Комплексный финансовый анализ

Покупатели могут согласиться на высокую цену, чтобы получить больший финансовый леверидж, снизить ставку процента или увеличить срок амор-тизации (погашения) кредита.

Стремление к получению высокого финансового левериджа усилит неопределенность в получении ожидаемого дохода. Однако в случае использова-ния безоборотного финансирования покупатель снижает сумму взноса, ко-торую он рискует потерять.

Некоторые покупатели склонны выплачивать надбавку, чтобы получить низкопроцентные кредиты. Можно оценить текущую стоимость максималь-ной надбавки, хотя отдельные сделки предусматривают ее полную выплату из-за снижения финансового левериджа.

Продавцы могут выплачивать или предоставлять покупателям благоприят-ное финансирование, увеличивая тем самым цену имущества. В такой ситуа-ции из цены сделки необходимо выделить надбавку, уплачиваемую за льгот- ное финансирование, используя анализ наличного эквивалента.

Таким путем определяют рыночную стоимость недвижимости без учета вели-чины низкопроцентного финансирования.

11.6. Основы ипотечно-инвестиционного анализа

11.6.1. Основные этапы анализа

Инвестиционный анализ -- изучение приносящей доход недвижимости, которое определяет ее соответствие конкретным потребностям инвестора.

Техника ипотечно-инвестиционного анализа -- способ оценки стоимости при-носящей доход недвижимости, базирующийся на сложении основной суммы ипотечного долга с дисконтированной текущей стоимостью будущих денежных по-ступлений и выручки от перепродажи объекта.

В ипотечно-инвестиционном анализе применяют принцип остаточного дохода (технику остатка). Формирование чистого операционного дохода компании пред-ставлено в табл. 11.12.

Таблица 11.12

Расчет чистого операционного дохода заемщика

Показатели	Сумма, $
1. Потенциальный валовой доход	200000
2. Поправка на уровень загрузки и потери при сборе	-10000
3. Прочие поступления	6000
4. Действительный валовой доход	196000
5. Операционные расходы (без амортизации долга)	-66000
6. Чистый операционный доход до налогообложения	130000

Кредиторы получают разумную гарантированную сумму дохода, а также обес-печение своего кредита. Они обладают правом первого требования на операцион-ный доход заемщика и его активы в случае нарушения обязательств по возврату задолженности. Инвесторы оплачивают остаток первоначальных затрат. Это озна-чает, что они получают остаток от чистого операционного дохода и цены перепро-дажи только после того, как произведены все выплаты кредиторам от текущей деятельности инвестора, так и после продажи объекта.

Влияние ипотечного финансирования приносящей доход недвижимости про-является на трех этапах реализации права собственности на соответствующий объект, т. е. в процессе:

приобретения (покупки) объекта;

текущего использования (владения);

ликвидации (продажи).

Рассмотрим, какие операции происходят на каждом этапе.

11.6.2. Приобретение (покупка) недвижимости и условия финансирования

При покупке недвижимого имущества большинство инвесторов стремятся полу-чить наиболее благоприятные условия финансирования (за счет ипотечного кре-дита). При этом используют систему наиболее представительных финансовых показателей:

ставку процента;

уровень левериджа (рычага);

условия амортизации (погашения долга).

В любом случае, наибольшее значение имеет ставка процента.

Процент -- плата за привлекаемые заемные средства. Чем ниже процент, тем более выгоден кредит для заемщика. Многие инвесторы готовы платить значи-тельно более высокий процент, чтобы снизить платежи наличными и получить больший леверидж.

Финансовый леверидж (рычаг) выражает приращение к доходности собствен-ных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на его плат-ность.

Учитывая влияние данного эффекта, многие продавцы часто сами предостав-ляют кредиты покупателям или оплачивают по ним дисконтные пункты. Чтобы компенсировать свои потери, продавцы часто стремятся повысить цену на объект недвижимости.

Определенное значение имеет и срок амортизации (погашения) ипотечного кредита. Чем продолжительнее срок погашения кредита, тем ниже платежи по обслуживанию долга. Однако по мере увеличения продолжительности амортиза-ционного периода величина чистого операционного дохода снижается, так как динамика суммы выплат по обслуживанию долга не находится в линейной зави-симости от срока амортизации. Как только срок ипотечного кредита превысит предельно допустимый (например 30 лет), ежегодные платежи по обслуживанию долга снижаются. Однако эти изменения невелики. Правило: сумма ежегодного платежа по самоамортизирующемуся кредиту никогда не будет ниже процента, взимаемого с основной суммы долга.

При заключении кредитного соглашения учитывают и другие условия, к кото-рым относят:

право передачи имущества вместе с долгом и увеличение процента;

право кредитора требовать досрочного погашения долга;

принцип субординации.

Право передачи имущества вместе с долгом означает, что заемщик может пере-дать недвижимость и обязательство другому субъекту рынка. Поскольку лицо, которому передают имущество, не всегда надежно как первоначальный собствен-ник, многие кредиторы оставляют за собой право давать разрешение на смену владельца. В последние годы некоторые кредиторы охотно соглашаются на пере-дачу имущества другому собственнику, но при условии увеличения процентной ставки по долгу. Подобное требование делает право передачи имущества менее привлекательным для инвестора.

Право кредитора требовать ускоренного погашения долга предусматривает возможность осуществления «шарового» платежа. Несмотря на то что срок вы-платы кредита определен в 25-30 лет, кредиторы по своему выбору могут уско-рить выплату основной суммы долга по истечении 10-15 лет вне зависимости от того, нарушался или нет порядок платежей. Очевидно, что это усиливает пози-цию кредитора. При наступлении соответствующего срока кредитор вправе по-требовать ускорения платежей или увеличения ставки процента.

Принцип субординации означает возможность снижения приоритета ипотеч-ного кредита. Недвижимость, профинансированная продавцом путем предостав-ления первого кредита и готовая к освоению, не принимается в качестве залога строительным кредитором. Последний стремится получить право первоочеред-ного удержания имущества за долги. Если владелец существующей закладной готов уступить свою первоочередность, то данная закладная будет понижена до второй позиции. Приоритет будет отдан первой закладной. Кредиторы без энту-зиазма соглашаются на снижение приоритета своих кредитов. Субординированные кредиты более приемлемы для заемщиков, так как повышают гибкость фи-нансирования с использованием первой закладной.

11.6.3. Текущее использование (владение) имущества

Прежде всего, рассмотрим основные понятия, связанные с формированием дохода от использования объектов недвижимости.

Доход -- финансовые и другие выгоды от эксплуатации недвижимости.

Действительный валовой доход -- валовые денежные поступления от принося-щей доход недвижимости за вычетом потерь от недоиспользования и непогаше-ния арендной платы.

Чистый операционный доход -- действительный валовой доход от объекта не-движимости за вычетом операционных расходов.

Операционные расходы -- издержки по эксплуатации приносящей доход не-движимости, не включая обслуживание долга и подоходный налог.

Чистый располагаемый доход -- денежные поступления после уплаты подо-ходного налога.

При распределении чистого операционного дохода ипотечный инвестор обла-дает правом первого требования на доход инвестора. Вся сумма чистого операцион-ного дохода сверх выплат кредитору поступает инвестору, который вправе израс-ходовать его по своему усмотрению или реинвестировать эти средства. Если этот доход будет меньше обязательных платежей по обслуживанию долга, то инвестор обязан возместить разницу из источников, не связанных с данным объектом не-движимости. В ином случае он лишается права выкупа закладной и утрачивает свой основной капитал. При условии, что сумма платежей по обслуживанию долга остается неизменной, весь прирост чистого операционного дохода поступает ин-вестору (рис. 11.5).

Обслуживание долга: право первого требования на ЧОД предоставляют ипотечным кредиторам.

Поступление денежной наличности: остаток ЧОД получают инвесторы.

Перейдем к рассмотрению методов измерения ипотечного кредита и дохода от инвестиций в недвижимость (рис. 11.6).

Исходя из метода инвестиционной группы для имущества в целом коэффици-ент дисконта определяют как средневзвешенную величину (по доле в суммарных инвестициях по покупке объекта) ожидаемых ставок дохода для каждого из участников ипотечной сделки -- кредиторов и инвесторов. Полученный коэффи-циент дисконта используют для капитализации чистого операционного дохода и определения суммарной стоимости имущества. При расчете последней вели-чины предполагают, что рекапитализация не является обязательным условием сделки, поскольку в данном случае учитываются лишь ставки процента, но не от-числения на амортизацию (погашение) кредитов или возмещение капитала са-мих инвесторов.

Пример

Кредиторы предоставляют 80% средств, необходимых для выкупа имущества, и стре-мятся получить на свои вложения доход в размере 12%, а инвесторы -- 15% годо-вых. Расчет коэффициента доходности для объекта в целом приведен в табл. 11.13.

Таблица 11,13

Расчет взвешенного коэффициента доходности для объекта недвижимости в целом

Источники средств	Доля в капитале на выкуп имущества	Коэффициент доходности инвестиций, доли единицы	Взвешенный коэффициент доходности (гр. 2 х гр. 3), доли единицы
Ипотечный кредит	0,8	0,12	0,096
Собственный капитал	0,2	0,15	0,030
Коэффициент дисконта для объекта в целом	--	--	0,126

Зная взвешенный коэффициент доходности инвестиций, можно установить стоимость объекта недвижимости. Расчетная формула следующая:

(166)

По условиям примера стоимость объекта недвижимости равна $1 032 000 ($130000/0,126).

Данный коэффициент включает только процент (дисконт) и не предусматри-вает величину погашения основной суммы кредита, а также повышение (сниже-ние) стоимости капитала инвестора.

Всю сумму чистого операционного дохода ежегодно выплачивают кредитору и собственнику объекта. Возврат всех капиталовложений на покупку имущества произойдет только при продаже объекта в будущем.

Метод инвестиционной группы может быть изменен за счет учета амортиза-ции (погашения) основной суммы ипотечного кредита. Подобная поправка пред-усматривает, что в качестве ожидаемого коэффициента доходности кредита ис-пользуют не процент по закладной, а ипотечную константу. Она выражает постоянный показатель, величина или сумма которого остается неизменной (на-пример, постоянная по обслуживанию долга). Определение остаточной стоимо-сти имущества с учетом ожидаемого коэффициента доходности по ипотечному кредиту представлено в табл. 11.14.

Таблица 11.14

Расчет остаточной стоимости имущества исходя из ожидаемого коэффициента доходности по ипотечному кредиту

Источники средств	Доля в капитале на выкуп имущества	Коэффициент доходности инвестиций, доли единицы	Взвешенный коэффициент (гр. 2 х гр. 3)
Ипотечный кредит	0,80	0,126387	0,1011096
Собственный капитал	0,20	0,15	0,03
Суммарный коэффициент	-	-	0,1311096
Остаточная стоимость имущества	-	-	991536

В табл. 11.14 остаточная стоимость имущества определена путем деления чистого операционного дохода на суммарный коэффициент доходности, т. е. $130 000/ 0,1311096 = $991 536.

Рост коэффициента капитализации снижает оценочную стоимость имущества, так как происходит падение стоимости недвижимости на сумму, равную доле ипотечного кредита в выкупной цене. Инвестору важно возместить капитальные затраты в части ипотечного финансирования. Собственный капитал инвестора считается неизменным. Коэффициент капитализации: ставка, используемая для пересчета потока доходов в единую сумму капитальной стоимости недвижимости. Последнюю определяют как отношение периодического дохода к коэффициенту капитализации. На рынке недвижимости коэффициент капитализации должен включать процент и во многих случаях -- возврат капитала. Техника остаточного дохода базируется на предположении, что если имущество приносит определен-ный доход, то из его величины следует вычесть требования кредитора. При исполь-зовании техники остаточного дохода может быть учтена амортизация ипотечного обязательства. В данном случае из объема дохода от недвижимости вычитают не просто процент по ипотеке, а ипотечную константу (постоянную величину). Ре-зультатом расчета является ставка денежных поступлений на собственный капи-тал инвестора или текущая отдача (табл. 11.15).

Таблица 11.15

Расчет инвестиционной группы с остаточным доходом

Показатели	Доля в выкупном капитале	Ставка дохода на инвестиции	Взвешенный коэффициент (гр. 2 х гр. 3)
Имущество всего	100	0,13	0,13
Минус ипотечный кредит	80	0,12	-0,096
Собственный капитал	20	-	0,034
Ставка дохода на 20%-ный платеж наличными	(0,034/0,2)	0,17

Из табл. 11.15 следует, что при ставке по ипотечному кредиту в 12% (без учета амортизации ипотеки), повышения или снижения стоимости капитала, ставка денежных поступлений на собственный капитал составит 17%.

Если собственный капитал инвестора не изменяется, то текущая доходность будет идентична конечной отдаче (табл. 11.16).

Таблица 11.16

Остаточный доход на собственный капитал в инвестиционной группе с учетом ипотечной постоянной

Источники средств	Удельный вес в выкупном капитале, %	Ставка доходности, доли единицы	Взвешенная ставка (гр. 2 х гр. 3)
Имущество -- всего	100	0,13	0,13
Минус ипотечный кредит	80	0,126387	0,10111
Собственный капитал	20	-	0,02889
Ставка доходности на собственный капитал инвестора	(0,02889/0,2)	0,14445

Если предположить, что наличность будет поступать инвестору равномерно, а выручка от конечной продажи объекта окажется равной вложенному им капи-талу, то ставка дохода на собственный капитал для собственника составит 14,44%. При этом стоимость имущества должна уменьшиться на сумму амортизации кредита.

На практике часто возникает проблема выбора соотношения процентов и де-нежных сумм при оценке стоимости недвижимости. Использование ставки ипотеч-ной задолженности вместо денежных сумм часто приводит к искажению общего коэффициента доходности. Так, в предыдущих примерах (табл. 11.14) стоимость имущества была оценена в $1032 тыс. и $992 тыс. Если исходить из этих оценок, то кредит в размере 80% от стоимости имущества будет равен $825,6 тыс. и $793,6 тыс. Ни одна из этих цифр не идентична остатку основной суммы кредита $800 тыс.

Если известны не стандартные процентные ставки, а денежные суммы, то по-следние могут быть использованы для расчета чистого операционного дохода (табл. 11.17).

Таблица 11.17

Чистый операционный доход, соответствующий ожидаемым нормам доходности

Источник средств	Абсолютное значение показателя, $	Ожидаемая ставка доходности	Ожидаемый операционный доход, $
Ипотечный кредит	800000	0,126387	101110
Собственный капитал	200000	0,14445	28890
Ожидаемый чистый операционный доход	--	-	130000

Дисконтированный поток наличности -- наиболее распространенный метод, применяемый в ипотечно-инвестиционном анализе. Ежегодный равномерный поток наличности от объекта недвижимости может быть дисконтирован (пересчи-тан) в текущую стоимость с использованием коэффициента аннуитета. В этих целях используют специальные финансовые таблицы дисконтированных аннуитетов. Ковалев В. В., Уланов В. А. Курс финансовых вычислений. -- М.: Финансы и статисти-ка, 1999. С. 309-314.

Для расчета текущей стоимости потока наличности фактор аннуитета, соот-ветствующий периоду владения имуществом, умножают на сумму ежегодного равномерного потока денежных средств. Результаты расчета за 10-летний про-гнозный период при различных процентных ставках приведены в табл. 11.18.

Таблица 11.18

Дисконтирование денежного потока доходов при различных ставках процента

Ставка процента	Фактор аннуитета за 10 лет, коэффициент	Годовой поток наличности, $	Текущая стоимость денежного потока (гр. 2 х гр. 3), S
8	6,71	28890	193852
12	5,65	28890	163228
15	5,019	28890	144998
20	4,192	28890	121106

Если поток наличности колеблется в течение периода владения недвижимо-стью, то для определения его текущей стоимости его следует дисконтировать как серию реверсий.

Реверсия -- выручка от перепродажи имущества до уплаты налогов. Расчет выручки от перепродажи имущества при ставке дисконтирования в 15% приве-ден в табл. 11.19.

Таблица 11.19

Изменяющийся денежный поток, дисконтированный по ставке 15%

Год	Денежный поток, S	Коэффициент дисконтирования при ставке 15%	Текущая стоимость денежного потока, $
1	22000	0,8996	19132
2	26000	0,7561	19658
3	30000	0,6575	19726
4	34000	0,5718	19442
5	38000	0,4972	18894
6	40000	0,4323	17292
7	42000	0,3759	15788
8	44000	0,3269	14384
9	46000	0,2843	13078
10	48000	0,2472	11864
Всего	-	-	169258

Если реверсия не ожидается, то текущая стоимость потока наличности позво-ляет оценить величину собственного капитала инвестора. Это связано с тем, что для инвестора поток наличности является единственным положительным ре-зультатом использования имущества. Его стоимость не повысится, не произой-дет также снижения суммы ипотечной задолженности.

Такая ситуация возникает в том случае, когда инвестор прогнозирует, что при негативных обстоятельствах ему придется отказаться от недвижимости. Напри-мер, при осуществлении «шарового» платежа по ипотеке без права оборота или при окончании срока земельной аренды, если собственнику принадлежат по-стройки.

Метод определения цены с учетом поступлений наличности на собственный капитал используют в случаях, когда для инвесторов единственным, критерием выбора объекта недвижимости является текущий поток денежной наличности. Приоритетом для них служит цена, которую они готовы заплатить, не принимая во внимание результаты перепродажи имущества. Отдельные инвесторы полага-ют, что продажа произойдет в отдаленном будущем, поэтому ее влияние на теку-щую цену недвижимости незначительно. Другой проблемой является неопреде-ленность, когда цена перепродажи неизвестна. Поэтому покупатель принимает во внимание только текущий денежный доход, приходящийся на вложенный ка-питал.

Пример

Ожидаемая сумма ежегодного потока наличности от использования имущества (за вычетом расходов по обслуживанию долга) оценивается в $28 890. Основная сумма ипотечного кредита $800 тыс. Если инвестор рассчитывает на получение 12%-ного дохода на собственный капитал, то приемлемая для него цена объекта составит $1041 тыс. Эта величина получена из следующего расчета:

годовой поток наличности: $28 890/0,12 = $240 750 (собственный капитал);

основная сумма ипотечного кредита -- $800 000;

общая цена объекта: 240 750 + 800 000 = $1 040 750, или примерно $1 041 000.

Инвестор, настаивающий на 14%-ной ставке дохода на собственный капитал, предложит $1 006 000. При 20%-ной ставке дохода цена упадет до $944 000.

Таким образом, по мере увеличения нормы дохода на собственный капитал цена данного объекта снижается. Техника Л. У. Эллвуда: способ ипотечно-инвестиционного анализа, позволяющий оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости денежных поступлений и выручки от перепродажи имуще-ства до вычета подоходного налога. Основная привлекательность техники Эллву-да состоит в том, что она предлагает краткую формулу при известном коэффициен-те ипотечной задолженности и предполагаемом процентном изменении стоимости недвижимости за прогнозный период.

Формула Эллвуда выглядит следующим образом: Фридман Д., Ордуэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. / Пер. с англ. -- М.:Дело, 1995. С. 214-215.

(167)

где r -- общая ставка дохода для капитализации чистого операционного дохода в стоимость без учета повышения или снижения стоимости имущества; V-- ставка отдачи на собственный капитал (конечная отдача на собственный капитал); т -- коэффициент ипотечной задолженности; С -- ипотечный коэффициент, предло-женный Эллвудом.

Коэффициент ипотечной задолженности характеризует соотношение между величиной заемных средств и оцененной стоимостью недвижимости.

Более сложный подход к анализу приносящей доход недвижимости должен учитывать эффект от перепродажи объекта, что требует оценки периода владения и цены перепродажи.

11.6.4. Ликвидация (перепродажа) недвижимости

В случае перепродажи имущества ипотечные кредиторы обладают правом перво-го требования на выручку от данной сделки.

Инвестор не вправе уклониться от погашения остатка задолженности по кре-диту. Покупатели не признают большего долга, чем это предусмотрено договором (контрактом) на покупку собственности. Способы финансирования перепрода-жи представлены на рис. 11.7.

Рассмотрим более детально процедуры, сопутствующие различным способам финансирования перепродажи объектов недвижимости.

1. Новое финансирование третьей стороной для выплаты существующего долга. В данном случае покупатель договаривается о получении совершенно ново-го финансирования. Вся сумма вновь полученного кредита прибавляется к платежу наличными деньгами и используется для оплаты имеющегося долга. После вычета издержек продавца по совершению сделки (комиссионного вознаграждения посреднику, дисконтных пунктов и др.) остаток вы-ручки от продажи объекта поступает продавцу. Продавец получает налич-ные платежи от реализации имущества по завершении сделки. Он также должен покрыть транзакционные издержки и погасить остаток основной суммы первоначального долга. Затраты покупателя, а также распределение этих средств при перепродаже имущества на сумму $1300 тыс. показаны на рис. 11.8.

2. Платеж исключительно наличными с принятием новым собственником су-ществующего долга. Покупатель вправе приобрести имущество, оплачивая наличными весь собственный капитал продавца. Он принимает на себя ипо-течную задолженность или берет недвижимость, обремененную долгом.

В большинстве случаев продавец отдает предпочтение реализации имущест-ва с принятием покупателем суммы долга. Подобная ипотечная сделка ми-нимизирует транзакционные издержки, и после ее завершения весь соб-ственный капитал продавца оплачивается только наличными денежными средствами покупателя. По условиям сделки продавцы могут сохранить от-ветственность по существующим долговым обязательствам. Однако получе-ние ими значительных сумм денежных средств предоставляет солидную за-щиту от опасности несоблюдения обязательств и получения в будущем иска на оплату непокрытого остатка долга. Поскольку издержки по совершению сделки минимальны, некоторые продавцы (с учетом полученных ими сбере-жений) согласны снизить цену сделки. Состав платежа покупателя и рас-пределение средств, получаемых продавцом, при цене сделки в $1280 тыс. представлены на рис. 11.9.

«Младшее» залоговое право удержания имущества за долги или второй ипотечный кредит, предоставленный третьей стороной. «Младшее» залого-вое право -- закладная, имеющая более низкий приоритет, чем первая за-кладная. Покупатели вправе привлечь «младший» ипотечный кредит тре-тьей стороны, чтобы получить часть наличных средств для осуществления первоначального платежа. Для продавцов этот способ финансирования ана-логичен предыдущему, поскольку весь платеж за предмет сделки они полу-чат наличными. Источники, а также распределение денежных средств поку-пателя и продавца показаны на рис. 11.10.

«Младшее» залоговое право или завершающая ипотека на выкуп всего соб-ственного капитала, предоставленная продавцом. Продавец приносящей доход собственности может согласиться на получение «младшего» залого-вого права в форме второй закладной на проданный объект. Подобная ситуа-ция встречается в случаях, когда покупатель не может получить новое финансирование с высоким левериджем. Для покупателя предпочтительнее сохранить первоначальную закладную с низким процентом. Для продавцов важно снизить сумму налога на реализованный прирост капитала, подлежащего уплате с продажи. Поэтому они будут финансировать сделку, объявляя при уплате подоходного налога продажу в рассрочку. Однако многие про-давцы после рассмотрения всех условий сделки по-прежнему будут стре-миться получить все платежи наличными деньгами. Они могут иметь более привлекательные возможности для реинвестирования полученных средств, чем процент по второй закладной, приобретаемой при продаже недвижимо-сти. Продавцы понимают, что в будущем придется лишить заемщика права на выкуп недвижимости и стать ее вынужденными собственниками. В такой ситуации они обязаны продолжать платежи по первой закладной и нести операционные расходы, вместо того чтобы получать платежи по второй за-кладной. Поэтому информированные продавцы, предоставляя финансиро-вание покупателям, будут повышать цены на недвижимость, чтобы получить компенсацию за рыночный риск, не отраженный в ставке процента.

Пример

Предположим, что вместо платежа наличными в сумме $378 тыс. покупатель про-сит продавца предоставить ему второе финансирование под 8% годовых на 15 лет. Учитывая риск подобного финансирования, а также возможные альтернативные варианты инвестиций, продавец соглашается на 15% годовых. Сумма месячного платежа по ипотечному кредиту в $378 тыс., предоставленному на 15 лет под 15% годовых, составляет $5290,44. Такая сумма является приемлемой для продавца. Если в результате переговоров с покупателем продавец согласен предоставить «млад-ший» кредит под 8% годовых, он может сделать попытку повысить сумму кредита, чтобы месячные платежи были вновь равны $5290,44. При ставке в 8%, которая обеспечивает на протяжении 15 лет ежемесячный платеж в сумме $5290,44, основная сумма долга должна составить примерно $554 тыс. Одновременно продавец по-пытается повысить сумму кредита по второй закладной на $176 тыс. (554 - 378) за счет увеличения цены сделки. Цена сделки составит $1456 тыс. (1280 + 176).

На рис. 11.11 показаны источники денежных средств покупателя и продавца и их распределение.

На Западе существует множество различных вариантов финансирования про-дажи имущества по рассмотренным выше способам. Они могут предусматривать выпуск различных видов закладных:

с переменным процентом;

с участием;

отзывные;

со сменой должника при досрочном погашении кредита и др.

Принятие обязательства по кредиту может включать (или не включать) увели-чение процентной ставки, личную ответственность по долгу, депонирование де-нежных средств у третьего лица и другие процедуры.

«Младшее» финансирование, предоставляемое третьей стороной, предполага-ет «шаровой» платеж, изменяющиеся во времени платежи, постоянную суборди-нацию и иные условия расчетов покупателя с продавцом.

Финансирование ипотечной сделки продавцом можно осуществлять на любых условиях, согласованных сторонами, но каждый из способов финансирования отражается на финансовом положении продавца и покупателя.

Большинство покупателей недвижимости вправе рассчитывать, что при ее пе-репродаже они получат определенный доход.

Выручку от перепродажи имущества называют реверсией. Несмотря на то, что реверсия будет получена в будущем, можно достаточно точно спрогнозировать ее сумму и оценить текущую (настоящую) стоимость последней.

Пример

Выручка от перепродажи объекта ожидается в сумме S498 тыс., и она должна быть получена через 10 лет. Текущая стоимость реверсии при различных ставках про-цента показана в табл. 11.20.

Таблица 11.20

Расчет текущей стоимости реверсии при различных процентных ставках

Ставка процента (дисконта), %	Множитель дисконтирова-ния для периода в 10 лет (по финансовым таблицам)	Будущая стоимость реверсии, S	Текущая стоимость реверсии (гр. 2 х гр. 3)
8	0,4632	498000	230674
12	0,3220	498000	160356
15	0,2472	498000	123106
20	0,1615	498000	80430

Завершающим этапом ипотечно-инвестиционного анализа является суммиро-вание текущей стоимости реверсии, денежного потока и текущего остатка ипо-течных обязательств. Эти слагаемые все вместе показывают общую величину ожидаемого эффекта от вложений в недвижимое имущество.

Пример

Текущая стоимость ожидаемого за 10-летний период потока наличности составля-ет $144 тыс., предполагают, что после этого срока имущество будет передано. Теку-щая стоимость реверсии после вычета из цены перепродажи существующей ипо-течной задолженности и применения фактора реверсии составила $124 тыс. Фактор реверсии -- фактор текущей стоимости денежной единицы, используемый для оценки выручки от перепродажи недвижимости.

Тогда текущая стоимость собственного капитала равна $268 тыс. (144 + 124). Сумма $268 тыс. представляет собой текущую стоимость собственного капитала после учета расходов по обслуживанию ипотечного долга и остающегося неопла-ченным на момент перепродажи остатка кредита. Соответственно покупатели мо-гут заплатить за недвижимость $268 тыс. плюс сумму ипотечного долга. Если теку-щий ипотечный долг равен $800 тыс., то реальная цена объекта составит $1068 тыс. (268 + 800).

Выводы.

1. Ипотечно-инвестиционный анализ является завершающим этапом осуще-ствления сделки с недвижимостью. Период реализации права собственно-сти может быть разделен на три стадии: приобретение, использование и лик-видация (перепродажа) объекта. На каждой из этих стадий собственники капитала получают остаточный доход.

Покупатели вносят обязательный платеж наличными, сумма которого равна остатку цены после вычета из нее суммы ипотечного кредита, который пере-ходит к ним как долговое обязательство.

Собственники капитала получают остаточный чистый доход от использования недвижимого имущества после вычета из него обязательных платежей по обслуживанию долга. При перепродаже они получают денежную налич-ность из цены реализации.

Стоимость приносящей доход недвижимости может быть определена путем сложения первоначальной суммы ипотечного долга и оценочной стоимости собственного капитала.

Базой для расчета стоимости собственного капитала является текущая сто-имость ожидаемого в будущем эффекта: остаточного потока денежной на-личности на этапе использования объекта недвижимости и остатка цены после его перепродажи.

Сумма ипотечной задолженности и оценочной стоимости собственного ка-питала представляет собой оценку объекта.

Глава 12

ПОРТФЕЛЬНЫЙ АНАЛИЗ

12.1. Характерные особенности финансовых инвестиций (вложений)

Привлечение свободных денежных средств и помещение их в различные виды активов акционерного общества (АО) осуществляют посредством выпуска и об-ращения на фондовом рынке эмиссионных ценных бумаг (акций и корпоратив-ных облигаций).

Ценной бумагой признают документ, удостоверяющий с соблюдением уста-новленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществ-ление и передача которых возможны только при его предъявлении. С передачей ценной бумаги удостоверенные ею права переходят в совокупности к другому лицу. Утрата ценной бумаги (финансового инструмента) лишает ее владельца возможности реализовать выраженное в ней право.

Согласно ГК РФ (часть первая) можно выделить следующие отличительные признаки эмиссионных ценных бумаг (ЭЦБ):

это документы;

их составляют по установленной форме;

они удостоверяют имущественное право;

осуществление или передача имущественных прав возможны только при предъявлении этих документов;

их размещают выпусками.

С позиции корпоративных финансов можно выделить дополнительные осо-бенности ЭЦБ:

ценные бумаги -- денежные документы, удостоверяющие имущественное право в форме титула собственности (акции корпораций) или имуществен-ное право как отношение займа владельца документа (инвестора) к эмитенту (корпоративные облигации);

ценные бумаги -- документы, свидетельствующие об инвестировании де-нежных средств;

акции акционерных обществ выражают требования, предъявляемые к реаль-ным активам;

ценные бумаги приносят их владельцу доход в будущем в форме дивиден-дов, процентов либо прироста стоимости бумаг (в виде разницы между це-ной продажи (погашения) и покупной стоимостью);

* вместе с ценными бумагами к их владельцу переходят все финансовые рис-ки (например, риски изменения цены, неплатежеспособности должника, ликвидности и др.).

Эти свойства делают их собственников капиталовладельцами.

С позиции бухгалтерского учета финансовые вложения и портфельные инвести-ции -- не одно и то же. Финансовые вложения -- более емкое понятие, поскольку в их состав включают:

государственные и муниципальные ценные бумаги (облигации);

ценные бумаги других организаций, в том числе долговые ценные бумаги, в которых определены дата и стоимость погашения (облигации, векселя);

вклады в уставные (складочные) капиталы других организаций, в том числе дочерних и зависимых хозяйственных обществ;

депозитные вклады в кредитных организациях;

займы, предоставленные другим организациям;

дебиторскую задолженность, приобретенную на основании уступки права требования;

* вклады организации -- товарища по договору простого товарищества и др.

В состав финансовых вложений организаций не входят:

собственные акции, выкупленные акционерным обществом у владельцев для последующей перепродажи или аннулирования;

векселя, выданные организацией-векселедателем продавцу (поставщику при расчетах за проданные товары, продукцию, выполненные работы и услуги) (на условиях коммерческого кредита);

вложения в материальные и нематериальные активы;

* драгоценные металлы, ювелирные изделия, произведения искусства и иные аналогичные ценности, приобретенные не для осуществления обычных ви-дов деятельности;

* вложения в недвижимое и иное имущество, имеющее материально-вещест-венную форму, предоставляемые организацией во временное пользование (временное владение и пользование) за плату.

Портфельные инвестиции включают вложения в ценные бумаги с целью из-влечения экономической выгоды (дохода) или приобретения контрольного паке-та акций других компаний (с целью их поглощения или слияния).

Выпуск финансовых инструментов представляет собой совокупность ценных бумаг одного эмитента, обеспечивающих равный объем прав владельцам и разме-щаемых первоначально на одинаковых условиях. Все бумаги одного выпуска долж-ны иметь один государственный регистрационный номер.

Ценные бумаги могут выступать объектом следующих финансовых операций:

выпуска (эмиссии) для первичного размещения на фондовом рынке (напри-мер, для формирования уставного капитала вновь образуемого акционерного общества и его последующего увеличения);

обращения, т. е. купли-продажи путем заключения гражданско-правовых сделок, влекущих переход прав собственности на ЭЦБ;

погашения, т. е. изъятия из обращения с выплатой владельцам соответству-ющего вознаграждения (например, при уменьшении уставного капитала ак-ционерного общества);

залога и страхования (например, высоколиквидные ценные бумаги -- акции эмитента предоставляют право акционерному обществу получить в банке ссуду под залог ценных бумаг);

доверительного управления; согласно ст. 1013 ч. II ГК РФ объектами доверительного управления могут быть ценные бумаги, права, удостоверенные бездокументарными ценными бумагами, исключительные права и другое имущество;

срочных контрактов на фондовой бирже (опционных и фьючерсных сделок).

Виды прав, удостоверяемые ЭЦБ, обязательные реквизиты, требования к фор-ме ценной бумаги и другие необходимые требования определяются законодатель-ством РФ. Отсутствие обязательных реквизитов или несоответствие их установ-ленной форме влечет недействительность ценной бумаги. Многообразие видов ценных бумаг определяет множественность их классификации.

Ценные бумаги могут быть выпущены в документарной и бездокументарной форме. Особенность документарной формы ЭЦБ (корпоративных акций и облига-ций) выражается в том, что их владельца устанавливают на основании предъявле-ния оформленного надлежащим образом сертификата ценной бумаги или в слу-чае его депонирования по записям на счете «депо» в депозитарии. Сертификат эмиссионной ценной бумаги -- документ, выпускаемый эмитентом и подтверж-дающий совокупность прав на указанное в этом документе количество ценных бумаг. Владелец ценной бумаги может требовать от эмитента исполнения его обя-зательств по данному сертификату. Владельца бездокументарных эмиссионных ценных бумаг определяют на основании записи в системе ведения реестра вла-дельцев ценных бумаг или в случае депонирования ценных бумаг на основании записи по счету «депо» в депозитарии.

Права, удостоверяемые ценной бумагой, могут принадлежать:

предъявителю ценной бумаги (финансовый инструмент на предъявителя);

лицу, названному в ценной бумаге (именная ценная бумага);

лицу, названному в ценной бумаге, которое само вправе реализовать права или назначить своим распоряжением другое уполномоченное лицо (ордер-ная ценная бумага).

Для передачи другому лицу прав, удостоверенных ценной бумагой на предъя-вителя, достаточно передать ее другому лицу. Права, удостоверенные именной ценной бумагой, передают в порядке, предусмотренном для уступки требований (цессии).

Цессия -- уступка требований одного лица в пользу другого.

Ордерную ценную бумагу выписывают на имя первого приобретателя или по «его приказу». Это означает, что указанные в ней права могут передаваться исхо-дя из произведенной на ценной бумаге передаточной надписи, или индоссамента. Индоссамент, совершенный по ценной бумаге, переносит все права по ней на лицо, в пользу которого сделана передаточная надпись -- индоссата.

Индоссамент бывает бланковым (без указания лица, в пользу которого должно быть осуществлено исполнение) или ордерным (с указанием лица, в пользу кото-рого должно быть произведено исполнение). Индоссамент может быть ограничен только поручением выполнить права, предусмотренные ценной бумагой, без пе-редачи этих прав индоссату (перепоручительный индоссамент). В данном случае индоссат выступает в качестве представителя индоссанта. Лицо, которое выдает ценную бумагу, и остальные лица, подписавшие ее, отвечают солидарно перед владельцем этой бумаги. В случае удовлетворения требований законного вла-дельца ценной бумаги об исполнении предусмотренного в ней обязательства од-ним или несколькими лицами из числа обязавшихся до него по ценной бумаге они получают право обратного требования (регресса) к остальным лицам, обя-завшимся по этой бумаге. Отказ от выполнения обязательства по ценной бумаге со ссылкой на отсутствие основания обязательства либо на его недействитель-ность не допускается.

Владелец ценной бумаги, установивший подлог или подделку ценной бумаги, вправе предъявить к лицу, передавшему ему бумагу, требование о безусловном исполнении обязательства, предусмотренного данной бумагой, и о возмещении убытков.

По сроку обращения ценные бумаги классифицируют на денежные и капи-тальные. Денежные бумаги характеризуют краткосрочное заимствование денег (на срок до одного года). К ним относят коммерческие и банковские векселя, де-позитные сертификаты до востребования, коносаменты, чеки, аккредитивы и дру-гие инструменты денежного рынка. Доход по денежным бумагам носит разовый или краткосрочный характер. Часто их используют только в качестве платежного средства по финансовым обязательствам. Капитальные ценные бумаги выпуска-ют для формирования или увеличения уставного капитала либо долгосрочных пассивов, что необходимо для расширения производственно-коммерческой дея-тельности акционерного общества (корпорации). Они обращаются на рынке ка-питала.

Капитальные ценные бумаги делятся на долевые и долговые (процентные).

К долевым ценным бумагам относят акции, которые разделяют на обыкновен-ные и привилегированные (префакции).

Обыкновенная акция -- ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на получение части прибыли эмитента (в форме дивиденда), на участие в управле-нии делами эмитента и на часть его имущества, остающегося после ликвидации (после удовлетворения претензий кредиторов). Возврата вложенных средств она не гарантирует. Обыкновенная акция не может быть предъявлена эмитенту в це-лях получения ранее вложенных средств (кроме случаев ликвидации акционер-ного общества). Если акционер не удовлетворен доходами, то он вправе продать акции по рыночной цене.

Префакция -- ценная бумага, удостоверяющая право ее владельца на гарантиро-ванное получение части чистой прибыли эмитента (в форме дивиденда). Размер дивиденда устанавливают при ее выпуске. Владельцы префакции имеют преиму-щественное право на получение части имущества эмитента в случае ликвидации имущества. Держатели обыкновенных акций несут более высокий риск, связан-ный с деятельностью эмитента, поэтому обладают правом голоса на общем собрании акционеров. Держатели префакций такого права не имеют. Однако при ре-шении вопросов о реорганизации и ликвидации акционерного общества они по-лучают право участия в общем собрании акционеров. Префакций одного типа предоставляют акционерам одинаковый объем прав и имеют единую номиналь-ную стоимость.

В уставе общества предусматривают размер дивиденда и (или) стоимость, вы-плачиваемую при ликвидации общества (ликвидационную стоимость), по префакциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационную стоимость опре-деляют в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости префакций. Если уставом общества предусмотрены префакций двух и более ти-пов, по каждому из которых определен размер дивиденда, то устанавливают оче-редность выплаты дивидендов по каждому из них. Уставом общества может быть определено, что невыплаченный или частично выплаченный дивиденд по префакциям определенного типа накапливают и выплачивают не позднее срока, за-фиксированного в уставе (кумулятивные префакций). Если уставом такой срок не установлен, то префакций не являются кумулятивными.

Уставом общества может быть предусмотрена конвертация префакций опре-деленного типа в обыкновенные акции или префакций иных типов по требова-нию акционеров. Конвертация префакций в облигации и иные ценные бумаги, за исключением акций, не допускается.

К долговым ценным бумагам относятся все виды облигаций, поскольку они удостоверяют отношения займа. Облигации могут быть краткосрочными (со сро-ком погашения до одного года) и долгосрочными (со сроком погашения свыше года). По истечении определенного срока заемщик обязан вернуть кредитору обо-значенную на облигации сумму. Доход по облигациям может быть регулярным или разовым. В первом случае определенные проценты от номинальной стоимости облигации выплачивают регулярно в установленные сроки в течение всего перио-да займа. Во втором случае разовый доход владелец облигации получает в момент погашения за счет разницы между покупной и номинальной стоимостью.

Облигации в РФ выпускают государство (федеральные и муниципальные об-лигации), Центральный банк России, коммерческие банки, а также акционерные общества (корпорации).

В решении о выпуске корпоративных облигаций должны быть определены форма, сроки и иные условия их выпуска. Облигация имеет номинальную стои-мость. Номинальная стоимость всех эмитированных облигаций не должна превы-шать размер уставного капитала акционерного общества либо величину обеспече-ния, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска облигаций.

Облигациями с обеспечением признают долговые бумаги, исполнение обяза-тельств по которым обеспечивают залогом (облигации с залоговым обеспечени-ем), поручительством, банковской гарантией, государственной или муниципаль-ной гарантией.

Облигация с обеспечением предоставляет ее владельцу все права, возника-ющие из такого обеспечения. С переходом прав на облигацию с обеспечением к новому владельцу (приобретателю) переходят все права, вытекающие из такого обеспечения. Передачу прав, возникающих из предоставленного обеспечения, без передачи прав на облигацию считают недействительной. При эмиссии облигаций обеспечением условия обеспечивающего обязательства включают в решение о выпуске, проспект эмиссии этих облигаций, а при документарной форме вы-пуска -- в их сертификаты.

Предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Имущество, являющееся предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением, подлежит оценке независимым оценщиком. Договор залога, согласно которому обеспечивают исполнение обяза-тельств, считается заключенным с момента возникновения у их первого владельца (приобретателя) прав на такие облигации.

Размещение облигаций акционерным обществом допускается после полной оплаты уставного капитала. Общество вправе размещать облигации с единовре-менным сроком погашения или облигации со сроком погашения по сериям в опре-деленные сроки. Погашение облигаций осуществляют в денежной форме или иным имуществом исходя из решения об их выпуске.

Размещение облигаций без обеспечения допускается не ранее третьего года деятельности общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов. Облигации могут быть именными и на предъявителя. При выпуске именных облигаций общество обязано вести реестр их владельцев. Об-щество вправе предусмотреть возможность досрочного погашения облигаций по желанию их владельцев. При этом в решении о выпуске должны быть установлены стоимость погашения и срок, не ранее которого облигации могут быть предъявле-ны к досрочному погашению. Общество не может размещать облигации и иные эмиссионные ценные бумаги, конвертируемые в акции, если количество объяв-ленных акций общества определенных категорий и типов ниже количества акций этих категорий и типов, право на приобретение которых предоставляют такие ценные бумаги. Порядок конвертации в акции эмиссионных ценных бумаг опре-деляют:

уставом общества -- в отношении конвертации префакций;

решением о выпуске -- в отношении конвертации облигаций и иных (за ис-ключением акций) эмиссионных ценных бумаг.

Как правило, облигации, эмитируемые акционерными обществами, имеют рей-тинг, который устанавливают независимые аналитические фирмы. Первичными покупателями корпоративных облигаций являются коммерческие банки, страхо-вые компании, инвестиционные фонды и иные финансовые посредники. Следует помнить, что средства, мобилизуемые корпорацией от выпуска облигаций, уве-личивают ее долгосрочные пассивы, но не уставный капитал.

Процедура выпуска эмиссионных ценных бумаг включает следующие этапы:

принятие решения о размещении ЭЦБ;

утверждение решения о выпуске (дополнительном выпуске ЭЦБ);

государственную регистрацию выпуска (дополнительного выпуска) ЭЦБ;

размещение ЭЦБ;

государственную регистрацию отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ЭЦБ.

Эмиссионные ценные бумаги, выпуск (дополнительный выпуск) которых не прошел государственную регистрацию, размещению не подлежат. При учреждении акционерного общества или реорганизации юридических лиц, проводимой в форме слияния, разделения и преобразования, размещение ЭЦБ осуществляют до государственной регистрации их выпуска, а регистрацию отчета об итогах вы-пуска ЭЦБ осуществляют одновременно с государственной регистрацией выпуска ЭЦБ. В случае размещения ЭЦБ путем открытой или закрытой подписки среди других лиц, число которых превышает пятьсот, государственную регистрацию вы-пуска (дополнительного выпуска) сопровождают регистрацией их проспекта. Если государственная регистрация выпуска (дополнительного выпуска) ЭЦБ сопро-вождается регистрацией проспекта их эмиссии, то каждый этап процедуры эмиссии сопровождается раскрытием информации. Если государственная регистрация (до-полнительного выпуска) ЭЦБ не сопровождалась регистрацией их проспекта, он может быть зарегистрирован впоследствии (в течение 30 дней с даты получения проспекта ценных бумаг и иных документов, необходимых для его регистрации). Проспект эмиссии цепных бумаг должен включать:

краткие сведения о лицах, входящих в состав органов управления эмитента, о банковских счетах, об аудиторе, оценщике и о финансовых консультантах эмитента, а также об иных лицах, подписавших проспект;

краткие данные об объеме, сроках, порядке и об условиях размещения ЭЦБ;

ключевую информацию о финансовом состоянии эмитента и факторах риска;

значимую информацию об эмитенте;

подробную информацию о лицах, входящих в состав органов управления эмитента, органов, осуществляющих контроль за его финансово-хозяйственной деятельностью;

сведения об участниках (акционерах) эмитента и о совершенных эмитентом сделках, в осуществлении которых имелась заинтересованность;

бухгалтерскую отчетность эмитента;

подробную информацию о порядке и об условиях размещения ЭЦБ;

дополнительные сведения об эмитенте и о размещенных им ценных бумагах.

В случае регистрации проспекта ценных бумаг эмитент обязан обеспечить до-ступ к информации, содержащейся в проспекте, любым заинтересованным в этом лицам независимо от целей получения информации.

Эмитент вправе начинать размещение эмиссионных ценных бумаг только после государственной регистрации их выпуска. Количество размещаемых ЭЦБ не мо-жет превышать количества, зафиксированного в решении о выпуске (дополни-тельном выпуске) этих бумаг.

Эмитент может разместить меньшее количество ЭЦБ, чем предусмотрено в ре-шении о выпуске (дополнительном выпуске) ценных бумаг. Фактическое коли-чество размещенных ЭЦБ приводят в отчете об итогах выпуска, предоставляемом на регистрацию. Долю неразмещенных ценных бумаг из числа, указанного в ре-шении о выпуске (дополнительном выпуске) этих бумаг, при которой эмиссию считают несостоявшейся, определяет Федеральная служба по финансовому рынку (ФСФР РФ). Возврат средств инвесторов при несостоявшейся эмиссии осуще-ствляют в порядке, который устанавливает ФСФР РФ. Эмитент должен завер-шить размещение выпускаемых ЭЦБ не позднее одного года с даты государствен-ной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) данных ценных бумаг.

Информация о цене размещения ЭЦБ может быть раскрыта только в день на-чала размещения этих бумаг. При публичном размещении или обращении выпус-ка ЭЦБ не допускается закладывать преимущество при приобретении ценных бумаг одним потенциальным инвестором перед другими. Из этого правила суще-ствуют исключения:

при эмиссии государственных ценных бумаг;

при предоставлении акционерам акционерных обществ преимущественного права выкупа новой эмиссии ценных бумаг в количестве, пропорциональ-ном числу принадлежащих им акций на момент принятия решения об эмис-сии;

при установлении эмитентом ограничений на приобретение ценных бумаг нерезидентами.

Не позднее тридцати дней после окончания размещения ЭЦБ эмитент обязан представить отчет об итогах выпуска (дополнительного выпуска) этих бумаг в ре-гистрирующий орган.

Данный отчет должен содержать следующие сведения:

даты начала и окончания размещения ценных бумаг;

фактическую цену размещения ценных бумаг (по их видам в рамках данноговыпуска);

количество размещенных ценных бумаг;

общий объем поступлений за размещенные ценные бумаги, в том числе:

объем денежных средств в рублях, внесенных в оплату размещенных цен-ных бумаг;

объем иностранной валюты, внесенной в оплату размещенных ценных бумаг, выраженной в валюте РФ по курсу Центрального банка России на момент внесения;