступления в страну иностранной валюты меры денежно-кредитной политики и механизм Стабилизационного фонда Российской Федерации способствовали ограничению избыточного денежного предложения, вызванного проведением валютных интервенций.

3. Долгосрочные меры - изменение процентной ставки. Ее увеличение рассматривается как средство привлечения в страну иностранного капитала, соответственно, роста предложения валюты против стабильного спроса и тем самым укрепление курса национальной валюты. Ее снижение имеет прямо противоположные цели.

Россия. Банк России практически со времени своего учреждения и по настоящее время реализует режим управляемого плавающего валютного курса, предполагающий ограничение колебаний обменного курса рубля (см. табл. 11).

В 2008 году Банк России приступил к проведению регулярных интервенций, объемы которых будут определяться с учетом конъюнктуры внутреннего рынка, оценки состояния платежного баланса России и хода исполнения федерального бюджета. ЦБ будет осуществлять интервенции в рамках существующих границ, которые по-прежнему определяются бивалютной корзиной в рамках курсового коридора. В этих рамках и будет обеспечиваться большая волатильность и большая гибкость валютного курса.

Как уже отмечалось, одним из элементов валютной политики является управление резервными валютными активами. В РФ они формируются из двух портфелей:

· операционного, величина которого в РФ по итогам 2007 г. выросла с $213,1 до $281,2 млрд. В результате доля операционного портфеля резервных валютных активов Банка России в общей стоимости резервных валютных активов сократилась в 2007 г. с 73 до 61%.

· инвестиционного, общая величина которого в РФ за 2007 г. увеличилась с $78,4 до $180,1 млрд., его доля в общей стоимости активов операционного и инвестиционного портфелей возросла с 27 до 39% Обзор деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами/ Выпуск 3 (7) Москва ЦБР. 2008. www.cbr.ru.

Резервные валютные активы Банка России в течение 2007 г. были номинированы в долларах США, евро, фунтах стерлингов Соединенного Королевства и японских иенах, а также обязательства, выраженные в резервных валютах (остатки на счетах клиентов, включая счета Федерального казначейства в Банке России).

Активы Банка России в резервных валютах по видам валют по состоянию на конец 2007г. распределялись следующим образом:

· фунт стерлингов Соединенного Королевства - 10%, доллар США - 47%, евро - 42%, иена Японии - 1%.

Активы резервных валютных активов Банка России по видам инструментов по состоянию на конец 2007г. распределялись следующим образом:

· валютные депозиты и остатки по счетам - 24%, сделки РЕПО со сроком до 6 месяцев - 16%, ценные бумаги со сроком погашения свыше 1 года - 39%, ценные бумаги со сроком погашения менее 1 года - 21%.

Активы резервных валютных активов Банка России по географическому признаку по состоянию на конец 2007г. распределялись следующим образом Распределение построено по принципу местонахождения головных контор банковских групп - контрагентов Банка России по операциям денежного рынка (остатки по корреспондентским счетам, депозиты, сделки РЕ ПО) и эмитентов ценных бумаг, входящих в состав портфелей резервных валютных активов Банка России.:

· США - 37,3%, Германия - 14,6%, Соединенное Королевство - 12,7%, Францию 9,7%, Швейцарию 7,1%, остальные страны - 18,6%.

Активы резервных валютных активов Банка России по степени кредитного риска по состоянию на конец 2007г. распределялись следующим образом Кредитный риск ограничивался лимитами, установленными на контрагентов Банка России, а также требованиями, предъявляемыми к кредитному качеству эмитентов ценных бумаг, входящих в состав резервных валютных активов Банка России. Минимально допустимый рейтинг долгосрочной кредитоспособности контрагентов и должников Банка России по операциям с резервными валютными активами Банка России установлен на уровне «А» по классификации рейтинговых агентств Fitch Ratings и Standard & Poor's (либо «А2» по классификации рейтингового агентства Moody's). Минимальный рейтинг выпусков долговых ценных бумаг (или эмитентов долговых ценных бумаг) установлен на уровне «АА -» по классификации рейтинговых агентств Fitch Ratings и Standard & Poor's (либо «Аа3» по классификации рейтингового агентства Moody's). Сделки, связанные с управлением резервными валютными активами, заключались с иностранными контрагентами, включенными в соответствующий перечень, в пределах установленных на них лимитов по кредитному риску.:

· с рейтингом «АAА»- ,8,7%, с рейтингом «АА » - 33,9%, с рейтингом «А»7,4%.

Для оценки состояния активов применяется также показатель «чистые резервные валютные активы», которые определяются как разница между величиной активов Банка России в резервных валютах и величиной обязательств Банка России в соответствующих иностранных валютах.

5.4 Платежный баланс страны (Balance of Payment)

Платежный баланс страны характеризует реальный эффект (или потери) внешней торговли. Он есть соотношение платежей за границу и поступлений из-за границы за определенный период: год, квартал, месяц), или систематизированная запись итогов всех сделок между резидентами (домашними хозяйствами, правительством) и остальным миром.

В большинстве стран мира статьи платежного баланса группируются по примерной схеме, рекомендованной Международным валютным фондом.

А. Текущие операции или текущий платежный баланс (Current account balance) учитывает:

товары

услуги

доходы от инвестиций.

Счет текущих операций платежного баланса отражает сальдо всех экономических операций с товарами и услугами, доходов от инвестиций и оплаты труда, а также текущих трансфертов, имевших место между резидентами и нерезидентами в течение отчетного периода. Баланс текущих операций можно представить в следующем виде:

Б.Т.О.= Доходы от экспорта - Расходы на импорт - Чистые трансферты

Т.о. чистый экспорт (товаров и услуг) - сальдо всех экономических операций с товарами и услугами между резидентами и нерезидентами в течение отчетного периода - и равен экспорту за вычетом импорта.

Совокупность экспортно-импортных операций, отраженных в Б.Т.О. можно назвать товарно-торговым балансом (Merchandise trade balance). Состояние, при котором баланс положительный, называется избыточным. Если баланс со знаком минус, такое состояние называется дефицитом. Но для анализа важно не самое состояние, а доля дефицита в ВНП (валовом национальном продукте). Что же делать, если имеет место дефицит? Как правило, мировое сообщество пользуется двумя испытанными методами:

финансирование

корректировка

Рассмотрим случай финансирования. Здесь, в свою очередь, также есть несколько направлений. Можно взять в долг у каких-либо международных организаций или стран, либо продать активы, имеющиеся у страны за границей. Но этого нельзя делать бесконечно. Когда пользующиеся спросом активы истощаются, и никто не хочет больше давать кредиты, дефицит баланса иметь нельзя, так как нечем будет его оплатить. Тогда прибегают к корректировке. Она означает, что необходимо либо больше зарабатывать, либо меньше тратить.

В. Прямые инвестиции и прочий долгосрочный капитал (Long term capital) включает:

прямые инвестиции

портфельные

прочий долгосрочный капитал.

Связь между БТО и балансом движения капиталов осуществляется через чистые заграничные активы. Это превышение заграничных активов, которыми владеют отечественные резиденты, над активами страны, которыми владеют иностранцы. Активы включают:

акции,

облигации,

недвижимость,

художественные ценности,

прямую собственность корпораций.

По состоянию чистых активов можно судить о состоянии платежного баланса. Прирост чистых активов за границей, как правило, сочетается с положительным сальдо платежного баланса и наоборот, снижение чистых заграничных активов свидетельствует и его дефиците. Но быть чистым должником не означает быть банкротом. США, например, имеют массу активов за границей для продажи и еще долгие годы легко смогут занимать у остального мира. Правда, так страна увеличивает долги будущих поколений, которые когда-нибудь все равно придется заплатить, и сами займы, и проценты по ним.

С. Прочий краткосрочный капитал.

Д. Ошибки и пропуски.

E. Компенсирующие статьи.

F. Чрезвычайные источники покрытия сальдо.

G. Обязательства, образующие валютные резервы официальных иностранных органов.

H. Итоговое изменение резервов, которые состоят из:

золота,

СДР,

резервной позиции в МВФ,

иностранной валюты,

прочих требований,

кредитов МВФ.

По методике ЦБР платежный баланс включает счет текущих операций (платежи за товары и услуги, а также доходы от инвестиций) и счет операций с капиталом и финансовыми инструментами (изменения в размерах инвестиций и кредитов), а также изменение государственных валютных резервов. Изменение государственных валютных резервов относится к финансовому счету, но на практике его выделяют отдельной строкой. Счета, в свою очередь, делятся на субсчета. В скобках после каждой статьи приводится соответствующий показатель ($ млрд.). Положительный знак означает приток средств в РФ, отрицательный - отток.

В 2007 году платежный баланс страны оставался сильным, чему способствовали благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура, а также масштабный приток иностранного капитала в частный сектор Годовой отчет Банка России за 2007 год // http://www.cbr.ru/publ/God/ar_2007.pdf.

Счет текущих операций. Профицит счета текущих операций составил $78,3 млрд., снизившись относительно 2006 года на 17,0%. Сказалось сокращение положительного сальдо внешней торговли товарами и услугами из-за опережающего роста их импорта.

Экспорт товаров увеличился на 17,1% - до $355,5 млрд. Его физический объем вырос на 4,6% при росте средних цен на 12,0%. Основу экспорта, как и в 2006 году, составляли сырая нефть, нефтепродукты и природный газ. Их стоимость возросла на 14,6% и достигла $218,6 млрд., а доля в общем экспорте оставалась высокой - 61,5% (в 2006 году - 62,8%).

Экспорт металлов и изделий из них в условиях высокого мирового спроса на данную продукцию увеличился на 21,1% - с $41,1 до 49,8 млрд. Черных металлов было вывезено за рубеж на $25,3 млрд., цветных на $24,5 млрд.

Интенсивно наращивался экспорт продовольственных товаров и сырья для их производства (в 1,6 раза), что, главным образом, было связано с увеличением стоимости экспорта пшеницы.

В структуре российского экспорта на долю Европейского союза приходилось 55,8%, стран Азиатско - Тихоокеанского экономического сотрудничества (АТЭС) 12,0%. Наиболее важными торговыми партнерами оставались Нидерланды (12,1%), Италия (7,8%) и Германия (7,5%). Высокими темпами наращивался экспорт в Корею (в 2,2 раза) и Японию (в 1,7 раза).

Импорт товаров увеличился по сравнению с 2006 годом на 36,0% до $223,4 млрд. В условиях динамичного роста внутреннего спроса его физический объем возрос на 24,9%. Влияние ценового фактора было менее значимым; в среднем импортные цены повысились на 8,9%.

Наращивание импорта происходило по большинству товарных позиций, среди которых наиболее значимыми были машины, оборудование и транспортные средства (51,0% совокупного импорта), продукция химической и связанных с ней отраслей, а также продовольственные товары и сырье для их производства (по 13,8%). Относительно 2006 года стоимость указанных товарных групп увеличилась соответственно на 54,9; 26,2 и 27,6%.

Доля стран АТЭС в структуре импорта возросла до 31,8%. Удельный вес Европейского союза, несмотря на расширение состава стран - участниц, сохранился на уровне, близком к 2006 году, - 43,7%. Среди отдельных стран - поставщиков лидирующие позиции занимали Германия (13,3%), Китай (12,2%) и Украина (6,7%).

В 2007 году отрицательное сальдо баланса внешней торговли услугами составило $19,8 млрд., что больше его дефицита в 2006 году на 44,4%. Основной причиной по - прежнему было существенное превышение импорта над экспортом по статье «поездки».

Экспорт услуг увеличился на 26,5% - до $39,3 млрд. Основой его прироста было увеличение стоимости оказанных нерезидентам транспортных услуг (21,2% прироста экспорта), услуг по статье «поездки» (24,0%) и прочих деловых услуг (29,8%). Наиболее высокими темпами наращивался экспорт финансовых услуг (в 2,0 раза), а также компьютерных и информационных услуг (в 1,7 раза).

Импорт услуг составил $59,2 млрд., что больше уровня 2006 года на 32,0%. Значительная часть прироста была получена в результате увеличения импорта услуг по статье «поездки» (28,0% прироста импорта), прочих деловых (21,7%) и транспортных услуг (18,3%). Совокупный удельный вес указанных категорий в импорте составил 73,1%, а их стоимость возросла до $43,3 млрд. Наиболее высокие темпы роста (в 1,6 раза) отмечались по импорту финансовых, компьютерных и информационных услуг.

Отрицательное сальдо баланса оплаты труда увеличилось в 1,8 раза - с $4,4 млрд. в 2006 году до $7,9 млрд. в 2007 году. Выплаченная нерезидентам заработная плата ($9,9 млрд.) была в 4,9 раза больше объема доходов российских граждан, полученных от трудовой деятельности за рубежом ($2,0 млрд.). Отмеченный дисбаланс в значительной мере определялся количественными показателями трудовой миграции: численность иностранных работников, привлеченных во внутреннюю экономику, существенно превышала количество резидентов, выехавших за границу с целью временного трудоустройства.

Дефицит баланса инвестиционных доходов сократился на 10,8% - с $25,2 млрд. в 2006 году до $22,5 млрд. в 2007 году. Сумма доходов, начисленных к получению, составила $44,8 млрд., к выплате - $67,3 млрд.

Положительное сальдо баланса инвестиционных доходов органов государственного управления и органов денежно - кредитного регулирования возросло по сравнению с 2006 годом в 2 раза - до $16,0 млрд.

Как и в предыдущем году, определяющими факторами, с одной стороны, было снижение государственного внешнего долга, с другой, - существенное увеличение объема международных резервов.

Расходы частного сектора по обслуживанию внешних обязательств превышали доходы от зарубежных активов на $38,5 млрд., однако по сравнению с 2006 годом рост дефицита баланса существенно замедлился.

Отрицательное сальдо баланса текущих трансфертов увеличилось в 2,3 раза и равнялось $3,5 млрд. (в 2006 году дефицит составлял $1,5 млрд.). Полученные трансферты составили $8,4 млрд., выплаченные $11,9 млрд. Основной объем трансфертов приходился на различного рода налоговые платежи и денежные переводы, связанные с деятельностью трудовых мигрантов.

Счет операций с капиталом и финансовыми инструментами.

Счет операций с капиталом. Сальдо баланса капитальных трансфертов сложилось отрицательным в размере $10,2 млрд. (в 2006 году оно было положительным - $0,2 млрд.). В 2007 году его величину определяли операции органов государственного управления, связанные с урегулированием долга развивающихся стран перед бывшим СССР. Отраженная в составе выплаченных капитальных трансфертов сумма прощения финансовых требований данной категории равнялась $9,7 млрд.