Оценка рыночной стоимости одной обыкновенной акции открытого акционерного общества "Каравай"

5.3.1 Предпосылки применения доходного подхода

Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанный на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Доходный подход используется наиболее широко вследствие его универсальности и гибкости. Он позволяет учесть будущие изменения цен, инвестиций, доходов и риска. При доходном подходе в центр внимания ставится доход, как основной фактор, определяющий стоимость объекта. Чем больше доход, приносимый объектом, тем больше величина его рыночной стоимости. Доходный подход к оценке бизнеса состоит в том, чтобы определить стоимость предприятия на основе тех доходов, которые оно способно в будущем принести своему владельцу. Доходный подход - это определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и возможной дальнейшей продажи предприятия (бизнеса). При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

Доходный подход наибольшим образом отражает основное предположение оценки предприятия, которое гласит, что стоимость предприятия (бизнеса) равна текущей стоимости будущих доходов от владения им. Согласно доходному подходу, оценщик оценивает будущие доходы предприятия и дисконтирует (капитализирует) их на момент оценки. Данный подход оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор покупает, прежде всего, набор будущих доходов, а не совокупность активов предприятия. Использование данного подхода наиболее обоснованно для оценки действующего предприятия, имеющего определенную историю хозяйственной деятельности и находящегося если не на стадии роста, то на стадии стабильного экономического развития. В меньшей степени данный подход применим для предприятий, ведущих убыточную деятельность и для новых, недавно образованных предприятий.

В российской оценочной практике под стоимостью бизнеса, как правило, понимается стоимость собственного капитала компании. При оценке бизнеса компаний доходным подходом (методом капитализации или методом дисконтирования денежных потоков) стоимость собственного капитала рассчитывается путем дисконтирования (капитализации) денежных потоков, генерируемых компанией.

Существует несколько методов определения стоимости собственного капитала действующего предприятия в рамках доходного подхода. Выбор конкретного метода зависит от объекта и цели оценки, имеющейся в распоряжении оценщика информации, состояния рыночной среды и ряда других факторов, оказывающих влияние на конечные результаты.

В рамках доходного подхода стоимость собственного капитала предприятия чаще всего определяется:

· Как стоимость капитализированного дохода (дивидендов);

· Как стоимость капитализированной прибыли;

· Как текущая стоимость будущих денежных потоков здесь перечислены основные методы оценки в рамках доходного подхода, в действительности их существует гораздо больше, но по существу они все являются модификациями перечисленных..

Стоимость капитализированного дохода (дивидендов) используется при оценке неконтрольных пакетов акций и должна быть скорректирована на контрольный характер пакета при определении стоимости 100% участия (или стоимости доли, дающей право контроля) в капитале компании. В условиях стабильной экономики данный метод применяется при отсутствии более подробной информации относительно финансовых показателей деятельности компании, а также при невозможности применения иного метода. Результат, полученный методом капитализации дивидендного дохода, отражает реальную стоимость бизнеса только в том случае, если дивидендная политика предприятия носит стабильный характер (дивиденды выплачиваются регулярно, дивидендный процент от чистой прибыли находится в течение ряда лет примерно на одинаковом уровне). Также обязательным условием является свободное обращение акций оцениваемого предприятия на фондовых рынках. Поскольку акции оцениваемой компании не участвуют в торгах на фондовом рынке, а размеры выплачиваемых дивидендов не носят стабильный характер, данный метод в данной оценке не использовался.

Капитализация денежного потока - это метод определения стоимости бизнеса одним действием: либо путем деления оцененного годового дохода, получаемого от ведения данного бизнеса, на коэффициент капитализации, либо путем умножения на некоторый мультипликатор. По процедуре проведения данный метод ничем не отличается от предыдущего, коренное его отличие состоит в том, что капитализируется не дивиденд, а чистый денежный поток. В результате получается капитализированная стоимость неограниченного во времени потока дохода. Данная техника расчета применима к равномерному денежному потоку или потоку, характеризующемуся одинаковыми постоянными темпами роста. Коэффициент капитализации представляет собой ставку, по которой доходы бизнеса переводятся в его стоимость. Коэффициент капитализации может быть рассчитан на основе ставки дисконта (вычитанием из ставки дисконта ожидаемых среднегодовых темпов роста денежного потока). Таким образом, при отсутствии роста денежного потока коэффициент капитализации равен ставке дисконта. При определении стоимости бизнеса с использованием мультипликатора, последний может быть получен на основе рыночной информации (например, отношение цены к прибыли компании). Метод капитализации дохода наиболее употребим в условиях стабильной экономической ситуации, характеризующейся постоянными равномерными темпами роста.

Когда не удается сделать предположение в отношении стабильности доходов и/или их равномерных постоянных темпов роста, используется метод дисконтированных денежных потоков.

Метод дисконтированных денежных потоков - основан на составлении прогнозов получения будущих доходов и их переводе к показателям текущей стоимости. Его отличительной особенностью и главным достоинством является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Стоимость предприятия, определенная согласно доходному подходу к оценке бизнеса, максимально приемлема для любого потенциального покупателя. Доходный подход при оценке бизнеса реализуется посредством использования двух методов.

Рис.15 Методы доходного подхода к оценке предприятия (бизнеса)

Для приведения будущих доходов к текущей стоимости предприятия обычно применяют один из двух методов:

Метод прямой капитализации

В этом методе стоимость 100%-го пакета акций определяется путем деления величины годового дохода на общий коэффициент капитализации, который должен учитывать риски, связанные с инвестициями в оцениваемый бизнес, а также прогнозируемые темпы изменения денежного потока (модель Гордона).

Стоимость 100%-ного капитала = Денежный поток * (1+долгосрочные темпы роста)/(ставка дисконта - долгосрочные темпы роста)

В качестве капитализируемой величины оценщик может использовать либо чистую прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величину денежного потока. В большинстве случаев в качестве капитализируемой величины берется прибыль последнего отчетного года. Коэффициент капитализации при известной ставке дисконта выводится в общем виде по следующей формуле:

Коэффициент капитализации = ставка дисконта - долгосрочные темпы роста

Метод капитализации доходов предполагает, что:

· ожидаемые от бизнеса доходы постоянны (практически их берут на уровне средних величин за год, квартал);

· срок получения таких доходов неопределенно длительный.

В данном методе стоимость 100%-го пакета акций определяется путем деления величины годового дохода на общий коэффициент капитализации, который должен учитывать риски, связанные с инвестициями в оцениваемый бизнес, а также прогнозируемые темпы изменения денежного потока. При этом доход от бизнеса является стабильным или, по крайней мере, ожидается, что текущие денежные доходы приблизительно будут равны будущим или темпы их роста умеренны. Метод капитализации целесообразно использовать при оценке предприятий, которые успели накопить активы в результате капитализации их в предыдущие периоды, то есть этот метод наиболее адекватен оценке «зрелых» по своему возрасту предприятий.

Стоимость бизнеса во всех случаях определяется как отношение среднего чистого дохода от бизнеса к коэффициенту капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков

Основан на прогнозировании этих потоков от оцениваемого бизнеса, которые затем дисконтируются по ставке дисконта, соответствующей требуемой инвестором ставке дохода. В мировой практике этот метод признан наиболее теоретически обоснованным методом оценки рыночной стоимости компаний, активов и акций.

Метод дисконтирования денежного потока основан на предположении, что стоимость инвестиций в некоторое предприятие зависит от будущих выгод, которые получит от этого предприятия будущий инвестор или его владелец. Данный метод считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятия, в конечном итоге, покупает не набор активов, а поток будущих доходов, позволяющих окупить ему вложенные средства, получить прибыль. Данный метод может быть применен для оценки любого действующего предприятия, однако наилучшие результаты он дает при оценке предприятий, имеющих определенную успешную (прибыльную) историю хозяйственной деятельности, находящейся на стадии экономического роста или стабильного экономического развития.

Техника данного метода подразумевает:

I. определение длительности прогнозного периода;

II. определение вида и размера денежного потока;

III. расчет риска, связанного с получением денежного потока, и определение ставки дисконтирования;

IV. проведение процедуры дисконтирования денежных потоков;

V. расчет постпрогнозной стоимости компании и ее приведение к дате оценки;

VI. расчет текущей стоимости компании;

VII. внесение заключительных поправок.

Метод дисконтированных денежных потоков является более универсальным методом, позволяющим учесть нестабильность финансовых потоков, генерируемых предприятием в течение рассматриваемого периода. Поэтому использование данного метода весьма предпочтительно в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью законодательства (прежде всего, налогового), а также цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Длительность разумного периода владения (прогнозного периода) определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого предприятием.

При составлении прогноза доходов в рамках прогнозного периода необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым понимается степень определенности или неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, то есть, необходимо оценить степень вероятности получения прогнозируемого денежного потока. Как известно, стоимость денежной единицы с течением времени уменьшается, и, для получения достоверной оценки, необходимо привести будущие денежные потоки к эквивалентной текущей стоимости. По истечении прогнозного периода, предприятие способно приносить доход, поэтому оно обладает некоторой остаточной (реверсивной) стоимостью.

Таким образом, для определения стоимости предприятия методом дисконтированных денежных потоков необходимо определить следующие параметры:

I. Определение длительности прогнозного периода

При составлении прогноза доходов, длительность прогнозного периода определяется временем стабилизации денежного потока, получаемого компанией. В остаточный период предполагаются стабильные долгосрочные темпы роста или одноуровневый бесконечный поток доходов.

II. Определение вида и размера денежного потока

В качестве дохода в оценке бизнеса могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. В зависимости от того, что выбрано оценщиком в качестве дохода различают соответствующие методы дисконтирования:

· метод дисконтирования прибыли;

· метод дисконтированных дивидендных выплат;

· метод дисконтированного денежного потока.

Самым трудоемким и дорогим, но в существующих российских условиях самым корректным, является метод дисконтированного денежного потока. Преимущество дисконтирования денежного потока над дисконтированием прибыли и дивидендов заключается в том, что в настоящее время ни прибыль, ни дивиденды не отражают в достаточной степени состояния российских предприятий и организаций, а также предпочтений инвесторов.

При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного (акционерного) капитала рассчитывается по следующей схеме:

Чистая прибыль после налогообложения

+ амортизационные отчисления

+ (-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала

+ (-) прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности

(-) инвестиции в основные средства

Денежный поток для всего инвестированного капитала не различает собственный и заемный капитал и является совокупным денежным потоком. Исходя из этого, необходимо прибавить к денежному потоку выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли, уменьшив их сумму на величину налога на прибыль. Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия. Поскольку целью оценки является определение рыночной стоимости одной обыкновенной акции предприятия, то наиболее правильным будет применение модели для расчета денежного потока собственного капитала, позволяющего определить рыночную стоимость собственного (акционерного) капитала.

III. Определение ставки дисконтирования

При составлении прогноза доходов необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов. Учет степени риска будущих денежных потоков отражается в величине ставки дисконтирования: чем выше риск, тем выше и ставка дисконтирования, и наоборот, снижение риска означает и уменьшение ставки дисконтирования.

С математической точки зрения, ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости объекта. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами на дату оценки ставка дохода на капитал, вложенный в сопоставимые по уровню риска объекты.

Ставка дисконтирования для текущей стоимости должна учитывать следующие факторы:

· безрисковая ставка дохода;

· компенсация за риск инвестирования в конкретный актив.

IV. Проведение процедуры дисконтирования денежных потоков

Как известно, стоимость денежной единицы с течением времени снижается. Снижение стоимости будущей денежной единицы в сравнении со стоимостью денежной единицы в текущий момент времени, связано с возможностью вложения данной денежной суммы в проекты, приносящие в будущем доход. Кроме того, снижение стоимости будущей денежной единицы связано также с риском получения данной суммы.

Приведение стоимости будущих денежных сумм к текущему периоду времени осуществляется через процесс дисконтирования:

CF0 = CFt / (1 + r)t

Где: CF0 - текущая стоимость денежной суммы;

CFt - денежная сумма, полученная в t период времени;

r - ставка дисконтирования, соответствующая данному периоду дисконтирования;

t - период дисконтирования.

V. Расчет стоимости компании в постпрогнозный период времени

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке, что активы компании способны приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы предприятия стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные, равномерные доходы.

Для расчета величины стоимости в постпрогнозный период в оценке бизнеса обычно используется модель Гордона. По модели Гордона, годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разность между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Полученная стоимость компании должна быть приведена к текущему периоду времени. Таким образом, стоимость компании в постпрогнозный период времени, выраженная в текущих ценах, вычисляется по формуле:

V(term) = CF(t+1) / (r-g)

V(term) - стоимость в постпрогнозный период;

CF(t+1) - денежный поток за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

CF(t) - денежный поток последнего года прогнозного периода;

r - Ставка дисконтирования;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока.

После расчета остаточной стоимости в постпрогнозный период ее необходимо продисконтировать, т.е. привести к текущей стоимости, по фактору, рассчитанному на ко-нец последнего прогнозного года.

VI. Расчет стоимости компании

При применении в оценке компании метода дисконтирования денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости денежных потоков, полученных компанией в течение прогнозного периода времени, и текущую стоимость компании в постпрогнозный период времени. Таким образом, стоимость компании равна:

С = CF прогноз + V(term)

Где: C - стоимость компании;

CFпрогн. - текущая стоимость всех денежных потоков, полученных компанией в течение прогнозного периода времени;

V(term) - стоимость денежных потоков, полученных владельцем компании в постпрогнозный период t ;

VII. Расчет текущей стоимости компании с учетом поправок

Для получения окончательной величины стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков необходимо внести итоговую поправку. Поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются только те активы, которые принимают участие в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. В модели дисконтирования денежного потока их стоимость не учитывается. Для получения окончательной стоимости предприятия необходимо прибавить к рассчитанной стоимости рыночную стоимость таких активов.

Метод дисконтированных денежных потоков применяется, когда ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих. Данный метод наиболее применим для оценки молодых предприятий, не успевших заработать достаточно прибылей для капитализации в дополнительные активы, но которые, тем не менее, имеют перспективный продукт и обладают явными конкурентными преимуществами по сравнению с существующими и потенциальными конкурентами.

Вывод:

Исходя из того, что деятельность компании ведется давно, основываясь на ретроспективные, прогнозные показатели Общества, Оценщиком был сделан вывод о необходимости применения метода дисконтирования денежных потоков, поскольку он наиболее полно учитывает множество факторов, влияющих на стоимость компании, в том числе конкурентные преимущества компании по сравнению с другими предприятиями отрасли.

Последовательность применения метода дисконтированных денежных потоков для Общества сводится к следующему:

· определение времени получения доходов;

· составление прогноза будущих доходов;

· оценку рисков, связанных с получением доходов.

Приведенная к текущей стоимости сумма будущих доходов служит ориентиром того, сколько готов заплатить за оцениваемое Общество потенциальный инвестор. Основным показателем является чистый денежный поток, который рассчитывается как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенное время. Определение величины будущих доходов и расходов Общества в прогнозный и постпрогнозный период проводилось на основе данных Общества, планируемых показателях выручки и себестоимости продукции, основных направлений хозяйственной деятельности предприятия.

5.3.2 Выбор модели денежного потока

Денежный поток - разница между притоками и оттоками средств на предприятии. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

Основное обстоятельство, при выборе того или иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток) предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных задолженностей, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала, если прибыль формируется в значительной степени за счет привлечения для производства заемных средств, предприятие целесообразно оценить с применением метода денежного потока для всего инвестированного капитала, то есть без учета платы по процентам и изменений по долгосрочным обязательствам.

Несмотря на то, что капитал компании состоит в основном из заемных средств (75%),оценщик принял решение в настоящей оценке выбрать модель денежного потока для собственного капитала.

Схема денежного потока на собственный капитал представлена ниже Схема приведена из книги Синогейкина Е.Г. Общая характеристика процесса оценки бизнеса. М.. 2005..

5.3.3 Длительность прогнозного периода

При оценке прогнозируемых доходов, которые должны быть получены в течение периода владения объектом, исследуются тенденции развития доходного потока, оценивается вероятность того, что он будет стабилен, или наоборот, ожидается его рост или снижение. При этом учитывается природа сложного процента, суть которой состоит в том, что ошибка в прогнозировании любых краткосрочных перемен может существенно отразиться на оцениваемой собственности.

Чем более краткосрочным является аннуитет, тем к более серьезным последствиям может привести ошибка в оценке периода владения. При удлинении прогнозного периода снижается также погрешность в прогнозе будущей выручки от перепродажи собственности. С другой стороны, прогнозирование потенциальных рисков, связанных с будущим потоком доходов и другими ожидаемыми выгодами от инвестиций, становятся все более сложной задачей с удлинением прогнозного периода.

Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства по развитию предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен), тенденций изменения спроса, объемов производства и продаж. Из-за сложности прогнозирования на Российском рынке, при оценке предприятий обычно прогнозный период устанавливается длительностью не более пяти лет.

При оценке бизнеса Методом дисконтированных денежных потоков ожидаемый срок деятельности компании разделяется на два периода: прогнозный и постпрогнозньй (остаточный). На прогнозный период составляется детальный прогноз денежных потоков. Как правило, такой прогноз составляется на достаточно долгий период до того момента, когда компания выйдет на стабильные темпы роста денежного потока. При оценке компании как действующего бизнеса прогнозный период принимается, как правило, равным максимальному интервалу, в течение которого оценщик может составить прогноз с приемлемой степенью вероятности - с одной стороны, при продолжительном прогнозном периоде предполагается проведение большего числа наблюдений, соответственно, полученная итоговая величина стоимости может являться более обоснованной с математической точки зрения. С другой стороны, при увеличении продолжительности периода возникает сложность в прогнозировании конкретных показателей объемов производства, выручки, расходов, темпов инфляции и т.д., соответственно, возникает субъективность в прогнозе потоков денежных средств.

В качестве прогнозного периода берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток дохода).

Постпрогнозный период условно характеризуется устойчивым состоянием бизнеса. Такое предположение дает возможность с приемлемым приближением распространить конечный прогноз денежного потока на условно бесконечную перспективу.

Дата проведения оценки - 31 декабря 2009 года. Учитывая изложенные выше тезисы, Исполнитель посчитал корректным прогнозный период в настоящей оценке принять длительностью 3 года (до конца 2012 года).

5.3.4 Исходные предпосылки для построения денежных потоков

· Предприятие является действующим и продолжит свою деятельность.

· Руководство Предприятием и распоряжение его активами будут компетентно осуществляться уполномоченными лицами.

· Предприятие будет соблюдать все применимые к нему положения законов и нормативных актов.

· Все финансовые расчеты произведены в рублях.

· Для оценки был выбран номинальный денежный поток.

· Прогнозный период для расчета стоимости собственного капитала был принят равным 3 годам (2010 - 2012 год - прогнозные; 2013 год - постпрогнозный).

· Порядок и уровень налогообложения не изменится в сторону ухудшения (ужесточения). Существующая в настоящее время тенденции в области налогообложения делает эту предпосылку реалистичной.

· Все движения денежных средств предприятия в течение года будут происходить равномерно. Все движения денежных средств по операционной деятельности Предприятия происходят в течение того же года, к которому относятся соответствующие полученные доходы и понесенные расходы.

· Предприятие оценивается с учётом текущего значения прироста его стоимости в будущем вследствие разумных улучшений бизнеса, которые рациональный приобретатель произвёл бы в рамках доступного финансирования.

· Дисконтирование денежных потоков, в соответствии с оценочной теорией и предположения равномерности поступления доходов, проведено на середину периода.

· В модели расчета вычисления производятся без округлений. Итоговые данные в таблицах округлены до тыс. рублей.

5.3.5 Расчет прогнозного потока доходов

Согласно анализу финансово-хозяйственной деятельности предприятия доходы предприятия складываются из выручки (строка 010 Ф2) и прочих доходов.

Прогноз выручки

Обществом были предоставлены бухгалтерские балансы только за два года (2008-2009 гг). Оценщик посчитал некорректным строить прогноз выручки Общества на основании темпов роста выручки, которые составили 15,8%. Прогонзные значения выручки были построены путем увеличения выручки на прогнозное значение инфляции.

Табл. 38 Основные параметры уточненного прогноза социально-экономического развития на 2010 год и плановый период 2011 и 2012 годов http://www.utro.ru/articles/2010/02/16/873658.shtml