Комплексный финансовый анализ

объем, материальных и нематериальных активов, внесенных в качестве платы за размещенные ценные бумаги, выраженных в рублях.

Одновременно с отчетом об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ЭЦБ эмитент представляет в регистрирующий орган заявление о регистрации и доку-менты, подтверждающие соблюдение им требований законодательства РФ по рынку ценных бумаг.

Регистрирующий орган рассматривает отчет об итогах выпуска (дополнитель-ного выпуска) ЭЦБ в двухнедельный срок и при отсутствии связанных с выпус-ком этих бумаг нарушений регистрирует его. Он несет ответственность за полноту зарегистрированного им отчета.

На фондовом рынке функционируют также производные ценные бумаги (деривативы -- опционы, фьючерсы, варранты).

Они удостоверяют право их владельца на покупку или продажу ценных бумаг в определенном количестве и по фиксированной цене.

Характерные особенности опциона следующие:

* опцион -- вид биржевой сделки, выраженной в форме биржевого контракта
на покупку или продажу определенного вида ценных бумаг -- базового актива (акций) по фиксированной цене в пределах согласованного срока;

опцион совершают по определенной в момент совершения сделки цене;

при получении права на опцион покупатель уплачивает продавцу премию в размере не ниже 5% суммы сделки;

опцион на покупку (продажу) предоставляет только право, но не является обязательством купить (продать) ценные бумаги по фиксированной цене;

объектом опциона является контракт, который включает вид ценных бумаг, их количество, цену, период реализации контракта и условия его выполне-ния;

в пределах установленного срока продажи покупатель опциона вправе про-дать его по текущей рыночной цене третьему лицу.

В российском законодательстве установлены следующие особенности эмиссии опционов эмитента:

эмитент не может размещать опционы эмитента, если количество объявленных им акций ниже количества акций, право на приобретение которых пре-доставляют опционы;

количество акций определенной категории (типа), право на приобретение которых предоставляют опционы эмитента, не должно превышать 5% акций этой категории (типа), размещенных на дату представления документов для государственной регистрации выпуска опционов эмитента;

решение о выпуске опционов эмитента может предусматривать ограничения на их обращение;

размещение опционов эмитента возможно только после полной оплаты уставного капитала акционерного общества.

Фьючерсный контракт аналогичен форвардному контракту, но обладает той особенностью, что выгоды и потери определяются ежедневно, а не в расчетный день. Если покупают фьючерсный контракт на нефть, и цены на него сегодня по-вышаются, то покупатель имеет прибыль, а продавец контракта -- убыток. Прода-вец выплачивает покупателю полную стоимость контракта. На следующий день сделка начинается заново при том условии, что ни одна сторона не должна дру-гой. Такое свойство -- ежедневно производить расчеты заново, характерное для фьючерсных контрактов, называют «переоценкой в соответствии с рыночной це-ной». По форвардным контрактам существует значительный риск невыплаты де-нежных средств в расчетный день. При ежедневной переоценке в соответствии с рыночной ценой риск неуплаты денег значительно снижается. Поэтому органи-зованное заключение сделок на биржах по фьючерсным контрактам более рас-пространено, чем по форвардным.

С позиции игры на фондовом рынке отличия фьючерса от опциона следующие:

заключение фьючерсного контракта не является прямым актом купли-про-дажи;

расчет по истечении срока фьючерсного контракта -- в отличие от опциона --
обязателен;

риск, связанный с фьючерсной сделкой, может быть выше из-за колебания цен на фондовых и валютных биржах.

Каждую фьючерсную сделку регистрирует расчетная палата фондовой или валютной биржи. Порядок и условия таких сделок определяют в Положении, утвержденном руководителем биржи.

Простейшая схема заключения фьючерсного контракта на поставку финансо-вых инструментов с фиксированным доходом (рис. 12.1).

Пояснение к рис. 12.1.

Инвестор несет минимальный риск, вкладывая в ценные бумаги свои денеж-ные средства, но он не может рассчитывать на высокий доход.

При экономическом спаде инвестору гарантируется устойчивый доход.

При достаточно активном, но нестабильном рынке он застрахован от неожи-данных потерь.

Инвестору не нужно тратить много времени и сил на постоянный контроль за рынком ценных бумаг.

К моменту окончания контракта ценные бумаги редко поставляются от про-давца к покупателю. Чаще сделка заканчивается выплатой соответствующей разницы одной стороной другой (исходя из движения биржевых индексов вверх или вниз от заданного значения, т. е. маржевой позиции сторон).

Использование фьючерсов удобно при управлении большими портфелями профессиональных участников фондового рынка.

Например, финансовому директору необходимо увеличить в портфеле долю корпоративных облигаций. Тогда он продает фьючерсный индексный контракт с акциями и покупает фьючерсный индексный контракт с облигациями.

Следует подчеркнуть, что производные фондовые инструменты только под-тверждают право на куплю-продажу ценных бумаг, но не являются таковыми.

Фондовый рынок может быть первичным и вторичным. На первичном рынке размещают ценные бумаги новых выпусков; на вторичном -- осуществляют их перепродажу. Возможность перепродажи основана на том, что первоначальный инвестор имеет право владеть и распоряжаться финансовыми инструментами, а также может продать их другому лицу.

Субъектами первичного рынка являются эмитенты, финансовые посредники и инвесторы. Эмитенты стремятся получить дополнительные денежные средства от выпуска и размещения ценных бумаг и вложить вырученные средства в произ-водство, высокодоходные ценные бумаги других организаций, недвижимость, ва-люту и др.

Инвесторы хотят выгодно разместить свой капитал и получить по нему макси-мальный доход (в форме дивидендов и процентов) с минимальным уровнем риска.

В роли финансовых посредников между эмитентами и инвесторами выступают брокерские и дилерские компании. Они являются, как правило, профессиональ-ными участниками фондового рынка.

Под обращением ценных бумаг понимают передачу прав на них одним лицом другому. Права владельцев эмиссионных ценных бумаг документарной формы выпуска удовлетворяют сертификатами (если они находятся у владельцев) либо сертификатами и записями по счету «депо» в депозитарии (если они переданы ему на хранение).

Следует отметить, что фондовый рынок России пока не выполняет своей по-среднической роли -- способствовать внутри- и межотраслевому переливу капи-тала. Сравнение объемов привлеченных с российского фондового рынка средств и инвестированных в экономику ресурсов показывает существенный разрыв между ними. Так, за 10 месяцев 2003 г. отечественные компании привлекли ре-сурсов на сумму более $10 млрд, размещая эмиссионные ценные бумаги на пер-вичном фондовом рынке, в том числе $2,4 млрд на внутреннем. Экономика и жизнь. 2003. № 3. С. 1.

Отечественными специалистами сделана попытка оценить степень развития фондового рынка и его влияния на экономику страны с помощью еще мало ис-пользуемого в России показателя -- объема капитализации на душу населения (табл. 12.1). Там же.

Таблица 12.1

Основные параметры мирового рынка акций По зарубежным странам данные за 2000 г., по России на 01.07.2003 г.

Государство	Капитализа-ция на душу населения, $тыс.	Объем капитализа-ции, $млрд.	Уровень капитализации к объему ВВП, %	Количество котируемых компаний
				всего	в том числе
					Мест-ных	Ино-стран-ных
США	54,55	15021	150	7194	6274	920
Великобритания	43,14	2577	180	2929	2428	501
Франция	24,57	1447	110	1185	1021	164
Германия	15,45	1270	66	989	744	245
Япония	24,95	3157	68	3406	3365	41
Россия	1,13	163	43	141	141	-

По прогнозам ФСФР России в 2005 г. на фондовом рынке только начнет раз-виваться сектор коммерческих бумаг, российских депозитарных расписок на ино-странные ценные бумаги, облигаций международных финансовых организаций. Предполагают, что это расширит перечень финансовых активов, в которые инве-сторы могут вкладывать свои денежные средства.

Состояние российского рынка акций и корпоративных облигаций характери-зуют данные, приведенные в табл. 12.2 и 12.3. Экономика и жизнь. 2003. № 3. С. 2.

Таблица 12.2

Динамика ключевых параметров развития рынка акций в России

На начало года	Количество эмитентов на бирже, ед.	Количество акций, котиру-емых на бирже, ед.	Капитализация рынка акций, $млрд.	Капитализация рынка акций к ВВП, %
1998	-	-	132	31,6
1999	-	-	18	13,7
2000	134	178	54	30,7
2001	196	286	44	17,2
2002	207	313	83	27,6
2003	218	333	115	33,8
07.2003	141	200	163	43,0

Таблица 12.3

Динамика корпоративных облигаций на фондовом рынке России

На начало года	Количество эмитентов	Количество торгуемых бумаг, ед.	Общий объем размещений по номиналу, млн. руб.	Количество первичных размещений, ед.	Объем первичных размещений, млн. руб.
2001	31	11	38922,0	54	28650
2002	64	62	34655,0	84	28193
2003	105	97	108933,9	78	56544
07.2003	84	58	131497,9	35	19829

Из табл. 12.2 следует, что после финансового кризиса (август 1998 г.) рынок акций восстанавливается медленно. Не растет количество эмитентов, акциями которых торгуют на фондовых биржах. Остается низкой ликвидность акций (за исключением ценных бумаг акционерных обществ топливно-энергетического комплекса). Положительным аспектом является восстановление капитализации рынка акций и даже превышение уровня предкризисного 1997 г.

Рынок корпоративных облигаций является относительно молодым и активно развивающимся. Здесь происходит быстрое увеличение объемов размещения об-лигаций и количества эмитентов. Несмотря на интенсивное развитие, рынок кор-поративных облигаций служит в основном для краткосрочного привлечения де-нежных ресурсов. Как и другие сегменты фондового рынка, он пока не может стать надежным источником долгосрочных инвестиций в реальный сектор эко-номики. Итак, ситуация на финансовом рынке выглядит неоднозначно. Влияние фондового рынка на экономику России пока незначительно. Привлеченные на финансовом рынке средства по-прежнему занимают очень низкую долю в струк-туре источников финансирования инвестиций в основной капитал: порядка 4-5% -- кредиты банков и 0,4-0,5% -- средства от выпуска акций и корпоратив-ных облигаций. Большая часть граждан России предпочитает хранить свои сбе-режения во вкладах Сбербанка РФ или в иностранной валюте, что не способству-ет активизации инвестиционного процесса в стране.

В условиях переходной экономики России фондовый рынок должен находить-ся под регулирующим воздействием государства. Одним из ключевых условий рациональной организации данного рынка является правовая защита интересов инвесторов, что повышает степень доверия последних к эмитентам ценных бумаг.

12.2. Учет финансовых активов и их отражение в бухгалтерской отчетности в государственные и корпоративные облигации и др.

Накопление необходимой информации о финансовых инвестициях (активах) предприятия осуществляют на счете 58 «Финансовые вложения». К счету «Фи-нансовые вложения» открывают субсчета:

58-1 «Паи и акции»;

58-2 «Долговые ценные бумаги»;

58-3 «Предоставленные займы»;

58-4 «Вклады по договору простого товарищества».

На субсчете 58-1 «Паи и акции» учитывают наличие и движение финансовых инвестиций в акции акционерных обществ, уставные (складочные) капиталы других хозяйствующих субъектов и др.

На субсчете 58-2 «Долговые ценные бумаги» отражают наличие и движение инвестиций в государственные и корпоративные облигации и др.

Финансовые вложения, произведенные организацией, показывают по дебету счета 58 «Финансовые вложения» и кредиту счетов, на которых учитывают цен-ности, подлежащие передаче в счет этих вложений.

По долговым ценным бумагам, по которым не определена текущая рыночная стоимость, предприятию разрешено разницу между первоначальной и номиналь-ной стоимостью в течение срока их обращения равномерно, по мере получения по ним дохода, относить на финансовые результаты. При списании суммы превыше-ния покупной стоимости приобретенных предприятием долговых ценных бумаг над их номинальной стоимостью делают записи по дебету счета 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами» (на сумму причитающегося к получению по этим ценным бумагам дохода) и кредиту счетов 58 «Финансовые вложения» (на часть разницы между покупной и номинальной стоимостью) и 91 «Прочие доходы и расходы» (на разницу между суммами, отнесенными на счета 76 «Расче-ты с разными кредиторами и дебиторами» и 58 «Финансовые вложения»).

При доначислении суммы превышения номинальной стоимости приобретен-ных долговых ценных бумаг над их покупной стоимостью производят записи по дебету счетов 76 «Расчеты с разными дебиторами и кредиторами (на сумму при-читающегося по ценным бумагам дохода) и 58 «Финансовые вложения» (на часть разницы между покупной и номинальной стоимостью) и кредиту счета 91 «Про-чие доходы и расходы» (на общую сумму, отнесенную на счета 76 «Расчеты с раз-ными дебиторами и кредиторами» и 58 «Финансовые вложения»).

Погашение (выкуп) и продажу ценных бумаг, учитываемых на счете 58 «Фи-нансовые вложения», показывают по дебету счета 91 «Прочие доходы и расходы» и кредиту счета 58 «Финансовые вложения» (кроме организаций, отражающих эти операции на счете 90 «Продажи»).

На субсчете 58-3 «Предоставленные займы» учитывают движение выданных предприятием юридическим и физическим лицам (кроме его работников) денеж-ных и иных займов. Предоставленные займы, обеспеченные векселями, отража-ют на этом субсчете обособленно. Предоставленные займы показывают по дебету счета 58 «Финансовые вложения» в корреспонденции с кредитом счета 51 «Рас-четные счета». Возврат займа отражают по дебету счета 51 «Расчетные счета» и кредиту счета «Финансовые вложения». На субсчете 58-4 «Вклады по догово-ру простого товарищества» учитывают наличие и движение вкладов в общее иму-щество по договору простого товарищества. Предоставление вклада показывают по дебету счета 58 «Финансовые вложения», а его возврат (при прекращении до-говора простого товарищества) по кредиту данного счета.

Аналитический учет по счету 58 «Финансовые вложения» осуществляют по видам финансовых инвестиций и объектам, в которые инвестированы денежные средства (организациям -- продавцам ценных бумаг; другим организациям, участ-ником которых является предприятие; организациям-заемщикам и т. д.).

Построение аналитического учета должно обеспечивать возможность получе-ния сведений о краткосрочных и долгосрочных финансовых активах. Единицу учета финансовых активов предприятие выбирает самостоятельно таким обра-зом, чтобы получить достоверную информацию об этих активах, а также обеспе-чить действенный контроль за их наличием и движением. Исходя из характера финансовых вложений, порядка их приобретения и использования, единицей учета финансовых активов может быть серия, партия и другая однородная сово-купность этих вложений.

По принятым к бухгалтерскому учету государственным ценным бумагам и фи-нансовым инструментам других эмитентов в аналитическом учете следует сфор-мировать как минимум следующую информацию: наименование эмитента и на-звание ценной бумаги, номер, серия, номинальная цена, цена покупки, расходы по приобретению ценных бумаг, общее количество, даты покупки и продажи, ме-сто хранения. Новым в разделе «Денежные средства» Плана счетов бухгалтер-ского учета является счет 59 «Резервы под обесценение финансовых вложений». Стабильное значительное снижение стоимости финансовых вложений, по ко-торым не определяют их текущую рыночную стоимость, меньшее величины экономических выгод, которые предприятие ожидает получить от этих финансо-вых вложений в обычных условиях деятельности, признают обесценением фи-нансовых вложений. В этом случае на основе отдельного расчета устанавливают расчетную стоимость финансовых вложений, равную разнице между их стоимо-стью, по которой они отражены в бухгалтерском учете (учетной стоимостью), и суммой снижения.

Сумму создаваемых резервов вносят в запись по дебету счета 91 «Прочие дохо-ды и расходы» и кредиту счета «Резервы под обесценение финансовых вложе-ний». Аналогичную запись производят при увеличении величины указанных вложений. При снижении объема созданных резервов, а также выбытии финансовых вложений производят запись по дебету счета 59 «Резервы под обесценение финансовых вложений» и кредиту счета 91 «Прочие доходы и расходы». Устой-чивое снижение стоимости финансовых вложений характеризуют одновременным наличием следующих условий:

на отчетную и предыдущую отчетной даты учетная стоимость существенно выше их расчетной стоимости;

в течение отчетного года расчетная стоимость финансовых вложений значительно изменилась исключительно в направлении ее снижения;

на отчетную дату отсутствуют свидетельства того, что в будущем возможно
существенное повышение расчетной стоимости данных финансовых вложений.

В случае наступления ситуации, в которой может произойти обесценивание финансовых вложений, предприятие осуществляет проверку наличия условий устойчивого снижения стоимости финансовых вложений. Если проверка на обес-ценивание подтверждает устойчивое существенное снижение стоимости финан-совых вложений, предприятие формирует резерв под обесценивание финансовых вложений на величину разницы между учетной и расчетной стоимостью таких финансовых вложений. Предприятие образует указанный резерв за счет финан-совых результатов (в составе операционных расходов). В бухгалтерской отчетно-сти стоимость таких финансовых вложений показывают по учетной стоимости за вычетом суммы сформированного резерва под их обесценивание.

Проверку на обесценивание финансовых вложений производят не реже одного раза в год по состоянию на 31 декабря отчетного года при наличии признаков обесценивания. Предприятие вправе производить указанную проверку на отчет-ные даты промежуточной бухгалтерской отчетности.

Если по результатам проверки на обесценивание финансовых вложений устанав-ливают дальнейшее снижение их расчетной стоимости, то сумму ранее образован-ного резерва корректируют в сторону его увеличения и уменьшения финансового результата у предприятия (в составе операционных расходов). Если по результа-там проверки на обесценивание финансовых вложений выявляют увеличение их расчетной стоимости, то сумму ранее созданного резерва корректируют в сторону его понижения, что приводит к росту финансового результата у предприятия.

Следует отметить, что по экономической природе и назначению в коммерче-ской деятельности предприятий долгосрочные финансовые вложения относят к внеоборотным активам и отражают в первом разделе бухгалтерского баланса. Краткосрочные финансовые вложения включают в состав оборотных активов и показывают во втором разделе баланса. Состав финансовых вложений по их ви-дам приводят в приложении к балансу.

12.3. Типы портфелей ценных бумаг

Портфельная стратегия акционерной компании строится на основе включения в фондовый портфель оптимального количества ценных бумаг. Она тесно связа-на с общими направлениями развития финансового рынка (денежного и рынка капитала). В условиях активизаций фондовых операций на вторичном рынке вопросы формирования портфеля ценных бумаг особенно актуальны, так как по-зволяют обеспечить конкретные интересы инвестора.

Под инвестиционным портфелем понимают совокупность ценных бумаг, при-надлежащих акционерному обществу на праве собственности, различного срока погашения, с неодинаковой степенью ликвидности, доходности и риска.

Теория портфеля предполагает рациональное построение инвестиционной про-граммы, которая позволяет предприятию при имеющемся в его распоряжении капитале получить ожидаемый доход при минимальном уровне финансового риска.

Фондовый портфель формируют на основе диверсификации вложений. Это означает, что чем больше видов ценных бумаг включено в портфель, тем более высокий ожидаемый доход в общем объеме может дать рост одного из этих видов.

Конкретные портфели могут иметь:

односторонний целевой характер;

сбалансированный характер, если имеется в виду, что в портфеле аккумулируют ценные бумаги, приобретенные для решения различных задач, и в це-лом его содержание соответствует балансу целей, которых придерживается инвестор;

бессистемный характер, если приобретение ценных бумаг на фондовом рынке осуществляют хаотично без ясно выраженной цели или если портфель но-сит разрозненный характер.

В последнем случае риски владельца портфеля особенно велики.

Портфель может состоять из бумаг одного вида, а также менять свой состав и структуру путем замещения одних финансовых инструментов другими. С уче-том характеристик видов ценных бумаг инвестор формирует свой фондовый порт-фель, соблюдая определенный баланс между существующим риском и доходно-стью за каждый период времени.

Тип портфеля -- это его обобщенная характеристика с позиций задач, стоящих перед ним, или видов ценных бумаг, входящих в портфель. На практике суще-ствует следующая классификация портфелей: роста, дохода, рискованного капи-тала, сбалансированные, специализированные, стабильного капитала и дохода, краткосрочных ценных бумаг, долгосрочных финансовых инструментов с фикси-рованным доходом, региональные и отраслевые, иностранных ценных бумаг.

Портфель роста ориентирован на акции, быстро растущие на рынке по курсо-вой стоимости. Цель такого портфеля -- увеличение собственного капитала инве-стора. Поэтому владельцу портфеля текущие дивиденды могут выплачиваться в небольшом объеме исходя из предположения будущего их роста.

Портфель дохода ориентирован на получение высоких текущих доходов. Отно-шение стабильно выплачиваемого дохода к курсовой стоимости ценных бумаг, входящих в такой портфель, выше среднерыночного уровня. Соответственно курсовая стоимость увеличивается немного медленнее, чем величина дохода (ди-виденда или процента).

Портфель рискового капитала преимущественно состоит из ценных бумаг мо-лодых компаний или акционерных обществ-эмитентов «агрессивного» типа, вы-бравших стратегию быстрого расширения производства товаров (услуг) на осно-ве современных технологий.

Сбалансированный портфель состоит из ценных бумаг с неодинаковыми сро-ками обращения. Его цель -- обеспечить регулярность поступления дохода по различным видам ценных бумаг.

Специализированный портфель означает ориентацию инвестора на вложение средств в специальные финансовые инструменты (опционы и фьючерсы).

Портфель краткосрочных ценных бумаг формируют исключительно из высо-коликвидных финансовых инструментов, которые могут быть быстро реализова-ны и трансформированы в денежную наличность.

Портфель долгосрочных финансовых инструментов с фиксированным дохо-дом ориентирован на частные долгосрочные облигации (со сроком обращения свыше пяти лет). В него могут включаться вложения в акции других акционер-ных компаний.

Региональные и отраслевые портфели включают ценные бумаги, выпускаемые отдельными регионами (как частные, так и муниципальные), либо финансовые инструменты компаний, участвующих в данной отрасли экономики и обеспечи-вающих высокую доходность по ним.

Портфель иностранных ценных бумаг предусматривает вложения только в фон-довые инструменты частных иностранных компаний, составляющих основу ин-вестиционного портфеля.

Следует отметить, что инвесторы в России используют первые три типа порт-феля, так как они обеспечивают получение приемлемого дохода при допустимом уровне риска при выборе инвестиционной стратегии.

По соотношению риска и дохода портфели разделяют на:

портфель агрессивного инвестора; его цель -- получение значительного дохода при высоком уровне риска (выбирают ценные бумаги, курс которых существенно меняется в результате краткосрочных операций на биржевом рынке для получения высокой прибыли);

портфель умеренного инвестора -- позволяет при заданном риске получить приемлемый доход;

портфель консервативного инвестора -- предусматривает минимизацию рис-ка при использовании надежных, но медленно растущих по курсовой стои-мости ценных бумаг; гарантии получения дохода не подвергаются сомне-нию, но сроки его получения различны.

В настоящее время портфельный подход получил широкое распространение на фондовом рынке России. Многие предприятия используют указанный метод для работы с частными инвесторами (во многом из-за недостаточного развития рынка доверительных операций).

Главную роль при этом играет информация, одинаково важная для принятия решений агентом (банком) и доверителем (клиентом). Особое внимание целе-сообразно уделить динамике курсовых колебаний (периодичности и величине среднеквадратического отклонения ожидаемой доходности по ценной бумаге от среднерыночного уровня), взаимосвязи происходящих курсовых изменений у эми-тента с общей тенденцией фондового рынка. Анализируя эти изменения, финан-совый директор акционерной компании (корпорации) принимает решение об инвестировании денежных средств в те или иные фондовые инструменты, вклю-чении или не включении их в состав портфеля.

Типы инвестиционных портфелей столь же разнообразны, как и типы ценных бумаг, входящих в их состав. Причем тип портфеля конкретного держателя не является постоянным, а варьируется в зависимости от состояния рынка и соот-ветствующих изменений целей инвестора. В международной практике ценные бумаги, обращающиеся на фондовом рынке, анализируют специальные рейтин-говые агентства. Однако в России общепринятая система рейтинговой оценки ценных бумаг находится в стадии формирования (исключение составляют ин-дексы РТС).

Портфельные инвестиции связаны с формированием фондового портфеля и представляют собой приобретение ценных бумаг и других финансовых активов для достижения конкретных целей инвестора.

Главная цель при формировании портфеля состоит в обеспечении наиболее оптимального соотношения между риском и доходностью финансовых инстру-ментов. Можно представить следующие примерные этапы формирования порт-феля ценных бумаг акционерного общества:

Выбор оптимального типа портфеля.

Оценка приемлемого сочетания риска и дохода.

Определение первоначального состава портфеля.

Выбор схемы дальнейшего управления портфелем.

Вывод из состава портфеля неэффективных ценных бумаг.

При формировании портфеля целесообразно учитывать фактор переоценки стоимости акций, обусловленный значительным изменением конъюнктуры на фондовом рынке, а также финансового состояния эмитентов.

Разработаны минимальные стандарты, дающие представление о пороге без-опасности и, следовательно, о способности компаний выполнять свои финансо-вые обязательства перед инвесторами. Они используются аналитиками для уста-новления того минимального уровня, выше которого ценные бумаги эмитентов можно считать привлекательными.

Стандартными показателями являются:

обеспечение процентных платежей (процентное покрытие);

способность компании погасить задолженность перед партнерами;

отношение долга к акционерному капиталу;

обеспечение долга активами;

независимая оценка показателей финансовой устойчивости, платежеспо-собности, деловой и рыночной активности эмитента.

Определив инвестиционные качества ценных бумаг эмитента, инвестор обязан оценить такие факторы как соотношение между рыночной ценой и доходом кон-кретного финансового актива, его пригодность для реализации целей портфеля, выгодность конвертируемости облигаций в акции, налоговый аспект предстоя-щей покупки, возможные изменения ставки ссудного и депозитного процента и др.

После совершения покупки финансовых инструментов целесообразно осуществ-лять мониторинг (оперативное наблюдение) своего фондового портфеля, а также компаний-эмитентов.

12.4. Фундаментальный и технический анализ фондового рынка

На практике перед инвестором всегда стоит проблема выбора из всего многообра-зия возможных вариантов вложения средств в финансовые активы наиболее эф-фективных их видов (с точки зрения доходности, безопасности и ликвидности).

Все предполагаемые варианты инвестирования средств подвергают детально-му анализу. Одним из самых распространенных методов финансового анализа фондового рынка и его сегментов является фундаментальный анализ (англ. fun-damental analysis). Его характерная отличительная особенность состоит в том, что глубинные процессы, происходящие на рынке ценных бумаг и определяющие экономическую ситуацию, изучаются путем рассмотрения сложных взаимосвя-зей между различными явлениями.

Полный фундаментальный анализ осуществляют на трех уровнях.

На первом из них изучают состояние экономики и рынка ценных бумаг в це-лом, что позволяет выявить, насколько общая ситуация в стране благоприятна для инвестирования денежных средств. Устанавливают также основные факто-ры, определяющие позитивную ситуацию в экономике (рост ВВП, объема про-мышленного производства, инвестиций в основной капитал, профицит федераль-ного бюджета, снижение темпов инфляции и т. д.).

На втором уровне проводят анализ отдельных сегментов рынка ценных бумаг (государственных долговых обязательств, акций и корпоративных облигаций), которые в сложившихся макроэкономических условиях наиболее благоприятны для вложения капитала с позиции выбранных инвестиционных целей и приори-тетов. При этом анализируют состояние отдельных отраслей экономики, пред-ставленных на фондовом рынке. Анализ наиболее предпочтительных направле-ний вложения капитала создает базу для выбора в их рамках конкретных видов ценных бумаг, инвестиции в которые обеспечивают достижение конкретных це-лей инвестора.

На третьем уровне фундаментального анализа детально освещают финансовое состояние компаний-эмитентов, чьи ценные бумаги обращаются на фондовом рынке. Подобный анализ дает возможность ответить на вопрос о том, какие фи-нансовые инструменты являются привлекательными и какие из приобретенных целесообразно реализовать на рынке.

Одними из основных факторов, влияющих на стоимость ценных бумаг любой компании, являются ее текущее финансово-экономическое состояние и перспек-тивы развития. Поэтому фундаментальный анализ на его завершающем этапе ориентирован прежде всего на изучение положения дел акционерного общества-эмитента.

В качестве информационной базы для такого анализа используют:

данные квартальной и годовой бухгалтерской отчетности;

материалы, публикуемые компанией о себе;

сведения, сообщаемые в публичных выступлениях руководителей акционер-ного общества;

публикации в средствах массовой информации и печатных изданиях;

сведения, поступающие по каналам электронных информационных систем (сайтов Интернета);

результаты исследований, проведенных консалтинговыми фирмами и рей-тинговыми агентствами, а также другими участниками фондового рынка.

Технология анализа результатов финансово-экономического состояния акционер-ных компаний зависит от полноты имеющейся информации, особенностей действую-щей в стране системы учета и отчетности, отраслевой специфики предприятия, задач исследования, квалификации специалистов-аналитиков и других факторов.

Наиболее часто аналитиков интересуют следующие показатели:

(168)

(169)

(170)

(171)

(172)

Акционерная компания может привлекать капитал различными способами:

через эмиссию акций;

посредством получения кредита в различных формах (включая облигацион-ные займы);

путем использования собственных средств (в форме чистой прибыли и амортизационных отчислений)и др.

Для определения общего размера мобилизованного акционерным обществом капитала используют показатель «капитализации», который численно равен сум-ме долгосрочной задолженности (долгосрочных обязательств) и акционерного капитала. Последний состоит из номинальной стоимости обыкновенных и при-вилегированных акций, эмиссионного дохода, стоимости акций, приобретенных самим обществом, и резервного капитала. Отношение одного из элементов акционерного капитала (стоимости эмитированных обыкновенных акций, префакций и облигаций) к общему объему капитализации позволяет вычислить более частные его коэффициенты, характеризующие долю привлечения тех или иных собствен-ных и заемных источников финансирования. Компания, привлекающая капитал только через выпуск акций, имеет простую (консервативную) структуру капитала. Те акционерные общества, которые значительную часть своих пассивов образуют за счет заемных средств (облигационных займов), обладают агрессивной струк-турой капитала и обычно в ходе финансового анализа получают более низкий кредитный рейтинг. Уровень долгосрочной задолженности, превышающий 30-35%, как правило, считается рискованным. Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. -- М.: Финансы и статистика, 1992. С. 205.

Если финансовый аналитик установит, что акция оценена неправильно, и со-общит об этом своим клиентам, то некоторые из них будут действовать на основе полученной информации. Это может оказать влияние на курс ценной бумаги. По мере того как информация становится доступной для многих инвесторов, послед-ние предпринимают определенные действия, что еще больше отражается на курсе акций. Наконец, наступает момент, когда информация аналитика в полной мере отразится на цене данных финансовых инструментов. Если аналитик решит, что акция недооценена, и клиенты начинают ее покупать, то ее курс будет иметь тен-денцию к повышению. Наоборот, если аналитик пришел к выводу, что акция пере-оценена, и клиенты начинают ее продавать, то ее курс будет стремительно падать. Если позиция аналитика объективна, то курс акции не изменится в противопо-ложном направлении. В ином случае он через определенное время вернется к преж-нему уровню. Таким образом, результаты фундаментального анализа оказывают существенное влияние на поведение инвесторов на фондовом рынке.

Особое значение в процессе фундаментального анализа имеет оценка процесса слияния и поглощения компаний, наблюдавшегося в последние годы на отече-ственном фондовом рынке, с целью получения эффекта синергизма.

Синергизм -- дополнительные экономические преимущества, которые возника-ют при успешном объединении компаний (их слиянии и поглощении). Эти пре-имущества образуются за счет более рационального использования их производст-венного и финансового потенциала, взаимодополнения технологий и выпускаемой продукции, возможностей сокращения текущих издержек и других аналогичных факторов.

Процесс слияния и поглощения в России характеризуют данные, приведенные в табл. 12.4. Экономика и жизнь. 2004. № 26. С. 4.

Для отечественной экономики характерно то, что процесс перераспределения собственности в целом ряде базовых отраслей, и прежде всего в добывающей промышленности, в основном завершен. Дальнейшее его развитие обусловлено главным образом реорганизацией холдингов, оптимизацией их капитала и акти-вов (избавление от непрофильных) и диверсификацией финансово-промышлен-ных групп. Поэтому в последние годы наметилась тенденция межотраслевого пе-релива финансовых ресурсов, которая осуществляется фондовым рынком (через слияния и поглощения). Острота корпоративных конфликтов, имеющая место во многих отраслях и сферах бизнеса, свидетельствует о том, что недружественные поглощения, включая использование «административного ресурса», остаются приоритетным методом концентрации акционерного капитала.

Таблица 12.4

Слияния и поглощения в России

Наименование показателя	1999 г.	2000 г.	2001 г.	2002 г.	2003 г.
	объем, $млн.	число сделок	объем, $млн.	число сделок	Объем $млн.	число сделок	объем, $млн.	число сделок	объем, $млн.	число сделок
Внутрироссийские слияния и поглощения	1203,8	75	508,3	134	1899,3	199	2578,9	217	6668,0	308
Поглощение российских компаний иностранными	167,2	33	2111,9	60	1318,6	43	1825,8	41	2453,0	53
Поглощение иностранных компаний российскими	6,9	11	105,7	17	463,6	25	504,4	33	975,0	45
Всего слияний и поглощений	1377,9	119	2725,9	211	3681,5	267	4909,1	291	10099,0	406

Результаты фундаментального анализа оформляют в виде исследовательского отчета, содержащего подробную информацию о деятельности рассматриваемых компаний, ключевые выводы, сделанные в ходе аналитической работы, а также рекомендации относительно целесообразности приобретения, продажи или остав-ления в портфеле эмиссионных ценных бумаг, выпускаемых этими компаниями.

Технический анализ (англ. technical analysis) -- раздел исследования ценных бумаг, посвященный прогнозированию их цен исходя из отчетных данных о коти-ровках и объемах сделок, т. е. результатов взаимодействия спроса и предложения на финансовые инструменты. Его часто называют графическим анализом, так как неотъемлемой частью данного метода изучения фондового рынка служит графи-ческое представление рассматриваемой информации. Основными предпосылка-ми для проведения технического анализа являются следующие предположения:

любые изменения факторов внешней среды влияют на динамику цен;

динамика цен подчинена определенным закономерностям;

эти закономерности могут носить стабильный характер;

на базе изучения фактических данных о реально сложившихся ценах на финансовые инструменты можно делать прогноз на будущее.

Графический анализ решает три ключевые задачи:

прогнозирования уровня цен на краткосрочный период;

нахождения подходящего момента для приобретения или продажи ценных бумаг;

проверки достоверности и полноты фундаментального анализа.

Все многообразие приемов технического анализа укладывается в определен-ную схему:

графические способы (линейные графики, гистограммы, точечные диаграм-мы, столбиковые диаграммы курсов и объемов торговли и др.);

способы, использующие фильтрацию или математическую аппроксимацию
с применением компьютерной техники;

волновая теория Эллиота, раскрывающая циклические колебания экономи-ки, цен различных товаров, курсов акций и др.

Технические аналитики обычно стремятся дать краткосрочный прогноз дви-жения курсов акций и на основании этого предложить рекомендации, касающиеся времени заключения сделок на покупку или продажи финансовых инструментов. Таким образом, технические аналитики полагают, что изучение сложившихся в прошлом комбинаций таких переменных, как курсы акций и объемы сделок, по-зволит инвестору точно определить момент, когда конкретные акции (их груп-пы) окажутся переоцененными или недооцененными. Поэтому в своих исследо-ваниях они опираются на различные типы графиков курсов акций и объемов торговли.

В процессе технического анализа используют различные стратегии.

В первую группу включают инерционные и противоположно направленные стратегии. В их основу положен наиболее простой способ исследования: изучают доходность акций за только что закончившийся период (день, неделю), чтобы определить возможные сценарии покупки или продажи акций.

Во вторую группу входят стратегии передвигаемой средней и разрыва линии рынка. Они определяют возможные варианты на базе зависимости между курсом ценной бумаги за только что закончившийся относительно короткий период и ее курсом за относительно длительный период. Более детально эти вопросы излага-ются в специальных изданиях по инвестиционному менеджменту. Шарп У. Ф., Александер Г. Д., БэйлиД. В. Инвестиции / Пер. с англ. -- М.: ИНФРА-М, 1997. Гл. 23-24.

Наряду с графической информацией о движении цен на конкретные виды эмиссионных ценных бумаг в техническом анализе широко используют парамет-ры средних значений цен по нескольким видам фондовых инструментов, а также индексы.

Средние показатели обычно не взвешивают исходя из удельного веса различ-ных связанных с ними факторов, например факторов, выражающих положение той или иной акционерной компании на биржевом рынке. Индексы, в противопо-ложность средним величинам, как правило, являются средними параметрами. На практике используют большое количество различных индексов. Например, в США ключевыми из них являются индексы Доу-Джонса, компании Standard &Poors, Нью-Йоркской фондовой биржи, а также внебиржевого рынка (рассчитанный Национальной ассоциацией фондовых дилеров). В России -- это индекс Россий-ской торговой системы (РТС).

Индексы более точно отражают состояние рынка ценных бумаг, чем средние величины. Во-первых, индексы определяют на базе обобщения более представи-тельной информации о ценах, чем средние величины. Во-вторых, индексы статистически более защищены от влияния структурных факторов, так как являются взвешенными величинами. Следовательно, использование в практической дея-тельности акционерных компаний результатов фундаментального и технического анализа позволяет сформировать наиболее оптимальный инвестиционный порт-фель с учетом критериев доходности и риска включенных в него финансовых ак-тивов.

12.5. Основные принципы создания фондового портфеля

Формирование портфеля ценных бумаг акционерной компании базируется на следующих принципах.

Первый принцип -- обеспечения реализации инвестиционной стратегии -- определяет соответствие между целями финансовой стратегии компании и ее фондовым портфелем. Необходимость такой увязки обусловлена преемствен-ностью среднесрочного и долгосрочного прогнозирования инвестиционной дея-тельности. При этом задачи среднесрочного прогноза (на один-два года) подчи-няются долгосрочным стратегическим целям (на период три-пять лет), например реализация проекта поглощения другой фирмы, оперирующей в той же сфере бизнеса, что и поглощающая компания.

Второй принцип выражает обеспечение соответствия фондового портфеля тем инвестиционным ресурсам, которые компания может выделить на его формиро-вание. Реализация данного принципа на практике предполагает сохранение фи-нансовой устойчивости и платежеспособности компании в текущем периоде и на ближайшую перспективу.

Третий принцип характеризует оптимизацию соотношения доходности и рис-ка портфеля исходя из приоритетных целей его формирования. Реализацию этого принципа обеспечивают путем диверсификации объектов финансового инвести-рования. Четвертый принцип выражает оптимизацию соотношения доходности и ликвидности между входящими в портфель финансовыми активами. Данная оптимизация связана с обеспечением финансовой устойчивости и текущей пла-тежеспособности акционерной компании.

Пятый принцип призван обеспечивать управляемость фондового портфеля. Он определяет ограниченность включаемых в портфель ценных бумаг рамками финансовых возможностей акционерной компании. При недостаточной эффек-тивности финансовых инструментов целесообразно своевременно реинвестиро-вать вложенные в них денежные средства в более доходные активы.

Следует помнить, что доходность и ликвидность -- основные факторы, связан-ные с инвестиционной деятельностью, осуществляемой посредством вложения денежных средств в различные виды ценных бумаг: акции, корпоративные долго-вые обязательства, депозитные сертификаты, векселя и др. Для обеспечения лик-видности предприятия помещают сравнительно небольшие суммы в ценные бу-маги. Для увеличения доходов (в ущерб ликвидности) акционерные компании инвестируют денежные средства в государственные и корпоративные облигации. С позиции приносимого дохода инвестиции в ценные бумаги -- это один из до-полнительных источников денежных поступлений (в форме дивидендов и про-центов).

Доходность корпоративных облигаций, обусловленная колебаниями процент-ных ставок, зависит от их курса и срока погашения. Чем короче срок погашения облигации, тем стабильнее ее рыночная цена. Стремясь обеспечить достаточный уровень устойчивости работы на фондовом рынке, акционерные компании стара-ются решить одну из проблем своей инвестиционной стратегии: получение до-полнительной прибыли от финансовых операций, и удовлетворять интересы дер-жателей их акций и облигаций. Готовность акционерной компании жертвовать ликвидностью во имя получения высокой прибыли означает повышение уровня инвестиционного риска. Поэтому инвестиционная деятельность акционерного общества, непосредственно связанная с наличием риска от операций с ценными бумагами, требует от его руководства разработки определенной стратегии и так-тики в сфере финансового инвестирования. Эти стратегические и тактические действия финансовых менеджеров акционерной компании базируются на ключе-вых принципах портфельного инвестирования.

Формирование портфеля ценных бумаг акционерного общества с учетом ука-занных выше принципов осуществляют в определенной логической последова-тельности:

конкретизация целей инвестиционной стратегии с учетом конъюнктуры сложившейся на фондовом рынке;

выбор конкретных видов ценных бумаг, включаемых в инвестиционный портфель;

оптимизация состава портфеля по основным видам ценных бумаг с учетом имеющихся финансовых ресурсов;

диверсификация фондового портфеля;

оценка доходности, ликвидности и риска портфеля финансовых инвести-ций;

окончательная оптимизация состава и структуры фондового портфеля по указанным критериям.

Таким образом, инвестиционная стратегия акционерной компании должна быть направлена на формирование доходного и ликвидного фондового портфеля с минимальным уровнем риска включаемых в него финансовых активов.

12.6. Анализ и оценка портфеля финансовых активов акционерного общества

В условиях становления отечественного фондового рынка возникает необходи-мость определить концептуальный подход к управлению портфелем ценных бу-маг акционерной компании.

Акционерное общество вправе привлекать денежные ресурсы за счет выпуска (эмиссии) ценных бумаг (пассивные операции) и вкладывать привлеченные сред-ства в высокодоходные активы (активные операции).

Цель таких операций -- увеличение акционерного капитала и получение до-полнительного дохода (прибыли).

Если вложения в ценные бумаги и привлеченные на основе их выпуска денеж-ные средства составляют множество позиций и охватывают несколько партнеров акционерного общества, то возникает проблема профессионального управления активами и пассивами как единым целым.

Портфель ценных бумаг -- совокупность аккумулируемых воедино финансо-вых активов, служащих инструментом для достижения конкретных целей вла-дельца. В портфель можно включать ценные бумаги одного типа (акции) или не-скольких типов (акции, облигации, депозитные сертификаты, векселя, страховые полисы и т. д.).

Формируя портфель, инвестор исходит из собственной инвестиционной стра-тегии и добивается того, чтобы портфель был ликвидным, доходным и обладал минимальной степенью риска.

Основные правила формирования портфеля: безопасность, доходность, лик-видность вложений, а также их рост. Под безопасностью финансовых инвести-ций имеются в виду страхование от возможных рисков и стабильность получения дохода. Безопасности достигают в ущерб доходности и росту вложений. Под ликвидностью понимают способность финансового актива быстро превратиться в деньги для приобретения товаров и услуг.

Ни одна инвестиционная ценная бумага не имеет всех перечисленных свойств, поэтому целесообразно выбирать «золотую» середину. Если ценная бумага (ак-ция) имеет невысокий уровень риска, то ее доходность будет низкой, так как по-купатели низкодоходных ценных бумаг будут предлагать за них реальную ры-ночную цену.

Главная цель инвестора -- достичь оптимального соотношения между риском и доходом. Оптимальный фондовый портфель -- когда риск минимален, а доход-ность ценных бумаг максимальна.

Управление фондовым портфелем включает:

формирование его состава и анализ структуры;

регулирование его содержания для достижения поставленных перед портфелем целей при сохранении необходимого уровня минимизации связанных с этим расходов;

оценку эффективности портфеля -- периодическое изучение как полученной доходности, так и показателей риска, с которым сталкивается инвестор, при этом необходимо использовать приемлемые показатели доходности и рис-ка, а также соответствующие стандарты («эталонные» значения) для срав-нения.

Цели портфельного инвестирования в западных корпорациях:

получение дохода (процента, дивиденда, дисконта);

сохранение акционерного капитала;

обеспечение прироста капитала на основе увеличения курсовой стоимости
ценных бумаг.

Эти цели могут быть альтернативными и соответствовать различным типам портфелей ценных бумаг. Например, если ставится цель получения высокого процента, то предпочтение отдают «агрессивным портфелям», состоящим из низ-коликвидных и высокорисковых ценных бумаг молодых компаний, способных принести высокий доход в будущем. Если же наиболее важными для инвестора являются обеспечение сохранности и увеличение капитала, то в портфель включают высоколиквидные ценные бумаги, которые эмитированы известными ком-паниями.

В нестабильной инфляционной экономике России система целей управления портфелем может видоизменяться и выглядит следующим образом:

сохранность и увеличение капитала в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью;

приобретение финансовых инструментов, которые по условиям обращения могут заменить денежную наличность (векселя);

доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, имуще-ственным и неимущественным правам;

расширение сферы влияния и перераспределение собственности, создание холдингов, финансово-промышленных групп и иных предпринимательских структур;

спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях нестабильности фондового рынка;

производные цели (зондирование рынка, страхование от излишних рисков путем приобретения государственных долговых обязательств с гарантиро-ванным доходом и т.д.).

К портфелю ценных бумаг предъявляют следующие требования.

Во-первых, выбор оптимального портфеля из двух возможных вариантов:

портфель, ориентированный на первоочередное получение текущего дохода за счет процентов и дивидендов;

портфель, ориентированный на преимущественный прирост курсовой стои-мости входящих в него ценных бумаг.

Во-вторых, установление наиболее выгодного для себя сочетания риска и до-хода портфеля, т. е. удельного веса ценных бумаг с различными уровнями дохода и риска. Данную задачу решают с учетом общего правила, действующего на фон-довом рынке: чем выше потенциальный риск данной ценной бумаги, тем весомее доход, который она должна гарантировать владельцу, и наоборот.

В-третьих, оценка ликвидности портфеля, рассматриваемая с двух позиций:

как способность быстрого превращения всего портфеля или его части в денежные средства (с минимальными расходами на реализацию ценных бумаг);

как способность акционерного общества своевременно погашать свои обяза-тельства перед кредиторами и инвесторами, которые участвовали в форми-ровании фондового портфеля (например, перед владельцами корпоративных облигаций).

В-четвертых, определение первоначального состава портфеля и его возможно-го изменения с учетом конъюнктуры, сложившейся на рынке ценных бумаг.

Исходя из структуры фондового портфеля инвестор может быть агрессивным, консервативным и умеренным. Агрессивный инвестор стремится получить мак-симальный доход от своих вложений, поэтому приобретает акции известных про-мышленных акционерных компаний.

Консервативный инвестор приобретает главным образом облигации и кратко-срочные ценные бумаги, имеющие небольшую степень риска, но гарантирующие

получение стабильного дохода. Умеренный инвестор занимает промежуточное положение (табл. 12.5) Бочаров В. В. Финансовый инжиниринг. -- СПб.: Питер, 2004. С. 286..